ประเทศตลาดเกิดใหม่ได้หรือเสียอะไรจากความเชื่อมโยงทางการเงิน

ความเชื่อมโยงทางการเงินระหว่างประเทศ (international financial integration) มีความหมายที่หลากหลาย ในความหมายแคบ ความเชื่อมโยงทางการเงินหมายถึงเงินทุนเคลื่อนย้ายข้ามชาติ การกู้ยืมเงินจากต่างประเทศ การลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (foreign direct investment: FDI) และการลงทุนในหลักทรัพย์ต่างประเทศ (foreign portfolio investment: FPI) ในด้านราคา การที่ตลาดการเงินทั่วโลกสามารถเชื่อมโยงกันได้หมดนั้น หมายถึงราคาและอัตราผลตอบแทนของสินทรัพย์ทางการเงินที่มีความเสี่ยงเท่ากันควรจะไม่แตกต่างกัน

ในความหมายที่กว้างขึ้น ความเชื่อมโยงทางการเงินหมายถึงการที่ประเทศเปิดเสรีทางการเงินมากขึ้น เช่น การลดกฎเกณฑ์ ข้อจำกัดทางการเงิน และอุปสรรคในการซื้อขายสินทรัพย์ทางการเงินและเคลื่อนย้ายเงินทุนข้ามชาติลง ซึ่งจะช่วยให้คนสามารถลงทุนและกู้ยืมในตลาดต่างประเทศได้ง่ายขึ้น

นอกจากนี้ ยังสามารถตีความได้ในแง่ของความเท่าเทียม เช่น ธนาคารกลางยุโรปให้นิยามความเชื่อมโยงทางการเงินที่สมบูรณ์ว่าคือการที่คนสามารถเข้าถึงบริการทางการเงินในตลาดโลกได้อย่างเท่าเทียมกัน อยู่ภายใต้กฎเกณฑ์เดียวกัน และมีข้อจำกัดทางการเงินที่เหมือนกันโดยไม่ขึ้นอยู่กับประเทศที่อยู่อาศัย (European Central Bank, 2015)

ความเชื่อมโยงทางการเงินสามารถวัดได้จากหลายมิติ เช่น Chinn-Ito index ซึ่งเป็นเครื่องวัดทางกฎหมาย (de jure measure) ประเภทหนึ่งที่บอกถึงการเปิดเสรีของบัญชีเงินทุนเคลื่อนย้ายและการยกเลิกมาตรการกีดกันทางการเงินระหว่างประเทศ ในเชิงปริมาณ ความเชื่อมโยงทางการเงินสามารถวัดได้จากขนาดกิจกรรมทางการเงินระหว่างประเทศที่เกิดขึ้นจริงในหลายรูปแบบ เช่น ขนาดของ FDI ขนาดของการลงทุนในตราสารหนี้และตราสารทุนข้ามประเทศ ขนาดของธุรกรรมทางการเงินระหว่างธนาคารด้วยกันเอง และขนาดของหนี้ที่กู้ยืมมาจากต่างประเทศของภาคเอกชน ซึ่งการวัดในเชิงปริมาณนี้เทียบเคียงได้กับการวัดระดับความเชื่อมโยงทางการค้าระหว่างประเทศ (trade integration) ซึ่งวัดจากผลรวมของมูลค่าส่งออกและนำเข้าสินค้าและบริการต่อ GDP ของประเทศ

ภาพที่ 1 แสดงตัวอย่างการวัดระดับความเชื่อมโยงทางการเงินแบบต่าง ๆ ซึ่งพบว่าระดับความเชื่อมโยงทางการเงินในประเทศตลาดเกิดใหม่ (emerging market economies: EMEs) มีระดับต่ำกว่าประเทศพัฒนาแล้ว (advanced economies: AEs) อย่างมาก และถึงแม้จะมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นในช่วงที่ผ่านมาแต่ก็ยังไม่สามารถไล่ตามทันได้ โดยมีสาเหตุเช่น ข้อจำกัดทางการเงิน ข้อจำกัดในการกู้ยืม มาตรการการกำกับดูแลเงินทุนเคลื่อนย้ายที่อาจจะยังเข้มอยู่ในบางประเทศ ต้นทุนทางธุรกรรม (transaction cost) ค่าธรรมเนียม ต้นทุนในการหาข้อมูลเกี่ยวกับตลาดต่างประเทศ และการที่โครงสร้างพื้นฐานยังไม่พัฒนาเพียงพอ (Park & Shin, 2013; Pongsaparn & Unteroberdoerster, 2011) ในขณะที่ระดับความเชื่อมโยงทางการค้ามีความแตกต่างที่น้อยกว่าระดับความเชื่อมโยงทางการเงิน (ภาพที่ 1 f.)

