มองผลกระทบค่าเงินผ่านราคาหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ไทย

เมื่อเกิดเหตุการณ์ที่เงินบาทแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วมักมีเสียงเรียกร้องจากผู้ประกอบการรวมถึงหน่วยงานภาครัฐให้ ธปท. ดูแลอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อลดทอนผลกระทบที่อาจมีต่อภาคการส่งออก โดยผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยนต่อภาคส่งออกมี 2 ช่องทางหลัก ได้แก่

1. ช่องทางปริมาณการส่งออก (trade channel) โดยผลกระทบส่งผ่านทางด้านราคาสินค้า
2. ผลจากการแปลงมูลค่า (valuation effect) ผ่านการแปลงค่ารายรับหรือทรัพย์สินและหนี้สินในสกุลเงินต่างประเทศสู่สกุลท้องถิ่น

อย่างไรก็ดี การศึกษาเชิงประจักษ์หลายงานพบว่าผลกระทบของอัตราแลกเปลี่ยนต่อปริมาณการส่งออก (FX Elasticity of Export Volume) หรือช่องทาง trade channel มีแนวโน้มลดลงในช่วงหลัง (Ahmed Hannan et al., 2015; Leigh et al., 2015) จากทั้งการที่ห่วงโซ่การผลิตโลกโยงใยกันมากขึ้น และการซื้อขายมักถูกทำในรูปสกุลเงินหลักไม่กี่สกุล

สำหรับไทย การค้าขายระหว่างประเทศส่วนมากใช้สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ (ดอลลาร์ สรอ.) เป็น invoicing currency¹ ทำให้ผู้ประกอบการส่วนใหญ่มี exposure กับอัตราแลกเปลี่ยน หรือค่าเงินผ่านการแปลงรายรับและรายจ่ายในรูปดอลลาร์ สรอ. เป็นรูปเงินบาท (valuation effect) จึงเป็นคำถามที่น่าสนใจว่าอัตราแลกเปลี่ยนส่งผลกระทบต่อรายได้ผู้ประกอบการอย่างไรผ่านกลไกดังกล่าว (valuation effect)

ความท้าทายหนึ่งในการการตอบคำถามนี้คือข้อมูลงบการเงินของภาคธุรกิจมีเพียงรายไตรมาส และใช้เวลานานก่อนจะมีการรายงานจนอาจไม่ทันการณ์ต่อการประเมินผลกระทบต่อเศรษฐกิจ บทความนี้แก้ไขปัญหาเหล่านี้ด้วยการศึกษาผลกระทบของอัตราแลกเปลี่ยนต่อการคาดการณ์รายได้บริษัทในตลาดหลักทรัพย์ฯ ผ่านราคาหุ้น ซึ่งเป็นการใช้ประโยชน์จากการประเมินผลกระทบในมุมมองของนักวิเคราะห์และนักลงทุนในตลาดต่อผลประกอบการหรือมูลค่าของแต่ละบริษัท โดยแม้ว่าการเปลี่ยนแปลงในราคาหุ้นอาจไม่ใช่ตัวแปรที่ดีที่สุดที่สะท้อนแนวโน้มรายได้หรือกำไรของบริษัท แต่ตัวแปรดังกล่าวสามารถสะท้อนผลกระทบที่นักวิเคราะห์และนักลงทุนคาดการณ์ต่อผลดำเนินกิจการและแนวโน้มงบดุลของบริษัทในอนาคตได้ทันท่วงที รวมถึงมีแนวโน้มปนเปื้อนจากการบิดเบือนข้อมูลน้อยกว่าข้อมูลงบดุล เนื่องจากบริษัทอาจมีการตกแต่งบัญชีภายใต้มาตรฐานการรายงานทางการเงิน

