สถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์
aBRIDGEd

สงครามค่าเงิน…ใครได้ประโยชน์

ศึกษาผลของการเข้าร่วมสงครามค่าเงินต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจอย่างยั่งยืน

สงครามค่าเงินกลายเป็นประเด็นร้อนอีกครั้ง หลังจากเป็นที่ชัดเจนว่าทางการจีนหันมาใช้อัตราแลกเปลี่ยนในการกระตุ้นระบบเศรษฐกิจ บทความนี้จึงต้องการตอบคำถามสำคัญว่า ประเทศได้ประโยชน์จากสงครามนี้จริงหรือไม่[1]

สงครามค่าเงิน (Currency War) คือ สงครามที่ประเทศต่างๆ แข่งขันกันลดค่าเงินของประเทศตนโดยมีเป้าหมายหลักเพื่อกระตุ้นการส่งออกและส่งเสริมการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจภายในประเทศ ซึ่งการลดค่าเงินหยวนของทางการจีนอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ปลายปีที่ผ่านมาทำให้หลายฝ่ายมีความกังวลว่า เหตุการณ์ดังกล่าวอาจเป็นชนวนของการเกิดสงครามค่าเงิน เพราะการที่ค่าเงินหยวนลดลงจะทำให้สินค้าส่งออกของจีนในต่างประเทศมีราคาถูกลงและสินค้านำเข้าจากต่างประเทศในจีนมีราคาแพงขึ้น ความได้เปรียบทางด้านราคาของจีนอาจนำไปสู่การส่งออกที่เพิ่มสูงขึ้นและการนำเข้าที่ลดลง สุดท้ายประเทศที่ได้รับผลกระทบจากจีนอาจเลือกลดการเสียเปรียบทางด้านราคาโดยการลดค่าเงินของประเทศตนลง

อันที่จริงแล้ว ความกังวลเกี่ยวกับสงครามค่าเงินไม่ได้เพิ่งเกิดขึ้น เพราะหลังจากวิกฤตการณ์การเงินโลกครั้งที่ผ่านมา การที่ประเทศพัฒนาแล้วเช่น สหรัฐอเมริกา สหราชอาณาจักร ญี่ปุ่นและกลุ่มประเทศยูโรโซน ดำเนินนโยบายการเงินแบบขยายตัวโดยการอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบภายใต้สถานการณ์อัตราดอกเบี้ยที่เข้าใกล้ศูนย์นั้น ส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อและค่าเงินของประเทศอื่นๆ เพิ่มสูงขึ้น ความสามารถในการแข่งขันลดลง และนำไปสู่ประเด็นเกี่ยวกับสงครามค่าเงิน (Eichengreen, 2013) ประเทศต่างๆ หันไปใช้นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อสนับสนุนการเติบโตภายในประเทศโดยการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำ เช่น โดยการซื้อทุนสำรองระหว่างประเทศ การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย และรวมถึงการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุน

จากงานศึกษา Levy-Yeyati, Sturzenegger and Gluzmann (2013) พบว่าปริมาณการถือทุนสำรองระหว่างประเทศของประเทศต่างๆ ที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างมากแสดงให้เห็นถึงความพยายามของประเทศที่ต้องการรักษาค่าเงินของตนให้อยู่ในระดับต่ำ ส่วน Fratzscher (2014) พบว่ามูลเหตุหลักของการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนระหว่างประเทศ คือ เพื่อรักษาค่าเงินของประเทศให้อยู่ในระดับต่ำ สำหรับการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายนั้น หลังจากวิกฤตการณ์การเงินโลกครั้งล่าสุด ธนาคารกลางในหลายประเทศได้ประกาศลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อแก้ปัญหาเงินทุนไหลเข้าและตอบสนองต่อนโยบายการลดอัตราดอกเบี้ยในประเทศอื่นๆ ด้วยมีความกังวลเกี่ยวกับการแข็งค่าของเงินภายในประเทศตนเป็นสำคัญ[2]

บทความนี้สรุปผลจาก Cumperayot and Kouwenberg (2016) ที่ศึกษาว่าความพยายามในการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำโดยการจัดการค่าเงินและการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนสนับสนุนการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศได้จริงหรือไม่ โดยใช้ข้อมูลจาก 185 ประเทศ ระหว่างปี ค.ศ. 1975 ถึง ปี ค.ศ. 2009