ภาพที่ 2 แสดงสัดส่วนระหว่างการลงทุนในหลักทรัพย์ข้ามชาติ (FPI) กับระดับการค้าระหว่างประเทศ ซึ่งจะเห็นความแตกต่างได้ชัดเจนว่าประเทศตลาดเกิดใหม่มีขนาดการลงทุนในหลักทรัพย์ข้ามชาติที่ต่ำมาก ในขณะที่มีระดับการค้าระหว่างประเทศหลากหลาย ตั้งแต่ต่ำในประเทศบราซิล (BRA) และปากีสถาน (PAK) ไปจนถึงระดับสูงกว่า GDP ของประเทศ เช่น มาเลเซีย (MYS) ฮังการี (HUN) และไทย (THA) ส่วนประเทศพัฒนาแล้วนั้นมีความเชื่อมโยงทางการเงินและการค้าอยู่ในระดับที่สูงทั้งคู่

อย่างไรก็ตาม การที่ประเทศตลาดเกิดใหม่ซึ่งยังมีข้อจำกัดทางการเงินอยู่มากจะเพิ่มระดับความเชื่อมโยงทางการเงินให้เหมือนกับประเทศพัฒนาแล้วนั้น เป็นที่ถกเถียงกันว่าอาจจะไม่ดีเสมอไป เพราะความเชื่อมโยงทางการเงินมีทั้งผลดีและผลเสีย ในทางทฤษฎี การที่คนสามารถลงทุนในต่างประเทศซึ่งมีสินทรัพย์ทางการเงินที่หลากหลายได้ จะช่วยเพิ่มการกระจายความเสี่ยง (diversification) และการแบ่งปันความเสี่ยง (risk sharing) ทำให้ได้รับความเสียหายลดลงจาก shock ที่เกิดภายในประเทศ โอกาสทางการลงทุนและการกู้ยืมที่เพิ่มขึ้นจะช่วยรักษาระดับการบริโภคไม่ให้ผันผวนขึ้นลงตามสภาวะเศรษฐกิจ (consumption smoothing) การเข้าถึงแหล่งเงินกู้ในต่างประเทศจะช่วยลดการขาดแคลนแหล่งเงินทุนในประเทศ และช่วยเพิ่มประสิทธิภาพในการจัดสรรเงินทุน

แต่ความเชื่อมโยงทางการเงินก็อาจก่อให้เกิดผลเสีย คือทำให้เศรษฐกิจของประเทศผันผวนตามตลาดโลกเพิ่มขึ้น การกู้ยืมหรือการลงทุนจากต่างประเทศก่อให้เกิดความเปราะบางต่อการที่เงินทุนไหลออกอย่างฉับพลัน (sudden stop) และยังเป็นหนึ่งช่องทางสำคัญที่ทำให้วิกฤตการเงินแพร่กระจายและลุกลามข้ามประเทศได้ (financial contagion) โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อระบบการเงินในประเทศตลาดเกิดใหม่ยังพัฒนาไม่เพียงพอและมีข้อจำกัดทางการเงินและเชิงโครงสร้างอยู่

มีงานวิจัยจำนวนมากศึกษาว่าความเชื่อมโยงทางการเงินช่วยให้เกิดการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจเพิ่มมากขึ้นหรือไม่ แต่ยังไม่พบข้อสรุปที่ชัดเจน โดยบางการศึกษาพบว่าความเชื่อมโยงทางการเงินเป็นผลเสียต่อการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ หรือทั้งสองอย่างไม่มีความสัมพันธ์กันอย่างมีนัยสำคัญ การศึกษาประเภทย่อยของความเชื่อมโยงทางการเงินพบว่ามีเพียงแต่ FDI ที่ส่งผลดีต่อการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ เนื่องจากเป็นการลงทุนระยะยาวแบบผูกมัดซึ่งมีความผันผวนน้อยกว่า และมักเข้ามาพร้อมกับความรู้ความชำนาญทางเทคโนโลยี การผลิต และการบริหารจัดการ

งานศึกษาเกี่ยวกับความเชื่อมโยงทางการเงินมักศึกษาความเชื่อมโยงทางการค้าควบคู่กันด้วย เนื่องจากความเชื่อมโยงทั้งสองประเภทมีความสัมพันธ์กันในเชิงบวกและมักจะสนับสนุนซึ่งกันและกัน¹ ความเชื่อมโยงทางการค้ายังถูกมองว่าสามารถช่วยลดผลกระทบและบรรเทาวิกฤตการเงินได้ (Arteta, Eichengreen, and Wyplosz, 2001; Kose, Prasad, Rogoff, and Wei, 2006)