อัตราแลกเปลี่ยนเป็นตัวแปรทางเศรษฐกิจตัวหนึ่งที่มีความสำคัญ เนื่องจากส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจในวงกว้าง นักเศรษฐศาสตร์และผู้กำหนดนโยบายมักจะติดตามการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนอย่างสม่ำเสมอ เพื่อประเมินแนวโน้มเศรษฐกิจ โดยเฉพาะการส่งออกสินค้าซึ่งเป็นเครื่องยนต์หลักของประเทศกำลังพัฒนารวมทั้งไทย

งานศึกษาในต่างประเทศหลายชิ้นพบว่า อัตราแลกเปลี่ยนมีความสัมพันธ์กับการเติบโตทางเศรษฐกิจ จากช่องทางปริมาณการส่งออก (trade channel) โดยงานศึกษาในอดีตที่ผ่านมามักจะวัดผลกระทบของอัตราแลกเปลี่ยนในสองมิติ ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยน (อ่อนค่าหรือแข็งค่า) และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน ซึ่งในงานศึกษา Freund & Pierola (2012), Di Nino et al. (2011), Eichengreen & Gupta (2013), และ Nicita (2013) ที่ศึกษาการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยน พบว่าอัตราแลกเปลี่ยนที่อ่อนค่าจะส่งผลให้ปริมาณการส่งออกปรับเพิ่มขึ้นเนื่องจากราคาสินค้าในมุมของผู้ซื้อปรับลดลง

สำหรับงานศึกษาที่วิเคราะห์ผลกระทบของความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน เช่น Clark et al. (2004) พบว่าความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนมีความสัมพันธ์เชิงลบกับปริมาณการส่งออกในภาพรวม แต่ขนาดของผลกระทบมีความแตกต่างกัน และไม่พบความสัมพันธ์ที่ชัดเจนเมื่อเจาะลึกลงไปในรายประเทศและรายสินค้า ขณะที่งานศึกษา Chit et al. (2010) พบว่าความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนส่งผลลบต่อการส่งออกของกลุ่มประเทศเกิดใหม่ในอาเซียน รวมถึงประเทศไทย

อย่างไรก็ดี การศึกษาหลัง Global Financial Crisis (GFC) จากข้อมูลกว่า 46 ประเทศ ทั้งกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วและกำลังพัฒนารวมถึงไทย พบว่า trade channel มีความสำคัญลดลง สะท้อนจากผลกระทบของอัตราแลกเปลี่ยนต่อปริมาณการส่งออกที่มีแนวโน้มลดลง ส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากการที่ห่วงโซ่การผลิตโลกมีความเชื่อมโยงกันมากขึ้น (Ahmed Hannan et al., 2015; Leigh et al., 2015) และการส่งออกนำเข้าที่ถูกทำในรูปเงินสกุลหลักไม่กี่สกุลโดยเฉพาะสกุลดอลลาร์ สรอ. (Boz et al., 2022; Gopinath, 2015)

ผลการศึกษาดังกล่าวสอดคล้องกับกรณีของไทยที่พบว่าความสัมพันธ์ระหว่างดัชนีค่าเงินที่แท้จริงกับปริมาณการส่งออกปรับลดลงมากกว่าครึ่งในระยะหลัง (Bank of Thailand, 2018) ทำให้การศึกษาในช่วงหลังให้ความสำคัญกับ valuation effect มากขึ้น เช่น Barbiero (2021) ศึกษาผลกระทบของค่าเงินต่อกำไรของบริษัทในภาคอุตสาหกรรมของฝรั่งเศสซึ่งมี invoicing currency ในสกุลต่างประเทศ รวมทั้งนัยต่อภาคเศรษฐกิจจริง ขณะที่ Adams & Verdelhan (2022) ศึกษาผลกระทบของค่าเงินต่องบดุลและอัตราผลตอบแทนหุ้นรายบริษัทในหกสกุลหลัก

