ดุลบัญชีเดินสะพัดและกระแสเงินทุนข้ามชาติ ความแตกต่างที่ไม่ควรมองข้าม

การวิเคราะห์ความเชื่อมโยงทางการเงินระหว่างประเทศผ่านมุมมองของดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นที่ปฏิบัติกันอย่างแพร่หลาย โดยข้อมูลดังกล่าวถูกนำมาใช้ใน 2 มิติหลัก

ในมิติแรก การที่ดุลบัญชีเดินสะพัดเท่ากับเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิซึ่งสะท้อนการเปลี่ยนแปลงในฐานะทางการเงินของประเทศ (international investment position) ดุลบัญชีเดินสะพัดจึงถูกใช้ในการวิเคราะห์และหาข้อสรุปเกี่ยวกับทิศทางการไหลเวียนของเงินทุนข้ามชาติ ยกตัวอย่างเช่น ประเทศที่เกินดุลบัญชีเดินสะพัดมักถูกมองว่าเป็นผู้ให้กู้กับประเทศที่ขาดดุล

ในมิติที่สอง จากการที่ดุลบัญชีเดินสะพัดถูกมองว่าสะท้อนการกู้ยืมข้ามชาติ จึงได้มีการใช้ข้อมูลดังกล่าวในการประเมินเสถียรภาพทางการเงินของประเทศ เช่นความกังวลว่าประเทศที่ขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจะสุ่มเสี่ยงต่อวิกฤตการเงิน แต่ในความเป็นจริงแล้วข้อมูลดุลบัญชีเดินสะพัดนั้นไม่สามารถบ่งบอกถึงสถานะทางการเงินของประเทศได้อย่างสมบูรณ์ และอาจนำไปสู่ข้อสรุปเกี่ยวกับเสถียรภาพการเงินที่บิดเบือนได้

ตามนิยามบัญชีรายได้ประชาชาติ (national accounts) ซึ่งวัดการใช้สอยผลผลิตของเศรษฐกิจ ดุลบัญชีเดินสะพัด คือส่วนต่างระหว่างการออมกับการลงทุน ในเศรษฐกิจปิด ผลผลิตย่อมเท่ากับการใช้สอย ดุลบัญชีเดินสะพัดจึงเท่ากับศูนย์โดยบริยาย สำหรับเศรษฐกิจที่เปิด ดุลบัญชีเดินสะพัดสามารถเป็นบวกหรือลบได้จากการค้าขายระหว่างประเทศ เช่นในกรณีที่การนำเข้าสูงกว่าการส่งออกประเทศไทยกำลัง “ซื้อ” ผลผลิตโดยการให้สิทธิเรียกร้องทางการเงินกับต่างประเทศ (ต่างประเทศมีการถือครองสินทรัพย์ไทยมากขึ้น) การวิเคราะห์ทั่วไปจึงมักใช้ดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นตัวสะท้อนการกู้ยืมข้ามชาติ ภายใต้มุมมองนี้การให้กู้ต่างประเทศคือ การสร้างผลผลิตในปริมาณที่มากกว่าที่ใช้ในการบริโภคและลงทุนในประเทศ ในขณะที่การกู้ยืมจากต่างประเทศคือการใช้สอยผลผลิตมากกว่าที่เศรษฐกิจผลิตขึ้น การตั้งนิยามการกู้ยืมลักษณะนี้มิได้มุ่งไปที่การแลกเปลี่ยนหลักทรัพย์ทางการเงินแต่เป็นการติดตามการเคลื่อนไหวของผลผลิตระหว่างประเทศ

ในนิยามข้างต้น การออมคือรายได้หรือผลผลิตที่ไม่ได้บริโภคในทันที ในเศรษฐกิจปิดหรือสำหรับโลกโดยรวมวิธีเดียวที่จะมีการออมคือการสร้างผลผลิตขึ้นมาและไม่บริโภคผลผลิตนั้น ซึ่งก็คือการลงทุนนั่นเอง (ไม่ว่าจะเป็นการสร้างสินค้าทุนหรือการสะสมสินค้าคงคลัง) ดังนั้น การออมและการลงทุนเป็นคนละด้านของเหรียญเดียวกัน จึงไม่ควรมองว่าการออมเป็นแหล่งของเงินที่สามารถรองรับการลงทุน การออมตามนิยามบัญชีรายได้ประชาชาติมิได้แสดงถึงปริมาณเงินที่มีเพื่อรองรับการใช้จ่ายแต่เป็นผลลัพธ์ของการใช้จ่ายในแต่ละประเภท

