ธนาคารหรือตลาดทุน? บทเรียนจาก COVID-19 ต่อการจัดหาเงินทุนในตลาดคอนโดไทย

ในช่วงก่อนเกิดวิกฤต COVID-19 ผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (ผู้พัฒนาจดทะเบียน) หันมาใช้ตลาดทุนในการระดมทุนมากขึ้น โดย ณ สิ้นปี 2019 ผู้พัฒนาจดทะเบียนมีภาระหนี้ที่มีดอกเบี้ยรวม 611,000 ล้านบาท โดย 375,000 ล้านบาทหรือคิดเป็น 61% มาจากการระดมทุนในรูปหุ้นกู้และตั๋วเงิน ซึ่งประมาณหนึ่งในสามของจำนวนดังกล่าวมีกำหนดชำระคืนภายใน 12 เดือน

แม้ตลาดทุนจะมีข้อได้เปรียบด้านต้นทุนดอกเบี้ยที่ต่ำกว่าและมีความยืดหยุ่นในการบริหารจัดการเงินสูงกว่าเงินกู้ธนาคาร แต่การใช้ตราสารหนี้ซึ่งมักมีอายุสั้นเพื่อสนับสนุนโครงการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่ต้องใช้ระยะเวลานานกว่าจะก่อสร้างแล้วเสร็จและรับรู้รายได้ ก่อให้เกิดความเสี่ยงเชิงโครงสร้างจากการไม่สอดคล้องของระยะเวลา (maturity mismatch)

เพื่อทำความเข้าใจผลกระทบที่แตกต่างกัน เราต้องเข้าใจลักษณะสำคัญของแต่ละรูปแบบการจัดหาเงินทุนก่อน

เงินกู้ธนาคารสำหรับพัฒนาอสังหาริมทรัพย์มักมีโครงสร้างที่ออกแบบมาเพื่อลดความเสี่ยงต่อทั้งธนาคารผู้ให้กู้และผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นผู้กู้ โดยทั่วไปธนาคารมักกำหนดเงื่อนไขให้ผู้พัฒนาลงทุนร่วมในสัดส่วน 40–50% ของต้นทุนโครงการ และอาจกำหนดให้มียอดขายล่วงหน้า (pre-sale) ขั้นต่ำก่อนอนุมัติสินเชื่อ

การเบิกเงินต้องผ่านการตรวจสอบความคืบหน้าของโครงการ ช่วยลดปัญหาการนำเงินไปใช้ผิดวัตถุประสงค์ ในระหว่างก่อสร้าง ดอกเบี้ยจะถูกคำนวณสะสมโดยยังไม่ต้องชำระ เมื่อเสร็จสิ้นและมีการขายหน่วย ผู้พัฒนาต้องนำเงินจากการขายมาชำระหนี้ตามเปอร์เซ็นต์ที่กำหนด กลไกนี้ช่วยลดความเสี่ยงด้านเครดิตของธนาคาร และสะท้อนบทบาทของธนาคารในการตรวจสอบและติดตามการใช้เงินอย่างใกล้ชิด

โครงสร้างสินเชื่อลักษณะนี้ถูกออกแบบมาเพื่อแก้ไขปัญหา ความไม่สมมาตรของข้อมูล (information asymmetry) ซึ่งเป็นภาวะที่ผู้กู้มีข้อมูลเชิงลึกเกี่ยวกับความเสี่ยงและคุณภาพของโครงการมากกว่าผู้ให้กู้ (Diamond, 1984; Ma et al., 2019) การกำหนดให้ผู้พัฒนาต้องมีส่วนร่วมลงทุนสูง (skin in the game) และเงื่อนไขการเบิกจ่ายที่ผูกกับความคืบหน้าจริง ช่วยขจัดปัญหา moral hazard ที่ผู้กู้จะนำเงินไปใช้ผิดประเภท หรือลดคุณภาพงานก่อสร้าง ในขณะที่ยอดขายล่วงหน้า ทำหน้าที่คัดกรองคุณภาพโครงการ (screening) เพื่อป้องกันความเสี่ยงในการปล่อยกู้ผิดพลาด บทบาทของธนาคารในที่นี้จึงไม่ใช่เพียงแหล่งเงินทุน แต่ทำหน้าที่เป็นกลไกตรวจสอบ (monitoring mechanism) เพื่อปิดช่องว่างของข้อมูลและสร้างเสถียรภาพให้กับระบบการเงิน