นอกจากนี้ ยังมีแนวคิดเรื่องลำดับของการปฏิรูป (sequencing of reform) ว่าประเทศจะได้รับประโยชน์จากการเปิดเสรีทางการเงินระหว่างประเทศก็ต่อเมื่อมีการปฏิรูประบบการเงินในประเทศและเปิดเสรีทางการค้าก่อน² การเปิดเสรีทางการเงินเร็วเกินไปโดยที่ยังไม่มีระบบการเงิน โครงสร้างสถาบัน และการกำกับดูแลในประเทศที่ดีพอ จะก่อให้เกิดการจัดสรรทรัพยากรบิดเบือน การลงทุนผิดประเภท เสี่ยงต่อเงินทุนไหลกลับอย่างฉับพลัน และก่อให้เกิดผลเสียมากกว่าผลดี ดังเช่นวิกฤตการณ์การเงินในเอเชีย พ.ศ. 2540

นอกจากการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจแล้ว ความเชื่อมโยงทางการเงินยังส่งผลกระทบต่อความผันผวนของเศรษฐกิจมหภาค (macroeconomic volatility) และการที่วัฏจักรเศรษฐกิจของแต่ละประเทศมีทิศทางเคลื่อนไหวไปด้วยกัน (business cycle synchronization) ผลการศึกษาพบคล้ายกันว่าทั้งความเชื่อมโยงทางการเงินและการค้าส่งผลกระทบต่อวัฏจักรเศรษฐกิจแต่ไม่สามารถสรุปได้ว่าเป็นไปในทิศทางบวกหรือลบ³ โดยเฉพาะในกลุ่มประเทศกำลังพัฒนาและประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ความเชื่อมโยงทางการเงินอาจส่งผลกระทบทางลบได้ เนื่องจากมีความไม่สมบูรณ์ของตลาดมากกว่า และมีความผันผวนของผลผลิต (output) และความผันผวนของการบริโภคเทียบกับผลผลิตสูงกว่าประเทศพัฒนาแล้ว⁴ ความสัมพันธ์อย่างเดียวที่พบว่ามีนัยสำคัญคือ การค้าระหว่างประเทศทำให้ประเทศคู่ค้ามีวัฏจักรเศรษฐกิจที่เคลื่อนไหวไปด้วยกันมากขึ้น

งานวิจัยของ Ratanavararak (2018) และ Ratanavararak (in press) จึงมุ่งศึกษาผลกระทบของความเชื่อมโยงทางการเงินและการค้า ต่อวัฏจักรเศรษฐกิจและครัวเรือนในประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มีข้อจำกัดทางการเงินและการเข้าถึงบริการทางการเงินที่ไม่สมบูรณ์ โดยใช้วิธี dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) และได้สร้างแบบจำลองวัฏจักรเศรษฐกิจจริง (real business cycle: RBC) สองแบบจำลองเพื่อศึกษาความเชื่อมโยงทางการเงินในสองรูปแบบ ได้แก่ การลงทุนในต่างประเทศของครัวเรือนที่ต้องเสียค่าธรรมเนียมในการซื้อขายหลักทรัพย์ (adjustment cost) และการกู้ยืมเงินจากต่างประเทศของผู้ประกอบการที่มีข้อจำกัดในการกู้ยืม (leverage constraint)

แบบจำลองกำหนดให้ครัวเรือนในประเทศตลาดเกิดใหม่บางกลุ่มไม่สามารถเข้าถึงตลาดการเงินในต่างประเทศได้ และต้องใช้บริการทางการเงินจากตลาดภายในประเทศเท่านั้น ส่วนการค้าขายสินค้าระหว่างประเทศสามารถทำได้อย่างเสรีและไม่มีข้อจำกัดทางการค้า โดยมีการศึกษาทั้งในกรณีที่ตลาดการเงินในประเทศมีและไม่มีข้อจำกัดทางการเงิน

การศึกษาพบว่าการกู้ยืมจากต่างประเทศเพิ่มขึ้นทำให้ประเทศมีผลผลิต (output) ที่ผันผวนมากขึ้น เนื่องจากหนี้ต่างประเทศนั้นมีความผันผวนสูง เสี่ยงต่อเงินทุนไหลกลับ และขึ้นลงตามวัฏจักรเศรษฐกิจ (procyclical) ส่วนการลงทุนในต่างประเทศเพิ่มขึ้นช่วยลดความผันผวนของผลผลิตในประเทศได้เล็กน้อย และส่วนใหญ่แล้วการค้าระหว่างประเทศช่วยลดความผันผวนของผลผลิตได้