ข้อจำกัดที่แท้จริงในการใช้จ่ายไม่ใช่การออมแต่คือความสามารถในการระดมทุน (financing) ซึ่งเป็น cash-flow concept หรือการเคลื่อนไหวของกระแสเงินสดที่สะท้อนความสามารถในการได้มาซึ่งอำนาจซื้อ ไม่ว่าจากการขายสินทรัพย์หรือการกู้ยืม การลงทุนและการใช้จ่ายจำเป็นต้อง พึ่งการระดมทุนไม่ใช่การออม กระบวนการสร้างรายได้และการออมจะเกิดขึ้นเพียงเมื่อมีการใช้จ่ายเท่านั้น กล่าวคือ ความสามารถในการระดมทุนเป็นสิ่งที่สร้างการออม (financing generates saving) ยกตัวอย่างการที่บริษัทจ่ายเงินเดือนให้กับพนักงาน ณ สิ้นเดือนหลังจากที่ผลผลิตออกมาแล้ว ในกรณีนี้เปรียบเสมือนพนักงานเป็นผู้ให้สินเชื่อหมุนเวียน (working capital) กับบริษัท พนักงานยอมให้บริษัท “ยืม” แรงงานล่วงหน้าก่อนที่จะได้รับผลตอบแทน เมื่อผลผลิตออกมา สัดส่วนที่ถูกนำมาบริโภคจะเป็นตัวกำหนดการออมและการลงทุนในช่วงเวลานั้น ในกรณีนี้จะเห็นได้ชัดว่าเงินทุน (ในรูปแบบของสินเชื่อหมุนเวียน) ที่พนักงานให้กับบริษัทก่อนการผลิตเป็นสิ่งที่เอื้อให้การออมและการลงทุนในระบบเศรษฐกิจเกิดขึ้นได้ กิจกรรมทางเศรษฐกิจทั้งหมดจะเกิดขึ้นได้เพียงเพราะมีการระดมทุน โดยแหล่งที่มาของเงินนั้นไม่ใช่การออมแต่เป็นการให้สินเชื่อในรูปแบบใดรูปแบบหนึ่ง

ข้อบกพร่องหลักของการวิเคราะห์กระแสหลักคือ การไม่แยกแยะระหว่างการออม (saving) และการระดมทุน (financing) ที่ชัดเจนพอ ดังที่อธิบายโดย Borio and Disyatat (2016, 2011) ดุลบัญชีเดินสะพัดเพียงแค่สะท้อนการเคลื่อนไหวของทรัพยากรสุทธิระหว่างประเทศ แต่ไม่ได้บ่งบอกถึงการไหลเวียนของกระแสเงินทุนหรือการกู้ยืมข้ามชาติที่เกิดขึ้นจริง การโยงดุลบัญชีเดินสะพัดเข้ากับการกู้ยืมอย่างใกล้ชิดสะท้อนตรรกะการวิเคราะห์ของระบบเศรษฐกิจที่ไม่มีเงิน ในระบบดังกล่าวการกู้ยืมจะเป็นไปในรูปแบบการแลกเปลี่ยนสินค้าและบริการโดยตรง ผู้ที่จะให้กู้จำเป็นต้องมีสินค้าที่จะให้กู้ก่อนที่จะส่งมอบแก่ผู้กู้ได้ ทรัพยากรที่สะสมมาในอดีตจึงเป็นสิ่งที่จำเป็นต่อกระบวนการผลิตและการลงทุน ในระบบเศรษฐกิจที่แลกเปลี่ยนสินค้ากันโดยตรง (barter) เช่นนี้ financing และ saving จึงเป็นหนึ่งเดียวกัน เมื่อเพิ่มบทบาทของธนาคารภายใต้ตรรกะนี้ ธนาคารจำเป็นต้องมีเงินฝากก่อนที่จะสามารถปล่อยกู้ได้ แต่ระบบเศรษฐกิจการเงินที่แท้จริงมีความยืดหยุ่นมากกว่านี้ โดยความสามารถของธนาคารพาณิชย์ในการสร้างอำนาจซื้อขึ้นมาใหม่จากการสร้างเงินฝากควบคู่ไปกับการปล่อยสินเชื่อส่งผลให้ financing กับ saving แยกออกจากกันโดยสิ้นเชิง (Disyatat, 2011)

ในดุลการชำระเงิน ความแตกต่างระหว่างการออมและการระดมทุนสะท้อนอยู่ในความแตกต่างระหว่างเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิ (net) และทั้งหมด (gross) ข้อมูลดุลบัญชีเดินสะพัดแสดงถึงเงินทุนเคลื่อนย้าย สุทธิ ที่มาจากการค้าขายสินค้าและบริการ แต่ข้อมูลดังกล่าวไม่แสดงธุรกรรมทางการเงินทั้งหลายที่มาจากการแลกเปลี่ยนหลักทรัพย์ต่าง ๆ ซึ่งเป็นส่วนใหญ่ของเงินทุนข้ามชาติทั้งหมด ในประเทศที่เปิด ปริมาณเงินทุนเคลื่อนย้ายทั้งหมดมักจะสูงกว่าปริมาณเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิ ดุลบัญชีเดินสะพัดจึงสะท้อนเพียงเสี้ยวเดียวของธุรกรรมทางการเงินข้ามชาติที่เกิดขึ้น