อย่างไรก็ตาม ความเข้มงวดของธนาคารก็มาพร้อมกับข้อได้เปรียบสำคัญ คือ ความยืดหยุ่นในการเจรจาต่อรอง (renegotiability) เมื่อโครงการประสบปัญหา การที่มีเจ้าหนี้เพียงรายเดียวหรือจำนวนน้อยราย ช่วยลดต้นทุนในการประสานงาน (coordination costs) ลงอย่างมาก ธนาคารและผู้กู้สามารถเจรจาเพื่อปรับโครงสร้างหนี้ (debt restructuring) ยืดระยะเวลาชำระ หรือผ่อนปรนเงื่อนไขได้ง่ายกว่าการระดมทุนผ่านตลาดตราสารหนี้ที่มีเจ้าหนี้จำนวนมากและกระจัดกระจายที่มักประสบปัญหาความยากลำบากในการหาข้อตกลงร่วมกัน (Brunner & Krahnen, 2008) โดยเฉพาะในบริบทของประเทศไทย โครงสร้างตลาดสถาบันการเงินที่มีผู้เล่นหลักจำนวนไม่มาก ทำให้กระบวนการเจรจาระหว่างเจ้าหนี้และลูกหนี้มีความซับซ้อนน้อยกว่า และเอื้อต่อการแก้ปัญหาทางธุรกิจให้ลุล่วงไปได้มากกว่า

การออกตราสารหนี้ เช่น หุ้นกู้หรือตั๋วเงิน มีลักษณะแตกต่างไปจากเงินกู้ธนาคาร โดยตลาดทุนมีข้อได้เปรียบด้านต้นทุนดอกเบี้ยที่ต่ำกว่า โดยเฉพาะสำหรับผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่ได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือในระดับ investment grade (BBB- ขึ้นไป) อีกทั้งยังมีความยืดหยุ่นในการบริหารจัดการเงินสดมากกว่าเนื่องจากไม่มีกระบวนการตรวจสอบการเบิกจ่ายตามงวดงานที่เข้มงวด

อย่างไรก็ตาม อิสระทางการเงินนี้มาพร้อมกับความเสี่ยงเชิงโครงสร้าง การใช้ตราสารหนี้ซึ่งมักมีกำหนดไถ่ถอนที่แน่นอนและต้องชำระคืนเงินต้นทั้งจำนวนเมื่อครบกำหนด (bullet payment) ในขณะที่ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ต้องใช้เวลานานในการพัฒนาและสร้างรายได้ ก่อให้เกิดความเสี่ยงจากการไม่สอดคล้องของระยะเวลา (maturity mismatch) หากโครงการล่าช้าหรือกระแสเงินสดไม่เป็นไปตามเป้าหมาย

นอกจากนี้ ข้อจำกัดสำคัญของตราสารหนี้คือความยากลำบากในการเจรจาต่อรองเมื่อเกิดปัญหา ดังที่งานวิจัยของ Piskorski et al. (2010) ซึ่งศึกษาตลาดสินเชื่อที่อยู่อาศัยในสหรัฐฯ ชี้ให้เห็นว่า สินเชื่อที่ธนาคารยังคงถือครองสัญญาไว้เองมีโอกาสถูกยึดทรัพย์น้อยกว่าสินเชื่อที่ถูกแปลงเป็นหลักทรัพย์ (securitization) สาเหตุสำคัญมาจากการที่สินเชื่อที่ถูกแปลงเป็นหลักทรัพย์หรือตราสารหนี้นั้น มีโครงสร้างความเป็นเจ้าของที่กระจายตัวไปยังนักลงทุนจำนวนมาก (dispersed ownership) การจะปรับปรุงเงื่อนไขหรือประนีประนอมหนี้จึงทำได้ยาก เนื่องจากต้องอาศัยฉันทามติจากผู้ถือหลักทรัพย์ส่วนใหญ่ ซึ่งก่อให้เกิดต้นทุนในการประสานงาน (coordination costs) ที่สูงและซับซ้อนกว่าการเจรจากับธนาคารที่เป็นเจ้าหนี้เพียงรายเดียว