กรอบการศึกษา

ในการตอบคำถามสำคัญนี้ มีสามประเด็นย่อยที่ต้องพิจารณา[3]

หนึ่ง การรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำเท่าใด จึงถือว่าต่ำ ในงานนี้ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำเมื่อค่าเงินที่วัดโดยอัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริงต่ำกว่าค่าเงินที่ควรจะเป็นตามแบบจำลอง Balassa-Samuelson ซึ่งแสดงค่าเงินที่แท้จริงตามดุลยภาพ ณ ระดับความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีการผลิตของประเทศระดับหนึ่งๆ

สอง การเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศวัดอย่างไร งานนี้วัดประโยชน์ของการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำโดยใช้อัตราการเปลี่ยนแปลงรายปีของ real GDP per capita เฉลี่ยในช่วงเวลา 5 ปี ซึ่งแสดงอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แท้จริง ไม่ใช่การเติบโตแบบชั่วครั้งชั่วคราว

สาม ทราบได้อย่างไรว่า ค่าเงินที่อยู่ในระดับต่ำเป็นผลจากการดำเนินนโยบายของทางการ งานนี้พิจารณาค่าเงินที่อยู่ในระดับต่ำที่เพิ่มขึ้นเมื่อประเทศมีการจัดการค่าเงินและมีการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนเพิ่มสูงขึ้น โดยวัดระดับการจัดการค่าเงินของประเทศที่เพิ่มสูงขึ้นเมื่อประเทศเปลี่ยนระบบอัตราแลกเปลี่ยนจากแบบคงที่และแบบลอยตัวโดยเสรีมาเป็นระบบอัตราแลกเปลี่ยนที่ทางการเข้าดูแลค่าเงิน[4]  และวัดการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนโดยใช้ดัชนี Financial openness ของ Chinn and Ito (2006) ซึ่งแสดงเสรีภาพการไหลเข้าออกของเงินทุนตามที่ทางการกำหนด

การต่อสู้ในสงครามค่าเงิน

ในสงครามค่าเงิน การดูแลให้เงินภายในประเทศมีค่าต่ำมักทำโดยการใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย การลดอัตราดอกเบี้ย การเข้าแทรกแซงในตลาดเงินตราต่างประเทศโดยการซื้อทุนสำรองระหว่างประเทศ และการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนระหว่างประเทศ โดยเครื่องมือเหล่านี้มีวัตถุประสงค์เพื่อช่วยเพิ่มอุปทานของเงินภายในประเทศ หรือเพิ่มอุปสงค์ต่อเงินตราต่างประเทศ ทำให้ค่าของเงินภายในประเทศลดลงเมื่อเทียบกับเงินตราต่างประเทศ  และในระยะสั้นขณะที่ราคาสินค้าและบริการยังไม่เปลี่ยนแปลง ค่าที่แท้จริงของเงินภายในประเทศจะลดลง ซึ่งหมายถึงราคาสินค้าและบริการของประเทศถูกลงเมื่อเทียบกับราคาสินค้าและบริการในต่างประเทศ ความสามารถในการแข่งขันของประเทศจึงน่าจะเพิ่มสูงขึ้น[5]

แต่ความจริงแล้ว จากงานศึกษาของ Rodrik (2008) และ Cumperayot and Kouwenberg (2016) พบว่านอกเหนือจากนโยบายข้างต้นที่คุ้นเคยแล้ว ประเทศสามารถทำให้ค่าที่แท้จริงของเงินภายในประเทศลดลงได้โดยการลดการใช้จ่ายของภาครัฐ การเพิ่มการออมภายในประเทศ และการลดอัตราเงินเฟ้อ เพราะนโยบายการคลัง นโยบายทางด้านรายได้ หรือนโยบายทางด้านการออมที่ทำให้การออมของประเทศสูงกว่าการลงทุน ทำให้ประเทศมีรายได้เหนือรายจ่าย มีผลทำให้อุปสงค์โดยรวมของประเทศลดลง ราคาสินค้าและบริการของประเทศถูกลงเมื่อเทียบกับราคาในต่างประเทศ ซึ่งหมายถึงค่าที่แท้จริงของเงินภายในประเทศที่ลดลงผ่านการลดลงของระดับราคาภายในประเทศ แทนการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยน

ผลจากสงครามค่าเงิน

ในส่วนนี้ผู้วิจัยได้ทำการศึกษาว่า หากประเทศทำให้ค่าที่แท้จริงของเงินภายในประเทศอยู่ในระดับต่ำโดยการจัดการค่าเงินและการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนซึ่งเป็นกลยุทธที่มักใช้ในสงครามค่าเงิน นโยบายดังกล่าวจะส่งผลดีต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศอย่างมีนัยสำคัญหรือไม่ โดยใช้ Two-stage regressions และ Mediation method

ผลการศึกษาตามรูปที่ 1 แสดงให้เห็นว่าเมื่อใช้ Two-stage regressions โดยแบ่งการประมาณการณ์ออกเป็นสองกรณี คือ กรณีที่ทางการเข้าจัดการค่าเงินและจำกัดเสรีภาพการไหลเข้าออกของเงินทุน (ฝั่งซ้ายของรูปที่ 1) และกรณีที่ทางการใช้นโยบายอื่นๆ ได้แก่ นโยบายการคลัง นโยบายการออม และนโยบายอัตราเงินเฟ้อ (ฝั่งขวาของรูปที่ 1) การดำเนินนโยบายในทั้งสองกรณีนี้สามารถอธิบายการที่ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำกว่าที่ควรจะเป็นได้อย่างมีนัยสำคัญ โดยเมื่อวัดจาก R2 กลยุทธที่มักใช้ในสงครามค่าเงินสามารถอธิบายการที่ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำได้เกือบ 8% แต่ทว่าค่าเงินที่อยู่ในระดับต่ำที่เกิดขึ้นภายใต้กลยุทธเหล่านี้ไม่มีความสัมพันธ์เชิงบวกกับการเติบโตทางเศรษฐกิจอย่างมีนัยสำคัญ

abpic2016_003_01ที่น่าสนใจคือ ปัจจัยทางด้านฝั่งขวาของรูปที่ 1 สามารถอธิบายการที่ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำได้ 16.8% และค่าเงินที่อยู่ในระดับต่ำที่เกิดขึ้นภายใต้นโยบายเหล่านี้ส่งผลบวกต่อการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจอย่างมีนัยสำคัญ กล่าวคือ หากนโยบายเหล่านี้ทำให้ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำเพิ่มขึ้น 100% อัตราการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศจะเพิ่มขึ้นถึง 8.9% โดยเฉลี่ยต่อปี

รูปที่ 2 แสดงผลการศึกษาเมื่อใช้ Mediation method ในการแยกผลของนโยบายที่มีต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจผ่านการรักษาค่าเงินให้อยู่ในระดับต่ำ (ผลทางอ้อม) ออกจากผลของนโยบายที่มีต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจโดยตรง (ผลทางตรง) ซึ่งจากตารางแสดงให้เห็นว่าหากประเทศเปลี่ยนจากระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบคงที่มาเป็นแบบมีการจัดการ การเปลี่ยนแปลงดังกล่าวจะทำให้อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศเพิ่มขึ้น 0.24% โดยเฉลี่ยต่อปีผ่านทางการรักษาค่าเงินให้อยู่ในระดับต่ำ (ผลทางอ้อม) ในขณะที่ผลทางตรงแสดงให้เห็นว่านโยบายดังกล่าวเป็นผลเสียต่อระบบเศรษฐกิจ เพราะมีผลทำให้อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศลดลง 0.77% โดยเฉลี่ยต่อปี