ตามนิยามของดุลการชำระเงิน

ดุลบัญชีเดินสะพัดแสดงถึงการเคลื่อนย้ายสุทธิของทรัพยากรระหว่างประเทศโดยใช้ถิ่นฐานพำนักเป็นเกณฑ์ในการแยกแยะระหว่างผู้เล่นภายในกับภายนอกประเทศ ซึ่งเท่ากับเงินไหลออกทั้งหมด (gross outflow) ลบเงินทุนไหลเข้าทั้งหมด (gross inflow)

ที่สำคัญ ธุรกรรมทางการเงินทุกประเภทไม่ว่าจะเป็นการซื้อขายตราสารหนี้หรือทุน จะถูกหักลบกลบกันโดยปริยายเนื่องจากธุรกรรมเหล่านี้เป็นการแลกเปลี่ยนสิทธิเรียกร้องทางการเงินระหว่างผู้เล่นในและนอกประเทศ จึงสร้างการไหลเข้าและไหลออกของเงินทุนควบคู่กันไป (offsetting gross flows) ยกตัวอย่างในกรณีที่นักลงทุนในประเทศไทยซื้อพันธบัตรของสหรัฐฯ ในด้านหนึ่ง ธุรกรรมดังกล่าวเป็นการไหลออกของเงินทุน เนื่องจากผู้ที่มีถิ่นฐานในไทยครอบครองสินทรัพย์ต่างประเทศมากขึ้น อย่างไรก็ดี ผู้ซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ จำเป็นต้องพึ่งการระดมทุนในสกุลดอลลาร์เพื่อนำไปส่งมอบแก่ผู้ขายในต่างประเทศผ่านวิธีใดวิธีหนึ่งจากสามช่องทางดังนี้ 1) ใช้เงินฝากที่มีอยู่ในต่างประเทศ 2) แลกเงินบาทเป็นดอลลาร์ สรอ. กับธนาคารในประเทศ 3) แลกเงินบาทเป็นดอลลาร์ สรอ. กับสถาบันการเงินนอกประเทศ ทั้งนี้ วิธีการสองวิธีการแรกจะส่งผลให้เงินทุนไหลออกลดลง เนื่องจากผู้มีถิ่นฐานในประเทศลดการครอบครองดอลลาร์ สรอ. (สิทธิเรียกร้องของคนในประเทศต่อต่างประเทศลดลง) ในขณะที่วิธีที่สามเป็นการเพิ่มขึ้นของเงินทุนไหลเข้า (ผู้ที่มีถิ่นฐานนอกประเทศครอบครองสินทรัพย์ในประเทศ (เงินฝาก) เพิ่มขึ้น) ในทุกกรณี การเคลื่อนไหวของเงินทุนจะหักลบกลบกัน (offsetting gross flows) โดยไม่กระทบต่อเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิและดุลบัญชีเดินสะพัด

เมื่อตระหนักถึงความแตกต่างระหว่างการออมกับการระดมทุน ความบิดเบือนที่เกิดขึ้นจากการวิเคราะห์ดุลบัญชีเดินสะพัดสามารถเห็นได้ในสองมิติหลัก ๆ

ข้อมูลดุลบัญชีเดินสะพัดมักถูกนำมาใช้ในการสรุปทิศทางของกระแสเงินทุนและการกู้ยืมระหว่างประเทศ โดยกลุ่มประเทศที่ขาดดุลบัญชีเดินสะพัดถูกมองว่าเป็นผู้กู้จากประเทศที่เกินดุล เช่น การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของสหรัฐฯ กอปรกับการเกินดุลในกลุ่มประเทศเกิดใหม่มักถูกตีความว่าสะท้อนการไหลของเงินทุนจากประเทศเหล่านี้ไปสู่สหรัฐฯ แต่แท้จริงแล้ว ข้อมูลบัญชีเดินสะพัดไม่อาจบ่งบอกได้ถึงโครงสร้างของการกู้ยืมระหว่างประเทศได้เลย จริงอยู่ที่การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของประเทศหนึ่งจะสอดคล้องกับการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดในประเทศอื่นเสมอ แต่ไม่ได้หมายความว่ามีการกู้ยืมเกิดขึ้นระหว่างประเทศที่เกินดุลกับประเทศที่ขาดดุล โดยการบริโภคและการลงทุนในแต่ละประเทศอาจพึ่งพาแหล่งทุนที่หลากหลายทั้งในและนอกประเทศ และไม่มีกลไกใด ๆ ที่กำหนดว่าผู้ที่ได้รับสิทธิเรียกร้องของประเทศที่ขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจำเป็นต้องเป็นประเทศที่เกินดุล