สำหรับไทย งานศึกษา valuation effect ของค่าเงินยังมีจำกัด โดยความท้าทายหนึ่งในการตอบคำถามนี้คือข้อจำกัดด้านข้อมูล ทั้งในเรื่องของความถี่ของข้อมูลงบการเงินของภาคธุรกิจที่มีเพียงรายไตรมาส ความยาวของข้อมูลที่มีน้อยและไม่ต่อเนื่องซึ่งมาจากการเข้ามาของผู้เล่นใหม่และการหายไปของผู้เล่นเดิม และความล่าช้าของข้อมูลที่ใช้เวลานานก่อนจะมีการรายงานจนอาจไม่ทันการณ์ต่อการประเมินผลกระทบต่อเศรษฐกิจ บทความนี้จึงก้าวข้ามข้อจำกัดด้านข้อมูล โดยศึกษาผลของ valuation effect ของไทยผ่านราคาหุ้น ซึ่งสะท้อนการคาดการณ์รายได้บริษัทในตลาดหลักทรัพย์ฯ ดังเช่นการศึกษาของ Dominguez & Tesar (2006) และ Adams & Verdelhan (2022) โดยเป็นการใช้ประโยชน์จากการประเมินผลกระทบในมุมมองของนักวิเคราะห์และนักลงทุนในตลาดต่อผลประกอบการแต่ละบริษัท ซึ่งมีความถี่และคุณภาพของข้อมูลสูง

ความสัมพันธ์ของมูลค่าบริษัทและค่าเงิน (FX exposure) ได้ถูกศึกษามาอย่างยาวนาน (Adler & Dumas, 1984) Dominguez & Tesar (2006) ศึกษาผลของค่าเงินต่อมูลค่าบริษัทผ่านราคาหุ้น พบว่าค่าเงินกระทบต่อราคาหุ้นในหลายบริษัท ซึ่งผลกระทบจะแตกต่างกันตามตัวแปรค่าเงินที่ใช้วิเคราะห์และลักษณะของบริษัท นอกจากนี้ผลกระทบดังกล่าวยังมีพลวัติที่เปลี่ยนแปลงไปตามช่วงเวลาโดยขึ้นกับการปรับตัวของบริษัท

Dominguez & Tesar (2006) ยังได้ศึกษาผลกระทบของค่าเงินต่อราคาหุ้นไทยและพบว่าการอ่อนค่าของเงินบาททำให้บริษัทส่วนใหญ่ในตลาดหลักทรัพย์มีมูลค่าลดลง ขณะที่ Adams & Verdelhan (2022) ได้ศึกษาผลกระทบของค่าเงินต่องบดุลของบริษัทในตลาดหลักทรัพย์เช่นกัน พบว่าค่าเงินส่งผลต่อรายการกำไรขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนในงบดุล และต่ออัตราผลตอบแทนในหุ้นของบริษัท โดยผลกระทบต่อราคาหุ้นจะขึ้นอยู่กับทิศทางการส่งผ่านในงบดุล สิ่งหนึ่งที่เห็นได้จากสองงานศึกษาที่กล่าวมา คือการพยายามเชื่อมโยงทิศทางและขนาดของผลกระทบจากค่าเงินต่อมูลค่าบริษัท กับลักษณะเฉพาะของบริษัทนั้น ๆ เพื่อพยายามอธิบายเหตุผลทางเศรษฐศาสตร์

ทั้งนี้ Dominguez & Tesar (2006) พบว่าค่าเงินมีผลกระทบแพร่หลายในบริษัทที่มีกิจกรรมทางเศรษฐกิจกับต่างประเทศและในบริษัทขนาดเล็ก ขณะที่ Adams & Verdelhan (2022) พบว่าค่าเงินที่แข็งค่าทำให้อัตราผลตอบแทนดัชนีหุ้นกลุ่มบริษัทปรับลดลง หากกลุ่มบริษัทดังกล่าวบันทึกการขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนในงบดุลจากการแข็งค่าของค่าเงิน อย่างไรก็ดี ด้วยข้อจำกัดของข้อมูลทำให้การระบุลักษณะเฉพาะหรือการจัดกลุ่มบริษัทมีความท้าทาย บทความนี้จึงได้พยายามจัดกลุ่มบริษัทที่คาดว่าจะมี FX exposure ให้แม่นยำมากขึ้นผ่านการใช้ข้อมูลกรมศุลกากร ในการกำหนดบริษัทส่งออกนำเข้า ผ่านการคำนวณมูลค่าการส่งออกสุทธิรายปี