abpic2016_003_02จากตัวเลขที่ประมาณการณ์ได้ ยังพบว่าหากทางการเพิ่มการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนโดยทำให้ดัชนี Financial openness ลดลงหนึ่งส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน (1.525) ค่าเงินจะอยู่ในระดับต่ำมากขึ้นและจะส่งผลให้ประเทศเติบโตเพิ่มขึ้น 0.06% โดยเฉลี่ยต่อปี ในขณะที่ผลทางตรงของนโยบายนี้ คือ อัตราการเติบโตของประเทศที่ลดลง 0.35% โดยเฉลี่ยต่อปี ในกรณีของประเทศไทยซึ่ง ณ ปี ค.ศ. 2013 ดัชนีอยู่ที่ประมาณ -1.2 หากมีการเปิดเสรีการเคลื่อนย้ายเงินทุนเพิ่มขึ้นจนดัชนีอยู่ที่ 0.325 (ค่าเฉลี่ยของดัชนีสำหรับทุกประเทศ ณ ปี ค.ศ. 2013 อยู่ที่ 0.375) อัตราการเติบโตของไทยจะเพิ่มขึ้น 0.35% โดยเฉลี่ยต่อปี ขณะที่การแข็งค่าของเงินบาทจากนโยบายนี้จะทำให้อัตราการเติบโตของประเทศลดลง 0.06% โดยเฉลี่ยต่อปี

สำหรับนโยบายอื่นๆ นั้น ในงานนี้พบว่าการลดลงของรายจ่ายภาครัฐ การเพิ่มขึ้นของระดับการออม และการลดลงของอัตราเงินเฟ้อจะส่งผลดีทั้งทางตรงและทางอ้อมต่อการเจริญเติบโตของระบบเศรษฐกิจ[6]  แต่ผลทางตรงมีขนาดใหญ่กว่าผลทางอ้อมอย่างมาก ซึ่งแตกต่างจากกลยุทธที่มักใช้ในสงครามค่าเงิน เพราะแม้การเข้าจัดการค่าเงินและการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนจะช่วยให้ประเทศสามารถรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำ ซึ่งอาจเป็นผลดีต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจ แต่มาตรการเหล่านี้มีผลทางตรงซึ่งเป็นลบต่อการเติบโตของระบบเศรษฐกิจ และผลทางตรงนี้มีขนาดใหญ่กว่าผลทางอ้อมที่เป็นบวกอย่างมาก ดังนั้นกลยุทธที่ใช้ในสงครามค่าเงินเหล่านี้น่าจะก่อให้เกิดผลโดยรวมที่เป็นลบต่อระบบเศรษฐกิจ

บทสรุปของสงครามค่าเงิน

นักวิชาการส่วนใหญ่มองว่าสงครามค่าเงินจะก่อให้เกิดผลเสียต่อระบบเศรษฐกิจโลกโดยรวม ขณะที่ในระดับประเทศ ยังไม่มีข้อสรุปที่แน่ชัดเกี่ยวกับผลดีของการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำต่อการเติบโตภายในประเทศ งานนี้พบว่าการเข้าจัดการค่าเงินและจำกัดเสรีภาพการไหลเข้าออกของเงินทุนซึ่งเป็นมาตรการที่มักใช้ในสงครามค่าเงินสามารถช่วยรักษาค่าเงินให้อยู่ในระดับต่ำ แต่ไม่พบหลักฐานว่าการทำให้ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำด้วยวิธีดังกล่าวนี้ส่งผลดีต่อการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ ในทางกลับกันงานนี้พบว่ามาตรการเหล่านี้ส่งผลเสียต่อระบบเศรษฐกิจมากกว่าผลดีที่อาจได้จากการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำ และเมื่อใช้ตัวแปรอื่นในการวัดระดับการจัดการค่าเงินและการควบคุมเงินทุน ข้อสรุปนี้ไม่เปลี่ยนแปลง

นอกจากนั้น งานนี้ยังพบว่าการลดลงของรายจ่ายภาครัฐ การเพิ่มขึ้นของระดับการออม และการลดลงของอัตราเงินเฟ้อสามารถช่วยทำให้ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำเพิ่มมากขึ้นซึ่งก่อให้เกิดผลดีต่อการเติบโตของระบบเศรษฐกิจ แต่ผลดีที่เกิดขึ้นนี้มีขนาดเล็กมากเมื่อเทียบกับผลดีที่นโยบายเหล่านี้มีต่อระบบเศรษฐกิจโดยตรง ดังนั้นผลการประมาณการณ์ทางเศรษฐมิติในงานนี้จึงเป็นหลักฐานที่สนับสนุนแนวคิดที่ว่า ความพยายามในการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำโดยการจัดการค่าเงินและการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนไม่ก่อให้เกิดผลดีต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศ  หากเป้าหมายของการเข้าร่วมสงคราม คือ การเติบโตทางเศรษฐกิจที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างยั่งยืน จากงานนี้สรุปได้ว่า ประเทศไม่ได้ประโยชน์จากสงครามนี้

เอกสารอ้างอิง

Chinn, M. and H. Ito, (2006), “What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions,” Journal of Development Economics 81, 163-192.