ยกตัวอย่าง การที่ประเทศไทยขาดดุลบัญชีเดินสะพัดกับญี่ปุ่นไม่ได้หมายความว่าประเทศไทยมีหนี้สินเพิ่มขึ้นกับญี่ปุ่น หนี้สินต่างประเทศที่สูงขึ้นของไทยอาจถูกถือครองโดยประเทศใดก็ได้ บริษัทไทยที่นำเข้าสินค้าจากญี่ปุ่นอาจชำระค่าสินค้าโดยการโอนเงินฝากดอลลาร์สหรัฐฯ ที่ดำรงอยู่ในธนาคารพาณิชย์แห่งหนึ่งในสหรัฐฯ ให้กับบริษัทญี่ปุ่นซึ่งเป็นผู้ขาย ในกรณีนี้ การถือครองสินทรัพย์ในสหรัฐฯ ของไทยที่ลดลงจะสอดรับกับการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของไทย (net inflow) ในขณะที่การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดของญี่ปุ่นจะสะท้อนอยู่ในการถือครองทรัพย์สินสหรัฐฯ ที่เพิ่มขึ้น (net outflow) ผลลัพธ์โดยรวมของการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดระหว่างไทยกับญี่ปุ่นคือการถือครองสินทรัพย์ในสหรัฐฯ ที่ลดลงสำหรับประเทศไทยและการถือครองสินทรัพย์ในสหรัฐฯ ที่เพิ่มขึ้นสำหรับญี่ปุ่น ดังนั้น สถานะของดุลบัญชีเดินสะพัด จึงไม่อาจบ่งบอกได้ถึงการเปลี่ยนแปลงในโครงสร้างเชิงภูมิศาสตร์ของสิทธิเรียกร้องข้ามชาติที่เกิดขึ้นได้

อีกมิติหนึ่งซึ่งมีการปฏิบัติอย่างแพร่หลายคือ การใช้ข้อมูลดุลบัญชีเดินสะพัดในการประเมินเสถียรภาพทางการเงินของประเทศ ”ประเทศที่ขาดดุลบัญชีเดินสะพัดย่อมสุ่มเสี่ยงต่อวิกฤตการเงินที่มาจากการการหยุดชะงักของกระแสเงินทุน” เป็นตัวอย่างของข้อสรุปที่พบกันบ่อยครั้ง การปรับตัวของดุลบัญชีเดินสะพัดมักถูกมองว่าเป็นต้นตอของวิกฤตการเงินที่เรียกกันว่า “sudden stop” โดยการลดลงอย่างรวดเร็วของการขาดดุลดุลบัญชีเดินสะพัดถูกตีความว่าเป็นการลดลงของเงินทุนซึ่งนำไปสู่การขาดสภาพคล่องในเศรษฐกิจและวิกฤตการเงินโดยตรง แต่ในความเป็นจริง วิกฤตการเงินเกิดจากการหยุดชะงักของกระแสเงินทุน (gross flows) ที่รองรับการดำรงสินทรัพย์รวมทั้งหล่อเลี้ยงการใช้จ่าย เมื่อการใช้จ่ายหยุดชะงัก การนำเข้าย่อมลดลงและนำไปสู่ดุลบัญชีเดินสะพัดที่ขาดดุลน้อยลงหรือกลับเป็นบวก การปรับตัวของดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นปลายเหตุที่สะท้อนการปรับตัวของกิจกรรมทางเศรษฐกิจเท่านั้น ซึ่งสอดคล้องกับผลการศึกษาเชิงประจักษ์หลายชิ้นที่ชี้ให้เห็นว่าตัวแปรที่ชี้นำวิกฤตการเงินได้ดีที่สุดคือการขยายตัวของสินเชื่อที่รวดเร็ว (เช่น Jordà et al (2011)) โดยเมื่อคำนึงถึงข้อมูลจากพลวัตของสินเชื่อแล้ว ความสามารถของดุลบัญชีเดินสะพัดในการชี้นำโอกาสของการเกิดวิกฤตการเงินจะหายไป

ที่สำคัญ การขยายตัวของสินเชื่อที่เกินตัวและนำไปสู่วิกฤตที่สร้างความเสียหายอย่างมหาศาลในอดีตบ่อยครั้งเกิดขึ้นควบคู่กับดุลบัญชีเดินสะพัดที่ เกินดุล เช่น สหรัฐฯ ในช่วงก่อน Great Depression และญี่ปุ่นในช่วงปลายทศวรรษที่ 1980 ในปัจจุบันหลายประเทศที่มีดุลบัญชีเดินสะพัดที่เกินดุลกำลังประสบกับภาวะการเงินที่ร้อนแรง และสินเชื่อที่ขยายตัวค่อนข้างเร็ว เช่น ประเทศจีน สำหรับประเทศเหล่านี้ การมุ่งนโยบายไปที่การแก้ปัญหาการเกินดุลบัญชีเดินสะพัด โดยการกระตุ้นการบริโภคภายใน (demand rebalancing) เสี่ยงที่จะสร้างปัญหาด้านเสถียรภาพการเงิน ดังที่เกิดขึ้นกับญี่ปุ่นใน ช่วงปลายทศวรรษ 1980