เมื่อเกิดวิกฤต COVID-19 ตลาดตราสารหนี้ไทยเกิดความผันผวนอย่างรุนแรง ในช่วงปลายเดือนมีนาคม 2020 เกิดการเทขายกองทุนตราสารหนี้ ส่งผลให้ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ภาคเอกชน (credit spread) พุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว (ราคาตราสารหนี้ในตลาดรองลดลงอย่างรวดเร็ว) ผู้พัฒนาที่มีตราสารหนี้ครบกำหนดในปี 2020 เกิดความกังวลเรื่องการต่ออายุหนี้ (rollover risk) อย่างมาก

นอกจากนี้ รัฐบาลยังออกคำสั่งปิดสถานที่ต่างๆ ในช่วงต้นเดือนเมษายน 2020 ส่งผลให้กำลังซื้อลดลง ตลาดอสังหาริมทรัพย์ซบเซา ผู้พัฒนาบางรายต้องลดราคาขายโครงการใหม่อย่างมาก เพื่อหาเงินมาชำระหนี้ที่ครบกำหนด การลดราคาในตลาดแรก (primary market) นี้ส่งผลกระทบไปถึงตลาดรอง (secondary market) ด้วย

งานวิจัยนี้รวบรวมข้อมูลประกาศขายคอนโดมือสองในกรุงเทพฯ จาก Baania.com มากกว่า 350,000 รายการ ระหว่างเดือนมกราคม 2019 ถึงมิถุนายน 2021 จาก 1,075 โครงการของผู้พัฒนา 184 ราย (54 รายเป็นบริษัทจดทะเบียน) วิเคราะห์ว่าระดับหนี้และโครงสร้างหนี้ของผู้พัฒนามีผลต่อราคาเสนอขายในตลาดรองอย่างไร โดยใช้วิธีการวิเคราะห์ Difference-in-Differences ที่นิยมใช้ในการศึกษาผลกระทบของเหตุการณ์

ผลการศึกษาเบื้องต้นพบว่าหลังเกิดวิกฤต คอนโดของผู้พัฒนาที่มีหนี้สูงมีราคาเสนอขายในตลาดรองต่ำกว่า โดยเฉพาะอย่างยิ่งผู้พัฒนาที่ใช้ตลาดทุนเป็นแหล่งเงินทุนหลัก แม้ไม่สามารถเห็นราคาขายในตลาดแรกของผู้พัฒนาได้โดยตรง แต่อนุมานได้ว่าเกิดการเร่งระบายขายสต๊อกในราคาต่ำเพื่อใช้หนี้ การเทขายในตลาดแรกจึงส่งผลต่อราคาในตลาดรองเป็นพิเศษในโครงการของผู้พัฒนาที่มีหนี้สูง

รูปที่ 1 แสดงการทดสอบสมมติฐานพื้นฐานของการวิเคราะห์ โดยเปรียบเทียบแนวโน้มการเปลี่ยนแปลงของราคาเสนอขายระหว่างผู้พัฒนาที่มีหนี้สูงและหนี้ต่ำ จะเห็นว่าก่อนเกิดวิกฤต (ไตรมาสที่ 1 ปี 2019 ถึงไตรมาสที่ 1 ปี 2020) จุดบนกราฟอยู่ใกล้เส้นศูนย์ แสดงว่าแนวโน้มการเปลี่ยนแปลงราคาของทั้งสองกลุ่มเป็นไปในทิศทางเดียวกัน ซึ่งเป็นเงื่อนไขสำคัญของการวิเคราะห์แบบ Difference-in-Differences แต่หลังเกิดวิกฤตและมีคำสั่งปิดสถานที่ (เส้นประแสดงไตรมาสที่ 2 ปี 2020) จุดบนกราฟเคลื่อนลงมาต่ำกว่าเส้นศูนย์อย่างชัดเจน แสดงว่าราคาของคอนโดจากผู้พัฒนาที่มีหนี้สูงลดลงมากกว่าผู้พัฒนาที่มีหนี้ต่ำ