ในการวิเคราะห์ผลกระทบของอัตราแลกเปลี่ยนต่อราคาหุ้น บทความนี้ประยุกต์ใช้แบบจำลองพื้นฐาน Capital Asset Pricing Model (CAPM) ซึ่งสอดคล้องกับงานศึกษาของ Dominguez & Tesar (2006) และ Adams & Verdelhan (2022) โดยแบบจำลอง CAPM มีข้อสมมติว่าหากตลาดมีประสิทธิภาพ ผลตอบแทนส่วนเกิน (excess return) ของหุ้นจะถูกกำหนดจากความเสี่ยงที่ไม่สามารถกระจายได้ (non-diversifiable risk) เช่น ความเสี่ยงจากการเคลื่อนไหวของตลาด เนื่องจากงานศึกษานี้ต้องการศึกษาผลกระทบของค่าเงินต่อราคาหุ้น จึงได้เพิ่มปัจจัยอื่นที่เกี่ยวข้องกับค่าเงินเข้าไปด้วย เช่น การเปลี่ยนแปลงของค่าเงินบาท และความผันผวนของค่าเงินบาท และผู้วิจัยได้สร้างดัชนีราคากลุ่มบริษัทนำเข้าหรือส่งออกเพื่อเป็นตัวแปรต้นในการศึกษาผลกระทบต่อผลตอบแทนตามแบบจำลอง CAPM

การสร้างดัชนีราคาของกลุ่มบริษัทส่งออกหรือนำเข้า ($R_t$) เพื่อนำมาวิเคราะห์ตามแบบจำลอง CAPM ที่ได้กล่าวมา จำเป็นต้องจัดกลุ่มบริษัทนำเข้าส่งออกจากบริษัททั้งหมดในตลาดหลักทรัพย์ทั้งตลาด The Stock Exchange of Thailand (SET) และตลาด Market for Alternative Investment (MAI) เพื่อสร้างดัชนีราคา ทั้งนี้ การกำหนดว่าบริษัทใดเป็นผู้ส่งออกหรือผู้นำเข้าค่อนข้างท้าทาย เช่น บริษัทหนึ่ง ๆ อาจเป็นทั้งผู้ส่งออกและนำเข้า โดยมีทั้งการส่งออกสินค้า การนำเข้าวัตถุดิบ รวมทั้งการนำเข้าอาจเป็นการนำเข้าเครื่องจักรมาใช้งานซึ่งเป็นรายจ่ายเพียงครั้งเดียว การจัดกลุ่มบริษัทที่ไม่รัดกุมอาจทำให้การวิเคราะห์คลาดเคลื่อนได้ ดังนั้น บทความนี้จะจัดกลุ่มผู้ส่งออกนำเข้าเฉพาะบริษัทที่มีมูลค่าการส่งออกสุทธิจากกรมศุลกากรตลอดช่วงเวลาที่ศึกษา โดยบริษัทที่จะถูกจัดเป็นผู้ส่งออกจะต้องมีมูลค่าส่งออกสุทธิเป็นบวกตลอดช่วง และบริษัทที่จะถูกจัดเป็นผู้นำเข้าจะต้องมีมูลค่าส่งออกสุทธิเป็นลบตลอดช่วง จากการจัดกลุ่มดังกล่าวทำให้สามารถแบ่งกลุ่มบริษัทในตลาดได้ตามรูปที่ 1