การวิเคราะห์บทบาทของดุลบัญชีเดินสะพัดในวิกฤตการเงินโลกปี 2008 เป็นกรณีศึกษาที่ดีของความบิดเบือนที่อาจเกิดขึ้นจากการแนวคิดข้างต้น มุมมองหนึ่งที่มีผู้สนับสนุนอย่างแพร่หลาย (เช่น Bernanke (2009), King (2010), Krugman (2009)) คือการโยงวิกฤตที่เกิดขึ้นกับความไม่สมดุลในสถานะบัญชีเดินสะพัดในประเทศต่าง ๆ

ภายใต้ตรรกะนี้ ความเปราะบางในเศรษฐกิจการเงินของสหรัฐฯ ซึ่งเป็นศูนย์กลางของวิกฤตการเงินโลก มีต้นตอมาจากเงินทุนไหลเข้าจากประเทศที่ดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุล ซึ่ง ณ ตอนนั้นประกอบด้วยประเทศในเอเชียและกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มีการสะสมเงินทุนสำรองในอัตราที่สูง เช่น ญี่ปุ่น จีน และกลุ่มประเทศผู้ส่งออกน้ำมัน การออมที่สูงกว่าการลงทุนในประเทศเหล่านี้สร้างปรากฏการณ์ “เงินออมล้นโลก” (global saving glut) ส่งผลให้มีเงินทุนไหลเข้าไปยังประเทศพัฒนาแล้วที่ขาดดุลบัญชีเดินสะพัดโดยเฉพาะสหรัฐฯ ซึ่งขาดดุลมากถึงร้อยละ 5 ของ GDP และนำไปสู่ภาวะการเงินที่ผ่อนคลาย การลดลงของค่าความเสี่ยง (risk premium) รวมทั้งการขยายตัวของสินเชื่อและราคาสินทรัพย์ที่สูงขึ้นในประเทศเหล่านี้ เงินออมส่วนเกินในกลุ่มประเทศเกิดใหม่ซึ่งไหล “ย้อนศร” เข้าไปสู่ประเทศที่พัฒนาแล้วจึงเป็นต้นตอของความเปราะบางในระบบการเงินโลกซึ่งนำไปสู่วิกฤตในที่สุดจากมุมมองนี้ กลุ่มประเทศที่มีดุลบัญชีเดินสะพัดสมดุลหรือใกล้สมดุล เช่น สหราชอาณาจักรและกลุ่มประเทศยูโร ไม่ได้มีบทบาทมากนักในกระบวนการสะสมความเปราะบางทางการเงินหรือในการผลักดันพลวัตของเงินทุนเคลื่อนย้ายข้ามชาติ

แต่เมื่อหันมาวิเคราะห์โครงสร้างและพัฒนาการของเงินทุนเคลื่อนย้ายทั้งหมด (gross flows) จะเห็นได้ว่าแนวคิดข้างต้นไม่สอดคล้องกับข้อเท็จจริงในหลาย ๆ มิติดังนี้

มิติแรก เงินทุนเคลื่อนย้ายทั้งหมดในโลกได้ขยายตัวอย่างรวดเร็วตั้งแต่ปลายทศวรรษ 1990 โดยมีขนาดที่ใหญ่กว่าดุลบัญชีเดินสะพัดมากและสะท้อนการไหลเข้าออกระหว่างประเทศที่พัฒนาแล้วกันเองเป็นส่วนใหญ่ ปริมาณเงินทุนเคลื่อนย้ายทั้งหมดเพิ่มขึ้นจากประมาณร้อยละ 10 ของผลิตภัณฑ์มวลรวมโลกในปี 1998 ไปถึงระดับร้อยละ 35 ในปี 2007 (ภาพที่ 1 ด้านซ้าย) เทียบกับดุลบัญชีเดินสะพัดที่มียอดรวมกันสูงสุดที่ประมาณร้อยละ 2 ของผลิตภัณฑ์มวลรวมโลก (ภาพที่ 1 ด้านขวา) การเพิ่มขึ้นดังกล่าวส่วนใหญ่มาจากธุรกรรมทางการเงินระหว่างกลุ่มประเทศที่พัฒนาแล้วในขณะที่เงินทุนเคลื่อนย้ายเข้าออกกลุ่มประเทศเกิดใหม่โดยเปรียบเทียบมีปริมาณที่น้อยกว่ามาก