เมื่อจำแนกกลุ่มตัวอย่างเพื่อตรวจสอบแหล่งที่มาของเงินทุน พบความแตกต่างที่ชัดเจนระหว่างผู้พัฒนาที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งมีการระดมทุนจากตลาดทุน กับผู้พัฒนาที่ไม่จดทะเบียน ซึ่งส่วนใหญ่พึ่งพาเงินกู้ธนาคาร ผลกระทบของหนี้ต่อราคาตลาดรองเกิดขึ้นเฉพาะในกลุ่มผู้พัฒนาที่จดทะเบียนเท่านั้น ในขณะที่ไม่พบความสัมพันธ์ดังกล่าวในกลุ่มผู้พัฒนาที่ไม่จดทะเบียน สะท้อนให้เห็นว่าความยืดหยุ่นในการเจรจาต่อรองหนี้กับธนาคารช่วยให้ผู้พัฒนากลุ่มนี้ไม่ต้องเร่งระบายสต๊อกในราคาต่ำ

เพื่อทำความเข้าใจกลไกส่งผ่าน งานวิจัยได้เจาะลึกไปที่โครงสร้างหนี้ของผู้พัฒนาจดทะเบียน พบว่าหนี้หุ้นกู้หรือตั๋วเงินที่จะครบกำหนดภายใน 6-12 เดือน เป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลักที่กดดันราคา ยิ่งผู้พัฒนามีสัดส่วนตราสารหนี้ระยะสั้นสูง ยิ่งส่งผลให้ราคาเสนอขายในตลาดรองในช่วงวิกฤตลดต่ำลงมากขึ้น

ความเข้าใจเกี่ยวกับปรากฏการณ์การเทขายทรัพย์สินในราคาต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐาน (fire sale) มีความสำคัญต่อเสถียรภาพของระบบการเงิน เนื่องจากราคาสินทรัพย์ที่ลดต่ำลงอย่างรวดเร็วสามารถส่งผลกระทบลูกโซ่ไปยังผู้ประกอบการรายอื่นในระบบได้ ดังเช่นงานวิจัยของ Benmelech & Bergman (2011) ที่พบหลักฐานว่าการล้มละลายของบริษัทหนึ่ง สามารถส่งผลเชิงลบต่อมูลค่าหลักประกันของบริษัทอื่นในอุตสาหกรรมเดียวกันได้อย่างมีนัยสำคัญ

งานวิจัยนี้กำหนดสมมติฐานเกี่ยวกับกลไกที่กดดันให้ผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์จำเป็นต้องระบายสินค้า ซึ่งคาดว่าจะส่งผลกระทบต่อเนื่องมายังราคาซื้อขายในตลาดรองที่สามารถสังเกตการณ์ได้ โดยแบ่งออกเป็น 2 กลไกสำคัญ ดังนี้

• กลไกแรก: สต๊อกส่วนเกิน (excess inventory channel) ผู้พัฒนาที่มีปริมาณสต็อกคงค้างสูงควบคู่กับภาระหนี้สินในระดับสูง มีแนวโน้มที่จะเผชิญแรงจูงใจในการลดราคาสินค้าเพื่อเร่งระบายสต็อกบางส่วน เพื่อนำกระแสเงินสดมาชำระหนี้และรักษาเสถียรภาพทางการเงิน เพื่อรอจังหวะขายสต็อกส่วนที่เหลือในอนาคต