เมื่อพิจารณาการบริโภคของครัวเรือน พบว่าทั้งความสามารถในการกู้ยืมจากต่างประเทศและการลงทุนในหลักทรัพย์ข้ามชาติช่วยรักษาระดับการบริโภคไม่ให้ผันผวนและส่งเสริมสวัสดิการ (welfare) ของครัวเรือนได้ค่อนข้างน้อยหรือไม่ได้เลยเมื่อตลาดยังมีข้อจำกัดทางการเงินและมีแค่เฉพาะครัวเรือนบางกลุ่มที่สามารถเข้าถึงบริการทางการเงินในตลาดต่างประเทศได้ กลุ่มคนที่มีข้อจำกัดทางการเงินระหว่างประเทศมากกว่าและไม่สามารถหันมาใช้ตลาดในประเทศทดแทนได้เต็มที่ มีแนวโน้มที่จะได้รับผลกระทบทางลบจากความเชื่อมโยงทางการเงินมากกว่า ส่วนความเชื่อมโยงทางการค้านั้นพบว่าช่วยลดความผันผวนของการบริโภคและช่วยส่งเสริมสวัสดิการของครัวเรือนได้เล็กน้อย

การพัฒนาตลาดการเงินในประเทศพบว่ามีความสำคัญเมื่อการเข้าถึงตลาดการเงินโลกไม่สมบูรณ์ โดยความเชื่อมโยงทางการเงินจะช่วยลดความผันผวนของการบริโภคลงเล็กน้อย สำหรับผู้ประกอบการที่กู้ยืมจากต่างชาติได้จำกัด แต่สามารถกู้ยืมจากในประเทศได้โดยไม่มีข้อจำกัด และครัวเรือนที่ไม่สามารถเข้าถึงบริการทางการเงินในต่างประเทศได้ แต่สามารถออมและลงทุนในประเทศได้อย่างเสรี จะไม่ได้รับผลกระทบมากนักจากความเชื่อมโยงทางการเงินระหว่างประเทศ

การศึกษาของ Ratanavararak (in press) ยังพบว่าผลของความเชื่อมโยงทางการเงินและการค้าอาจขึ้นอยู่แก่กัน โดยผลกระทบจากการลงทุนข้ามชาติมีแนวโน้มมีขนาดเล็กลงเมื่อมีความเชื่อมโยงทางการค้าสูง เนื่องจากความเชื่อมโยงสองประเภทส่งผลต่อวัฏจักรเศรษฐกิจในทางตรงกันข้ามและผลอาจจะหักลบกันได้ เช่น ความเชื่อมโยงทางการเงินลดสหสัมพันธ์ (correlation) ของวัฏจักรเศรษฐกิจระหว่างสองประเทศ แต่ความเชื่อมโยงทางการค้านั้นพบว่าเพิ่มสหสัมพันธ์ และผู้ประกอบการที่ไม่สามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนต่างชาติได้และยังพบกับข้อจำกัดในการกู้ยืมในประเทศอีก จะมีการบริโภคที่ผันผวนเพิ่มขึ้นมากจากความเชื่อมโยงทางการเงินที่เพิ่มขึ้น เมื่อประเทศมีการค้าระหว่างประเทศในระดับต่ำ (ภาพที่ 3 b.1) การทดลองเพิ่มความเชื่อมโยงทั้งสองประเภทพร้อมกันในแบบจำลอง พบว่าจะช่วยลดความผันผวนทั้งของผลผลิตและการบริโภคของครัวเรือนทุกประเภทได้

โดยรวมพบว่าผลกระทบของความเชื่อมโยงทางการเงินมีทั้งเชิงบวกและเชิงลบ และขึ้นอยู่กับระดับความเชื่อมโยงทางการค้า ประเภทของความเชื่อมโยงทางการเงิน ความรุนแรงของข้อจำกัดทางการเงิน การเข้าถึงทางการเงิน และระดับการพัฒนาของตลาดการเงินในประเทศ การเพิ่มการลงทุนและการกู้ยืมข้ามชาติให้สูงขึ้นเมื่อยังมีความไม่สมบูรณ์ของตลาดอยู่อาจส่งผลเสียได้ และระดับความเชื่อมโยงทางการเงินที่ไม่มากหรือน้อยเกินไปประกอบกับการสนับสนุนความเชื่อมโยงทางการค้าควบคู่ไปด้วย น่าจะส่งผลดีต่อเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจมากกว่าการมองความเชื่อมโยงทางการเงินแต่เพียงด้านเดียว