มิติที่สอง พัฒนาการในช่วงวิกฤตชี้ให้เห็นอย่างชัดเจนว่าเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิไม่สามารถบ่งบอกได้ถึงปัญหาและการหยุดชะงักของกระแสเงินทุนข้ามชาติ โดยดุลบัญชีเดินสะพัดทั่วโลกปรับลดลงเพียงเล็กน้อยในปี 2008 (ภาพที่ 1 ด้านขวา) ในขณะที่ปริมาณเงินทุนเคลื่อนย้ายทั้งหมดปรับลดลงอย่างมหาศาลตามการลดลงของเงินทุนเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศที่พัฒนาแล้วกันเองเป็นส่วนใหญ่ (ภาพที่ 1 ด้านซ้าย) สำหรับสหรัฐฯ เงินทุนไหลเข้าสุทธิดังที่สะท้อนในดุลบัญชีเดินสะพัดปรับลดลงเพียงประมาณ 2 หมื่นล้านเหรียญ สรอ. ในปี 2008 ในขณะที่เงินทุนไหลเข้าทั้งหมดลดลงมาก ถึง 1.6 ล้านล้านเหรียญ สรอ. หรือเทียบเท่าร้อยละ 75 ของปริมาณเงินทุนไหลเข้าทั้วหมดในปี 2007 (ภาพที่ 2 ด้านซ้าย)

มิติที่สาม ดุลบัญชีเดินสะพัดไม่ได้เป็นปัจจัยหลักที่ผลักดันการไหลเข้าของเงินทุนไปสู่สหรัฐฯ เงินทุนไหลเข้าสหรัฐฯ ทั้งหมดได้ขยายตัวเร็วมากในช่วงก่อนวิกฤตและมีขนาดสูงกว่าการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดมากถึง 3 เท่า (ภาพที่ 2 ด้านซ้าย) ปรากฏการณ์นี้สะท้อนการลงทุนในสินทรัพย์ทางการเงินข้ามชาติที่มหาศาลระหว่างนักลงทุนในและนอกสหรัฐฯ ซึ่งมิได้สะท้อนอยู่ในการเคลื่อนไหวของดุลบัญชีเดินสะพัดเลย

ที่น่าสังเกต การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของสหรัฐฯ ได้เริ่มปรับลดลงอย่างต่อเนื่องระหว่างปลายปี 2005 จนถึงปี 2008 แต่ในช่วงดังกล่าวการสะสมความเปราะบางในเศรษฐกิจสหรัฐฯ จากการขยายตัวของสินเชื่อ ราคาอสังหาริมทรัพย์ที่ปรับสูงขึ้น และการเพิ่มขึ้นของธุรกรรม securitization มิได้ชะลอลงเลยแม้แต่น้อย ในทางตรงกันข้าม ยอดคงค้างของตลาดตราสารหนี้ asset-backed commercial paper กลับเร่งตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็วจากประมาณ 7 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในปี 2005 จนถึงระดับ 1.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในปี 2007 ก่อนที่จะลดลงอย่างรุนแรงในช่วงวิกฤต ดังนั้นการลดลงของการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของสหรัฐฯ เกิดขึ้นพร้อมกับการเพิ่มขึ้นอย่างมหาศาลของการสะสมความเปราะ บางในระบบการเงิน

มิติที่สี่ การวิเคราะห์ภายใต้มุมมอง global saving glut เน้นบทบาทของการสะสมเงินทุนสำรองทางการที่เข้าไปลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แต่ในความเป็นจริงเงินทุนที่ไหลเข้าสหรัฐฯ ส่วนใหญ่มาจากภาคเอกชนที่เข้ามาซื้อหลักทรัพย์ต่าง ๆ รวมทั้งพันธบัตรรัฐบาล (ภาพที่ 2 ด้านขวา) ในขณะเดียวกัน หนี้สินต่างประเทศของธนาคารพาณิชย์สหรัฐฯ มีขนาดใหญ่และเพิ่มขึ้นมากหลังปี 2002 สะท้อนบทบาทของธุรกรรมระหว่างธนาคารข้ามชาติที่สูงขึ้นและที่กลายเป็นข้อต่อสำคัญในวิกฤตการเงินที่เกิดขึ้นในเวลาต่อมา