  การวิเคราะห์พบว่าคอนโดมิเนียมของผู้พัฒนาที่มีภาระหนี้สูงและมีสต็อกคงเหลือจำนวนมาก มีราคาเสนอขายต่ำกว่าราคาตลาดทั่วไปอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งสอดคล้องกับสมมติฐานที่ว่าแรงกดดันจากสต็อกส่วนเกินในตลาดแรกส่งผลให้เกิดการปรับลดมูลค่าสินทรัพย์ในตลาดรอง

• กลไกที่สอง: ความเสี่ยงในการต่ออายุหนี้ (rollover risk channel) ผู้พัฒนาที่มีตราสารหนี้ครบกำหนดในระยะเวลาอันใกล้ เผชิญกับแรงกดดันด้านสภาพคล่องที่รุนแรงกว่า โดยเฉพาะในสภาวะที่การออกตราสารหนี้ชุดใหม่เพื่อทดแทนชุดเดิมทำได้ยาก

  การวิเคราะห์พบว่าผู้พัฒนาที่มีตราสารหนี้ครบกำหนดภายใน 6–12 เดือนข้างหน้าและมีระดับหนี้สินสูง มีราคาเสนอขายในตลาดรองต่ำกว่ากลุ่มอื่นอย่างมีนัยสำคัญ แสดงว่าความเข้มงวดของเงื่อนไขการชำระหนี้เป็นปัจจัยเร่งที่สำคัญที่ทำให้เกิดพฤติกรรมการเทขาย ซึ่งสะท้อนออกมาผ่านราคาสินทรัพย์ที่ลดต่ำลงในตลาด

หลังจากไตรมาสที่ 3 ของปี 2020 ผลกระทบดังกล่าวเริ่มหายไป จำนวนประกาศขายเพิ่มขึ้นในช่วง 3 ไตรมาสต่อมา ราคาเฉลี่ยกลับมาใกล้เคียงกับระดับก่อนวิกฤต และไม่พบความสัมพันธ์ระหว่างระดับหนี้กับราคาอีกต่อไป

การฟื้นตัวนี้เกิดขึ้นได้ส่วนหนึ่งจากการดำเนินการอย่างรวดเร็วของหน่วยงานภาครัฐ ไม่กี่วันหลังเกิดการแห่ขายกองทุนตราสารหนี้ในเดือนมีนาคม 2020 ธนาคารแห่งประเทศไทย คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ และกระทรวงการคลังร่วมกันประกาศมาตรการช่วยเหลือ รวมถึงการจัดตั้งกองทุนเพื่อรักษาสภาพคล่องของการระดมทุนในตลาดตราสารหนี้ (Corporate Bond Stabilization Fund: BSF) ที่ถูกจัดตั้งขึ้นเพื่อเป็นกลไกให้ความช่วยเหลือด้านสภาพคล่อง (liquidity backstop) ในระยะสั้น แก่ธุรกิจที่มีพื้นฐานที่ดีแต่ประสบปัญหาสภาพคล่องชั่วคราว

แม้ว่าในที่สุดแล้วกองทุนนี้จะไม่ได้ถูกใช้งานอย่างกว้างขวาง แต่ก็ช่วยสร้างความมั่นใจให้กับนักลงทุนและตลาดตราสารหนี้ ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ภาคเอกชนที่พุ่งสูงขึ้นหลังเกิดวิกฤตเริ่มลดลงในช่วงปลายปี 2020 การตอบสนองอย่างรวดเร็วนี้ช่วยบรรเทาความกังวลเรื่องการต่ออายุหนี้ได้สำเร็จตามเจตนารมณ์

แม้ว่าตลาดจะฟื้นตัวหลังวิกฤต COVID-19 แต่โครงสร้างการจัดหาเงินทุนของผู้พัฒนาไม่ได้เปลี่ยนแปลงมากนัก รูปที่ 2 แสดงมูลค่าการออกหุ้นกู้และตั๋วเงินของผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ไทยตั้งแต่ปี 2016 ถึงไตรมาสที่ 3 ของปี 2025