เมื่อจัดกลุ่มบริษัทได้แล้ว ดัชนีราคา (รูปที่ 2) จะถูกสร้างขึ้นมาจากราคาหุ้นของบริษัทในกลุ่มนั้น ๆ ความสำคัญของขั้นตอนนี้คือการกำหนดน้ำหนักของหุ้นแต่ละตัวในดัชนี ซึ่งโดยปกติมักจะใช้เพียงมูลค่าตลาดของบริษัทนั้น ๆ ในการถ่วงน้ำหนัก เช่นใน Adams & Verdelhan (2022) อย่างไรก็ดี เนื่องจากงานศึกษานี้ต้องการวิเคราะห์ถึงผลกระทบจากค่าเงินต่อผู้ส่งออกนำเข้า กระบวนการสร้างดัชนีราคาจึงได้นำมูลค่าการส่งออกนำเข้าสุทธิเข้าไปถ่วงน้ำหนักพร้อมกับมูลค่าตลาดด้วย เพื่อให้ดัชนีดังกล่าวสะท้อนลักษณะของผู้ส่งออกนำเข้าให้ได้มากที่สุด ตัวอย่างเช่น ในดัชนีราคาของกลุ่มผู้ส่งออก หากผู้ส่งออกรายนั้นมีมูลค่าการส่งออกสุทธิน้อย น้ำหนักที่ได้จะถูกลดทอนลง หรืออาจกล่าวได้ว่าดัชนีราคานี้สะท้อนการ overweight บริษัทที่มีมูลค่าการส่งออกสุทธิมากหรือมีขนาดมูลค่าตลาดที่สูง

จากรูปที่ 2 พบว่าดัชนีราคากลุ่มบริษัทส่งออกนำเข้าเคลื่อนไหวตามดัชนีตลาดเป็นหลัก ขณะที่ความสัมพันธ์กับการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทไม่ชัดเจนนัก แต่หากควบคุมการเคลื่อนไหวของดัชนีตลาดผ่านแบบจำลอง CAPM พื้นฐานตามตารางที่ 1 จะสรุปได้ว่า

1. การแข็งค่าของเงินบาททำให้ดัชนีราคากลุ่มบริษัทส่งออกปรับลดลง แต่ไม่พบผลกระทบในกลุ่มบริษัทนำเข้า
2. ไม่พบผลกระทบของความผันผวนของค่าเงินบาทต่อทั้งดัชนีราคากลุ่มบริษัทส่งออกและนำเข้า

หากพิจารณาตามมุมมองแบบจำลอง CAPM อาจกล่าวได้ว่า การเปลี่ยนแปลงค่าเงินเป็นความเสี่ยงที่ไม่สามารถกระจายได้ในกลุ่มบริษัทส่งออก ขณะที่ไม่พบลักษณะดังกล่าวในกลุ่มบริษัทนำเข้า จึงอนุมานได้ว่านักลงทุนอาจคาดการณ์ว่าค่าเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นมีแนวโน้มกระทบต่อรายได้ผู้ส่งออก ซึ่งผลดังกล่าวเป็นความเสี่ยงที่ไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้ ทำให้กำหนดราคาของหุ้นส่งออกต่ำลงเมื่อเงินบาทแข็งค่า ขณะที่ในด้านผู้นำเข้าผลดังกล่าวไม่ชัดเจน โดยหากพิจารณาในรายบริษัท พบว่าดัชนีราคาของกลุ่มบริษัทนำเข้าประกอบด้วยกลุ่มพลังงานเป็นหลัก ซึ่งการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นมักจะขึ้นกับแนวโน้มราคาน้ำมันโลกมากกว่าอัตราแลกเปลี่ยน

ทั้งนี้ จากผลการศึกษาในตาราง 1 พบว่า หากเงินบาทแข็งค่าขึ้น 10% ราคาหุ้นกลุ่มส่งออกจะปรับลดลงประมาณ 3 % ขณะที่ราคาหุ้นกลุ่มนำเข้าจะปรับเพิ่มขึ้นเพียงไม่ถึง 1% และไม่มีนัยสำคัญทางสถิติ