มิติที่ห้า การเคลื่อนย้ายของเงินทุนในเชิงภูมิศาสตร์ไม่ได้สอดคล้องกับการอธิบายจากมุมมอง global saving glut แหล่งสำคัญที่สุดของเงินทุนที่ไหลเข้าสหรัฐฯ คือ ยุโรป มิใช่กลุ่มประเทศเกิดใหม่ โดยมากกว่าครึ่งหนึ่งของเงินทุนทั้งหมดที่ไหลเข้าสหรัฐฯ มาจากยุโรป (ภาพที่ 3 ด้านซ้าย) จากจำนวนนี้ มากกว่าครึ่งมาจากสหราชอาณาจักรซึ่งขาดดุลบัญชีเดินสะพัด และประมาณหนึ่งในสามมาจากกลุ่มประเทศยูโรซึ่งโดยรวมมีบัญชีเดินสะพัดที่สมดุล โดยปริมาณเงินทุนที่มาจากยุโรปเพียงอย่างเดียวก็มีขนาดใหญ่กว่าปริมาณเงินทุนจากจีนแล้ว และใหญ่กว่าปริมาณเงินทุนจากญี่ปุ่นหลายเท่าแม้ทั้งสองประเทศนี้เป็นประเทศที่เกินดุลบัญชีเดินสะพัดมาก เช่นเดียวกัน เงินทุนจากประเทศในตะวันออกกลางและกลุ่มประเทศ ผู้ส่งออกน้ำมัน (OPEC) ซึ่งมีดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลเป็นสัดส่วนน้อยของเงินทุนไหลเข้าสหรัฐฯ ทั้งหมด สำหรับเงินทุนไหลออกจากสหรัฐฯ ส่วนใหญ่ก็เป็นการไหลออกไปสู่ยุโรป (ภาพที่ 3 ด้านขวา) ดังนั้น จากมุมมองเชิงภูมิศาสตร์บทบาทของเอเชีย โดยเฉพาะจีนและกลุ่มประเทศผู้ส่งออกน้ำมันในการเป็นแหล่งทุนที่รองรับการขยายตัวของสินเชื่อในสหรัฐฯ ในช่วงก่อนวิกฤตมีค่อนข้างจำกัด และในช่วงวิกฤตจะเห็นได้ว่าการลดลงของเงินทุนเคลื่อนย้ายทั้งขาเข้าและขาออกส่วนใหญ่เป็นการลดลงในกระแสเงินระหว่างสหรัฐฯ กับยุโรป ในขณะที่เงินทุนจากจีนและญี่ปุ่นไหลเข้าต่อเนื่องในช่วงดังกล่าว ดังนั้น เงินทุนภาครัฐจากประเทศเอเชียและกลุ่มประเทศผู้ส่งออกน้ำมันดูเหมือนจะช่วยลดแรงกดดันและเพิ่มความเสถียรให้กับระบบการเงินของสหรัฐฯ มากกว่าที่จะเป็นต้นตอของปัญหา

ความแตกต่างในแง่กระแสเงินทุนสุทธิ (net) กับทั้งหมด (gross) ทอดผลไปสู่ความแตกต่างในแง่ของยอดคงค้าง โดยภาพความสัมพันธ์ทางการเงินระหว่างประเทศหรือระหว่างกลุ่มประเทศที่ได้จากยอดคงค้างสุทธิเทียบกับทั้งหมดนั้นแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง ภาพที่ 4 แสดงให้เห็นตัวอย่างของสหรัฐฯ และกลุ่มประเทศยูโร สำหรับสหรัฐฯ ยอดคงค้างสูงสุดสุทธิอยู่กับจีนและญี่ปุ่นที่ประมาณลบ 6 เท่าของ GDP ซึ่งในกรณีของจีนส่วนใหญ่สะท้อนการถือเงินทุนสำรองของธนาคารกลาง แต่เมื่อพิจารณาในมิติของยอดคงค้างทั้งหมด การถือครองสินทรัพย์ซึ่งกันและกันส่วนใหญ่อยู่ที่กลุ่มประเทศยูโรโซน สหราชอาณาจักร และ offshore financial centers และโดยรวมมีขนาดสูงกว่ามาก (ประมาณ 25 เท่าของ GDP) การพิจารณาความเสี่ยงที่มาจากความเชื่อมโยงทางการเงินจึงจำเป็นต้องตระหนักถึงความสัมพันธ์ที่สะท้อนอยู่ในยอดการถือครองสินทรัพย์ทั้งหมด

โดยสรุป การวิเคราะห์พัฒนาการทางการเงินจากข้อมูลที่ครอบคลุมให้ภาพที่แตกต่างจากมุมมองที่ได้จากการวิเคราะห์ดุลบัญชีเดินสะพัดโดยสิ้นเชิง บทบาทของเอเชียในการเป็นแหล่งทุนที่ผลักดันการขยายตัวของสินเชื่ออย่างรวดเร็วในสหรัฐฯ ค่อนข้างที่จะจำกัด ในทางตรงกันข้าม บทบาทของยุโรปโดยเฉพาะสถาบันการเงินในยุโรปมีความสำคัญเป็นอย่างยิ่ง การเพ่งเล็งสถานะของดุลบัญชีเดินสะพัดโดยลำพังนำไปสู่การละเลยบทบาทที่สำคัญของสถาบันการเงินยุโรปในการผลักดันการขยายตัวของตลาดอสังหาริมทรัพย์ในสหรัฐฯ และการหยุดชะงักของกระแสเงินในตลาดดังกล่าวที่เกิดขึ้นภายหลัง ในขณะเดียวกัน การสะสมเงินทุนสำรองฯ ของประเทศเกิดใหม่แทบจะไม่มีบทบาทอะไรเลยในช่วงวิกฤต ต้นตอของวิกฤตและผลกระทบที่เกิดขึ้นไม่ได้มาจากการปรับตัวอย่างไม่เป็นระเบียบของความไม่สมดุลในดุลบัญชีเดินสะพัดโลก (global imbalances) แต่มาจากการหยุดชะงักอย่างกะทันหันของการกู้ยืมข้ามชาติผ่านระบบธนาคารทั่วโลกที่มีความเชื่อมโยงสูง