จะเห็นได้ว่าหลังจากการชะลอตัวในช่วงวิกฤต COVID-19 (ปี 2020) ผู้พัฒนากลับมาออกตราสารหนี้อย่างต่อเนื่อง โดยมูลค่าการออกตราสารหนี้ใหม่อยู่ที่ระดับ 60–80 พันล้านบาทต่อไตรมาส ที่น่ากังวลคือสัดส่วนของตั๋วเงิน (commercial papers ที่มีอายุน้อยกว่า 1 ปี) ต่อมูลค่าการออกตราสารหนี้ทั้งหมดยังคงอยู่ในระดับสูง แสดงด้วยเส้นกราฟสีดำที่แกว่งตัวประมาณ 50% แสดงให้เห็นว่าผู้พัฒนายังคงนิยมใช้หนี้ระยะสั้นในสัดส่วนสูง

เมื่อพิจารณามูลค่าคงค้างของตราสารหนี้ทั้งหมด ยิ่งเห็นความเสี่ยงที่ชัดเจนขึ้น ณ ไตรมาสที่ 3 ของปี 2025 มูลค่าหุ้นกู้และตั๋วเงินคงค้างรวม 478,000 ล้านบาท โดยตั๋วเงินมีมูลค่า 37,800 ล้านบาท คิดเป็น 7.9% ของมูลค่าคงค้างทั้งหมด (ส่วนมากเป็นผู้พัฒนารายใหญ่) และ 43.2% ของมูลค่าคงค้างทั้งหมดจะครบกำหนดชำระภายใน 12 เดือน

สถานการณ์นี้ชี้ให้เห็นว่าผู้พัฒนาจำนวนมากยังคงพึ่งพาตลาดทุนและใช้หนี้ระยะสั้นในสัดส่วนสูง การมีหนี้ระยะสั้นหมายความว่าผู้พัฒนาต้องหมุนเวียนการต่ออายุหนี้อยู่ตลอดเวลา หากเกิดความผันผวนในตลาดการเงินอีกครั้งเช่นเดียวกับช่วงวิกฤต COVID-19 ความเสี่ยงในการต่ออายุหนี้จะเพิ่มขึ้นทันที และปัญหาเดิมอาจกลับมาเกิดขึ้นได้

วิกฤต COVID-19 ชี้ให้เห็นว่าโครงสร้างแหล่งเงินทุนมีผลต่อความสามารถในการปรับตัวในช่วงวิกฤต ผู้พัฒนาที่พึ่งพาตลาดทุนและมีหนี้ระยะสั้นจำนวนมากมีความเสี่ยงด้านสภาพคล่องสูงกว่า ในขณะที่ผู้พัฒนาที่ใช้เงินกู้ธนาคารสามารถเจรจาปรับเงื่อนไขได้ง่ายกว่า จึงมีความยืดหยุ่นในการบริหารจัดการมากกว่า

บทเรียนสำหรับผู้ประกอบการคือ ควรเลือกแหล่งเงินทุนให้สอดคล้องกับลักษณะของธุรกิจ ไม่ควรมองเพียงต้นทุนดอกเบี้ย แต่ต้องพิจารณาความสามารถในการบริหารหนี้ในสถานการณ์ที่ไม่แน่นอนด้วย การกระจายกำหนดชำระหนี้ให้สมดุล และจับคู่ระยะเวลาการชำระหนี้กับกระแสเงินสดจากโครงการเป็นสิ่งสำคัญ

สำหรับผู้กำหนดนโยบาย การติดตามความเสี่ยงในภาคอสังหาริมทรัพย์ควรครอบคลุมทั้งด้านสถาบันการเงินและผู้พัฒนา เพราะปัญหาในตลาดอสังหาริมทรัพย์สามารถส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจในวงกว้างได้

หมายเหตุ: งานวิจัยนี้ได้รับทุนสถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์ ประจำปี 2563 ประเภท ข (ทุนวิจัยรายย่อยในหัวข้อเฉพาะเจาะจง) ในหัวข้อ Leverage and Fire Sale Externalities in the Thai Housing Market: Evidence from the COVID-19 shock