Cumperayot, P. and R. Kouwenberg, (2016): “Currency Wars Who Gains from the Battle?” Available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2714277.

Eichengreen, B., (2013): “Currency War or International Policy Coordination?,” Journal of Policy Modeling 35, 425-433.

Fratzscher, M., (2014): “Capital Controls and Foreign Exchange Policy,” Central Banking, Analysis, and Economic Policies Book Series 18, 205-253.

Levy-Yeyati, E., F. Sturzenegger, and P.A. Glüzmann, (2013): “Fear of Appreciation,” Journal of Development Economics 101, 233-247.

Rodrik, D., (2008): “The Real Exchange Rate and Economic Growth,” Brookings Papers on Economic Activity 2, 365-412.

ข้อคิดเห็นที่ปรากฏในบทความนี้เป็นความเห็นของผู้เขียน ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับความเห็นของสถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์

[1] บทความนี้เป็นส่วนหนึ่งของงานวิจัย Cumperayot and Kouwenberg (2016)

[2] ตัวอย่างของประเทศพัฒนาแล้ว อาทิเช่น ออสเตรเลีย เดนมาร์ค นอร์เวย์ สิงค์โปร์ เกาหลีใต้ สวีเดน และสวิสเซอร์แลนด์ เป็นต้น

[3] ประเด็นเหล่านี้ใช้เพื่อกำหนดกรอบแสดงผลการศึกษาในบทความนี้ ในงานวิจัย Cumperayot and Kouwenberg (2016) ได้มีการทดสอบผลการศึกษา (Robustness Check) ในอีกหลายแง่มุม และพบว่าข้อสรุปจากผลการศึกษาที่แสดงในบทความนี้ไม่เปลี่ยนแปลง

[4] งานนี้ใช้การแบ่งระบบอัตราแลกเปลี่ยนตามที่เกิดขึ้นจริง (De facto exchange rate regime classification) ของ Ilzetzki, Reinhart and Rogoff (2008)

[5] ค่าของเงินภายในประเทศในที่นี้หมายถึง อัตราแลกเปลี่ยนระหว่างเงินภายในประเทศกับเงินตราต่างประเทศ เช่น 1 บาท มีค่าเท่ากับกี่เหรียญดอลลาร์สหรัฐฯ ส่วนค่าที่แท้จริงของเงินนั้น หมายถึง อัตราแลกเปลี่ยนระหว่างสินค้าและบริการภายในประเทศเทียบกับต่างประเทศ เช่น ปริมาณเงินบาทที่ใช้ซื้อตระกร้าสินค้าและบริการของไทยได้ 1 ตระกร้า สามารถใช้ซื้อสินค้าและบริการของสหรัฐฯ ได้กี่ตระกร้า ถ้าเงินบาทปริมาณดังกล่าวสามารถซื้อตระกร้าสินค้าและบริการของสหรัฐฯ ได้เพิ่มมากขึ้น แสดงว่าค่าที่แท้จริงของเงินบาทเพิ่มสูงขึ้น อำนาจการซื้อของเงินบาทเพิ่มสูงขึ้น และราคาตระกร้าสินค้าและบริการของสหรัฐฯ ลดลงเมื่อเทียบกับตระกร้าของไทย

[6] ในงานนี้ รายจ่ายภาครัฐและระดับการออมวัดเทียบกับ GDP ของประเทศในรูปเปอร์เซ็นต์ ขณะที่อัตราเงินเฟ้อคิดเป็นเปอร์เซ็นต์ต่อปี นอกจากนั้นรูปที่ 2 แสดงการเปลี่ยนแปลงของอัตราการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจโดยเฉลี่ยต่อปี (หน่วยเป็นเปอร์เซ็นต์) เมื่อตัวแปรเหล่านี้เปลี่ยนไปหนึ่งส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน โดยส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานของตัวแปรทั้งสามเท่ากับ 7.1%, 16.2% และ 30.2% ตามลำดับ

READS: 98587