การเชื่อมโยงดังกล่าวไม่อาจประเมินและศึกษาได้จากข้อมูลดุลบัญชีเดินสะพัด ซึ่งเป็นเพียงการวัดการเปลี่ยนแปลงของฐานะการเงินระหว่างประเทศที่เกิดจากการค้าขายสินค้าและบริการเท่านั้น ดุลบัญชีเดินสะพัดไม่แสดงถึงผลกระทบต่อฐานะการเงินหรือความเชื่อมโยงทางการเงินระหว่างประเทศที่เกิดขึ้นจากการค้าขายหลักทรัพย์ทางการเงินในตลาดการเงินโลกแต่อย่างใด ทั้ง ๆ ที่การค้าขายหลักทรัพย์ทางการเงินระหว่างประเทศในปัจจุบันมีมูลค่าสูงมากและสูงกว่ามูลค่าการค้าขายสินค้าและบริการด้วยซ้ำในหลายประเทศ ดังนั้น ดุลบัญชีเดินสะพัดจึงให้ข้อมูลที่จำกัดมากเกี่ยวกับโครงสร้าง การกู้ยืมระหว่างประเทศ ความสำคัญของเงินทุนต่างประเทศในการลงทุนในประเทศ บทบาทของประเทศใดประเทศหนึ่งในตลาดการเงินโลก รวมทั้งผลกระทบของเงินทุนเคลื่อนย้ายต่อภาวะการเงินในประเทศ

ดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นตัวแปรที่สำคัญและสะท้อนพัฒนาการของเศรษฐกิจได้ในระดับหนึ่ง แต่ในการติดตามกระแสเงินทุนข้ามชาติหรือการประเมินเสถียรภาพทางการเงินของประเทศ ถึงเวลาแล้วที่เราต้องก้าวข้ามตรรกะที่อิงการวิเคราะห์กับพัฒนาการของดุลบัญชีเดินสะพัด ภายใต้บริบทที่มีการรวมตัวทางการเงินมากขึ้นเรื่อย ๆ ข้อมูลที่ดุลบัญชีเดินสะพัดให้เกี่ยวกับการเคลื่อนไหวของเงินทุนระหว่างประเทศนับวันยิ่งจะน้อยลงเรื่อย ๆ โดยเฉพาะในการวิเคราะห์ความเสี่ยงด้านการเงินต่างประเทศ สิ่งที่สำคัญคือฐานะทางการเงินระหว่างประเทศทั้งหมด (gross positions) รวมทั้งโครงสร้างลักษณะของสินทรัพย์และหนี้สินเหล่านั้น ทั้งในแง่ของสกุลเงินและช่วงอายุสัญญา โดยองค์ประกอบของฐานะทางการเงินทั้งหมดสามารถบ่งชี้ถึงความเสี่ยงจากการขาดสภาพคล่องได้ดีกว่าฐานะสุทธิ หรือเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิ วิกฤตการเงินเกิดขึ้นจากการหยุดชะงักของกระแสเงินทุนซึ่งความเสี่ยงดังกล่าวมีอยู่ทั้งในประเทศที่เกินดุลและ ขาดดุลบัญชีเดินสะพัด การประเมินความเปราะบางทางการเงินจึงต้องพิจารณาข้อมูลในมิติอื่น ๆ ที่หลากหลายและลึกกว่าข้อมูลดุลบัญชีเดินสะพัด

Bernanke, B (2005), “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit,” speech at the Sandridge Lecture, Richmond, March 10.

Bernanke, B (2009), “Financial Reform to Address Systemic Risk,” Speech at the Council on Foreign Relations, Washington, D.C, 10 March.

Borio, C. and P. Disyatat (2016), “Capital flows and the current account: Taking financing (more) seriously,” PIER Discussion Papers, No. 14, Puey Ungphakorn Institute for Economic Research.

Borio, C. and P. Disyatat (2011), “Global imbalances and the financial crisis: Link or no link?,” BIS Working Papers, No. 346, Bank for International Settlements.

Disyatat, P (2011), “The Bank Lending Channel Revisited,” Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 43(4), pp. 711–734.

King, M. (2010), Speech delivered to the University of Exeter Business Leaders’ Forum, 19 January.

Krugman, P. (2009), “The Return of Depression Economics,” Lionel Robbins Memorial Lectures, London School of Economics, June.

Milesi-Ferretti, G, F Strobbe and N Tamirisa (2010): “Bilateral financial linkages and global imbalances: a view on the eve of the financial crisis”, IMF Working Papers, No. 10/257.