จากการพิจารณาการเคลื่อนไหวของค่า $\beta_2$ จากสมการ baseline ผ่านการประมาณค่าแบบ rolling windows ระยะ 52 สัปดาห์ พบว่า ความรุนแรงของผลกระทบค่าเงินบาทขึ้นกับระดับของอัตราแลกเปลี่ยน โดยผลกระทบของค่าเงินบาทต่อราคาหุ้นกลุ่มส่งออกมีความรุนแรงมากขึ้นเกือบสองเท่าในช่วงที่เงินบาทอยู่ที่ระดับแข็งค่ามาก สะท้อนว่าตลาดหรือนักลงทุนจะให้น้ำหนักของผลกระทบค่าเงินบาทเพิ่มขึ้นช่วงที่เงินบาทอยู่ในระดับแข็งค่า (รูปที่ 3)

การประเมินผลกระทบจากค่าเงินผ่านราคาหุ้นสามารถสะท้อนพฤติกรรมการปรับตัวบริษัทส่งออกในตลาดหลักทรัพย์ได้บ้าง โดยหากพบว่าค่า $\beta_2$ มีแนวโน้มขยับเข้าสู่ค่าศูนย์ จะหมายความว่าอัตราแลกเปลี่ยนมีผลต่อราคาหุ้นหรือการคาดการณ์รายได้บริษัทน้อยลง และอาจสามารถอนุมานได้ว่านักลงทุนมองว่าบริษัทส่งออกสามารถจัดการความเสี่ยงจากค่าเงินได้ มากขึ้น เช่น อาจนำเข้าวัตถุดิบจากต่างประเทศเพิ่มขึ้นเพื่อลดแรงกดดันจากค่าเงิน (operational hedge) หรืออาจทำการซื้อขายในรูปสกุลเงินท้องถิ่นมากขึ้น (local currency invoicing) จนทำให้นักลงทุนไม่คิดว่าค่าเงินมีผลต่อกำไรของบริษัท อย่างไรก็ดี จากรูปที่ 4 ไม่พบว่า $\beta_2$ มีแนวโน้มอยู่ที่ค่าศูนย์ ตลอดทั้งช่วงที่บาทแข็งและบาทอ่อน โดยค่าดังกล่าวเคลื่อนไหวสอดคล้องกับการเปลี่ยนแปลงค่าเงินในบางจังหวะ จึงอนุมานได้ว่าบริษัทส่งออกยังไม่มีการปรับตัวต่อความเสี่ยงจากค่าเงินในมุมมองของนักลงทุน ทั้งนี้ พลวัติของ $\beta_2$ อาจขึ้นกับปัจจัยอื่นนอกเหนือจากการปรับตัวของบริษัทส่งออกได้ด้วย เช่น ภาวะเศรษฐกิจโลก ณ ขณะนั้น

เมื่อแยกพิจารณาบริษัทในกลุ่มส่งออกเป็นรายภาคอุตสาหกรรมตามการจำแนกของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET) และคำนวณดัชนีราคาของแต่ละภาคอุตสาหกรรมโดยใช้การถ่วงน้ำหนักเช่นเดียวกับการศึกษาข้างต้น ผลการศึกษาในรูปที่ 5 พบว่าอัตราผลตอบแทนของดัชนีราคาในภาคเกษตรและอุตสาหกรรมอาหาร และภาคเทคโนโลยี ได้รับผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงของค่าของเงินบาทอย่างมีนัยสำคัญ ขณะที่ไม่พบความสัมพันธ์ดังกล่าวในกลุ่มที่เหลือ โดยในภาคเทคโนโลยีที่มีความอ่อนไหวต่อค่าเงินสูงกว่ากลุ่มอื่น คาดว่าเนื่องจากบริษัทส่งออกในภาคนี้มีเพียงเฉพาะบริษัทผลิตชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ ซึ่งเป็นกลุ่มที่มีมูลค่าการส่งออกสูงเมื่อเทียบกับภาคอื่น ๆ จึงมีแนวโน้มโดนผลกระทบจากค่าเงินสูงกว่า ขณะที่ภาคเกษตรและอุตสาหกรรมอาหารที่พบความอ่อนไหวต่อค่าเงิน คาดว่าเนื่องจากภาคดังกล่าวส่งออกสินค้าที่มีความคล้ายกันและสามารถทดแทนกันได้สูง ทำให้การปรับราคาอาจทำได้ยากเพราะอาจสูญเสียส่วนแบ่งการตลาด ส่งผลให้แนวโน้มกำไรปรับแย่ลงง่ายกว่าหากค่าเงินแข็งค่า