ดังนั้น นโยบายที่เกี่ยวกับความเชื่อมโยงทางการเงินระหว่างประเทศควรจะได้รับการพิจารณาแบบบูรณาการ ประเทศที่มีการค้าระหว่างประเทศต่ำอยู่อาจพัฒนาความเชื่อมโยงทางการค้าและตลาดการเงินในประเทศก่อนเพิ่มระดับความเชื่อมโยงทางการเงิน และควรสนับสนุนให้ทุกคนสามารถเข้าถึงและใช้ประโยชน์จากผลิตภัณฑ์และบริการทางการเงินได้ทุกประเภทอย่างทั่วถึงและลดข้อจำกัดทางการเงินที่มี นอกจากนี้ การพัฒนาตลาดการเงินในประเทศเป็นอีกหนึ่งปัจจัยที่จะช่วยสนับสนุนเศรษฐกิจตลาดเกิดใหม่ที่ยังมีความเชื่อมโยงทางการเงินกับประเทศอื่นไม่สมบูรณ์

Aguiar, M., and Gopinath, G. (2007): “Emerging market business cycles: The cycle is the trend. Journal of Political Economy”, 115(1), 69–102.

Aizenman, J. (2008): “On the hidden links between financial and trade opening. Journal of International Money and Finance”, 27(3), 372–386.

Arteta, C., Eichengreen, B., and Wyplosz, C. (2001): “When does capital account liberalization help more than it hurts?” NBER Working Paper.

Aviat, A., and Coeurdacier, N. (2007): “The geography of trade in goods and asset holdings. Journal of International Economics”, 71(1), 22–51.

Bekaert, G., Harvey, C. R., and Lundblad, C. (2006): “Growth volatility and financial liberalization. Journal of International Money and Finance”, 25(3), 370–403.

Calderon, C., and Fuentes, R. (2010): “Characterizing the business cycles of emerging economies: The World Bank.”

Chinn, M. D., and Ito, H. (2006): “What matters for financial development? Capital controls, institutions, and interactions.” Journal of development Economics, 81, 163–192.

Chinn, M. D., and Ito, H. (2008): “A New Measure of Financial Openness. Journal of Comparative Policy Analysis”, 10(3), 309–322.

Duval, R., Cheng, K. C., Oh, K. H., Saraf, R., and Seneviratne, D. (2014): “Trade Integration and Business Cycle Synchronization: A Reappraisal with Focus on Asia: International Monetary Fund.”

Edwards, S. (2001): “Capital mobility and economic performance: are emerging economies different?” NBER Working Paper.

Edwards, S., and Van Wijnbergen, S. (1986): “The welfare effects of trade and capital market liberalization.” International Economic Review, 141–148.

European Central Bank. (2015): “Financial Integration in Europe: European Central Bank.”

Kose, M. A., Prasad, E., Rogoff, K. S., and Wei, S.-J. (2006): “Financial Globalization: A Reappraisal: National Bureau of Economic Research.”

Kose, M. A., Prasad, E. S., and Terrones, M. E. (2003): “Financial integration and macroeconomic volatility.” IMF Staff Papers, 119–142.

Kose, M. A., and Yi, K.-M. (2006): “Can the standard international business cycle model explain the relation between trade and comovement?” Journal of International Economics, 68(2), 267–295.

McKinnon, R. I. (1993): “The order of economic liberalization: Financial control in the transition to a market economy: JHU Press.”

Pancaro, C. (2010): “Macroeconomic volatility after trade and capital account liberalization.” World Bank Policy Research Working Paper Series.

Park, D., and Shin, I. (2013): “What Hinders Cross-Border Portfolio Investment In East Asia?” The Singapore Economic Review, 58(02).

Pongsaparn, R., and Unteroberdoerster, O. (2011): “Financial integration and rebalancing in Asia: International Monetary Fund.”

Ratanavararak, L. (in press). “The impact of financial and trade integration on business cycles in emerging markets.” International Journal of Monetary Economics and Finance.

Ratanavararak, L. (2018): “The Impact of Imperfect Financial Integration and Trade on Macroeconomic Volatility and Welfare in Emerging Markets.” PIER Discussion Paper No.79.

Rose, A. K., and Spiegel, M. M. (2002): “A Gravity Model of International Lending: Trade, Default and Credit” CEPR Discussion Papers.

Senay, O. (1998): “The effects of goods and financial market integration on macroeconomic volatility.” The Manchester School, 66(s), 39–61.