งานศึกษาพบว่าราคาหุ้นกลุ่มส่งออกมีความสัมพันธ์กับค่าเงินบาท โดยหากเงินบาทปรับแข็งค่า ราคาหุ้นกลุ่มส่งออกปรับลดลง ซึ่งการลดลงของราคาดังกล่าวสามารถอนุมานถึงมุมมองของนักลงทุนต่อผลประกอบการของบริษัทส่งออกที่อาจแย่ลงจากเงินบาทที่แข็งค่า ทั้งนี้ ในมุมมองของนักลงทุนความผันผวนของค่าเงินมีความสำคัญน้อยกว่าการเปลี่ยนแปลงของระดับค่าเงิน นอกจากนี้ งานศึกษายังพบอีกว่า

• นักลงทุนจะยิ่งให้น้ำหนักผลกระทบของค่าเงินต่อบริษัทส่งออกมากขึ้น หากเงินบาทอยู่ในระดับแข็งค่ามาก
• ราคาหุ้นของบริษัทส่งออกในตลาดหลักทรัพย์ที่ได้รับผลกระทบจากค่าเงินส่วนมากเป็น 1) กลุ่มเกษตรและอุตสาหกรรมอาหาร ซึ่งเป็นกลุ่มที่ปรับราคาสินสินค้าได้ยากเนื่องจากสินค้ามีความคล้ายกันและสามารถทดแทนกันได้สูง และ 2) กลุ่มสินค้าอิเล็กทรอนิกส์ ซึ่งเป็นกลุ่มที่มีมูลค่าการส่งออกสูง
• นักลงทุนมองว่าบริษัทส่งออกยังไม่สามารถป้องกันความเสี่ยงจากค่าเงินได้ทั้งหมด จึงเป็นคำถามที่น่าสนใจว่าพฤติกรรมบริหารความเสี่ยงค่าเงินของผู้ประกอบการไทยเป็นอย่างไร มีข้อจำกัดหรือไม่ ซึ่งควรมีการศึกษาเพิ่มเติมเพื่อส่งเสริมให้ผู้ประกอบการสามารถบริหารความเสี่ยงได้มีประสิทธิภาพมากขึ้น

ทั้งนี้ ผลการศึกษาสะท้อนมุมมองของนักลงทุนมากกว่าผลกระทบที่เกิดขึ้นจริง ผลดังกล่าวจึงควรตีความด้วยความระมัดระวังภายใต้สมมติฐานที่กำหนด และแม้ว่าผลการศึกษาได้ชี้ให้เห็นถึงความเป็นไปได้ของการส่งผ่านผลจากอัตราแลกเปลี่ยนสู่ภาคเศรษฐกิจจริง แต่นัยของผลกระทบจะขึ้นกับภาวะเศรษฐกิจโลกโดยรวม ณ ขณะนั้น เนื่องจากปัจจัยหลักที่กระทบภาคการส่งออกไทยมาจากอุปสงค์ต่างประเทศเป็นสำคัญ ขณะที่ผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยนเป็นเพียงส่วนน้อยเมื่อเทียบกับปัจจัยอื่น ดังนั้น หากต้องการวิเคราะห์นัยต่อเศรษฐกิจจากผลกระทบของอัตราแลกเปลี่ยน จำเป็นต้องศึกษาในรายละเอียดเพิ่มเติม