De(Fi)ing Gravity: Decentralized Finance จากกรณีศึกษา Compound

คงปฏิเสธไม่ได้ว่า พัฒนาการของเทคโนโลยีดิจิทัลนำมาสู่การเปลี่ยนแปลงของภูมิทัศน์ระบบการเงินใหม่ (new financial landscape) อย่างรวดเร็ว โดยเฉพาะเทคโนโลยีการชำระเงินทางอิเล็กทรอนิกส์ (e-payment) ที่มีประสิทธิภาพเพิ่มขึ้นบนระบบการเงินแบบดั้งเดิม (CeFi) ซึ่งยังคงมีตัวกลางทั้งสถาบันการเงินและผู้ให้บริการทางการเงินที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน (non-bank) รวมทั้งเทคโนโลยีบล็อกเชน (blockchain) ที่เปิดทางให้มีการพัฒนาสกุลเงินดิจิทัลทางเลือกต่าง ๆ (alternative monies) ขึ้นมา โดยเฉพาะประเภทที่ไม่ต้องอาศัยตัวกลางทางการเงิน เช่น คริปโทเคอร์เรนซี (cryptocurrency) แบบที่ราคาผันผวนสูง เช่น บิตคอยน์ ซึ่งถือกำเนิดเป็นสกุลแรกตั้งแต่ปี 2552 เหรียญ Ether (ETH) เป็นต้น และแบบที่มีกลไกตรึงราคากับสกุลเงินหลักหรือสินทรัพย์อื่นให้ราคาผันผวนน้อยลง หรือที่เรียกว่าสเตเบิลคอยน์ (stablecoins) เช่น เหรียญ Tether (USDT) เหรียญ DAI เป็นต้น

หลังจากนั้นไม่นาน พัฒนาการของเทคโนโลยีบล็อกเชนก็เอื้อให้เกิดการพัฒนา Decentralized Finance (DeFi) หรือระบบการเงินที่ไม่มีตัวกลาง ต่อยอดจากแพลตฟอร์มของคริปโทเคอร์เรนซีที่มีชื่อว่า Ethereum¹ ที่เติบโตต่อเนื่องมาตั้งแต่ปี 2557 ซึ่งเข้ามามีบทบาทมากขึ้นและตอบโจทย์การทำธุรกรรมการเงินให้ผู้ใช้งานบางกลุ่ม กล่าวคือ ระบบการเงินที่ไม่มีตัวกลางหรือ DeFi จะไม่มีพรมแดนประเทศ ไม่ต้องมีหน่วยงานผู้กำกับดูแล ไม่ต้องมีตัวกลางทางการเงิน เพราะอาศัยการทำงานบนเทคโนโลยีบล็อกเชน มีการเปิดเผยโค้ดคอมพิวเตอร์อย่างโปร่งใสให้นักพัฒนาสามารถเขียนสัญญาอัจฉริยะ (smart contract)² ให้มีคุณสมบัติ composability³ ต่อยอดกันไปได้อีก ซึ่งเป็นจุดเด่นสำคัญของ DeFi จนตอนนี้พัฒนากลายเป็นแอพพลิเคชั่น (decentralized application: Dapp) ที่มีทั้งการฝาก ให้กู้ยืม ระดมทุน คล้ายกับระบบ CeFi รวมทั้งยังสามารถซื้อขายคริปโทเคอร์เรนซีและสเตเบิลคอยน์ได้ง่าย ๆ บนคอมพิวเตอร์และโทรศัพท์มือถือ ซึ่งช่วยให้ผู้ใช้บริการมีต้นทุนทางการเงินที่ต่ำลง และมีช่องทางลงทุนเพิ่มเพื่อให้ได้รับผลตอบแทนที่สูงขึ้น ด้วยเหตุนี้ทำให้ผู้คนหันมาใช้บริการ DeFi เพิ่มขึ้นเป็นจำนวนมาก สะท้อนจากมูลค่าสินทรัพย์ดิจิทัลที่ถูกล็อคไว้ทั้งหมดในระบบ DeFi ปัจจุบัน⁴ ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 61.4 พันล้านดอลลาร์ สรอ. เพิ่มขึ้นจาก 4 พันล้านดอลลาร์ สรอ. เมื่อเทียบกับช่วงเวลาเดียวกันของปีก่อน หรือเพิ่มขึ้นถึงประมาณ 15.35 เท่า ในระยะเวลาเพียง 1 ปี

DeFi มีหลากหลายแพลตฟอร์มที่มีจุดประสงค์แตกต่างกันไป (ภาพที่ 1) อาทิ

1. การปล่อยกู้ (lending protocol) เช่น Compound ซึ่งเป็นกรณีศึกษาสำหรับบทความนี้ คล้ายกับการฝากและกู้เงินที่ธนาคารพาณิชย์ (ธพ.)
2. การเป็นตลาดแลกเปลี่ยนที่ไม่มีตัวกลาง (decentralized exchange: DEX) เช่น Uniswap ซึ่งมีความเป็นส่วนตัวมากแตกต่างจากตลาดแลกเปลี่ยนทั่วไปที่ต้องผ่านการทำ KYC
3. การสร้าง stablecoin ใหม่ ๆ เช่น MakerDAO ซึ่งผลิตเหรียญ DAI⁵ หรือแม้แต่
4. บริการล็อตเตอรี่คริปโทเคอร์เรนซี เช่น PoolTogether ที่สามารถนำคริปโทเคอร์เรนซีไปฝากเพื่อลุ้นรางวัลใหญ่ได้

บทความนี้จะอธิบายการทำงานของ DeFi โดยใช้ Compound เป็นกรณีศึกษา เนื่องด้วยเหตุผลหลัก 3 ประการ ได้แก่

1. Compound เป็นแพลตฟอร์ม DeFi ประเภทระบบกู้ยืม (lending protocol) ซึ่งทำหน้าที่ส่งผ่านเหรียญคริปโทเคอร์เรนซีหรือสเตเบิลคอยน์จากผู้ฝาก (ผู้ออม) สู่ผู้กู้ คล้ายกับการฝากและกู้เงินใน ธพ. โดยมีศักยภาพในการสร้างกิจกรรมทางเศรษฐกิจมากกว่า DEX ซึ่งเป็นการซื้อขายแลกเปลี่ยนธรรมดา และบริการล็อตเตอรี่คริปโทเคอร์เรนซี
2. Compound มีกระบวนการทำงานที่ทำความเข้าใจได้ง่ายกว่า เมื่อเทียบกับ lending protocol อื่น ๆ
3. Compound เป็นต้นแบบของการแจก Governance Token ที่นำมาสู่ปรากฏการณ์ Yield Farming ในโลก DeFi รวมทั้งเป็น DeFi protocol ยุคก่อตั้งที่เริ่มมาตั้งแต่ปี 2561 ได้รับการสนับสนุนโดย venture capital ชั้นนำของโลก และ
4. Compound มีความสำคัญและมีความเชื่อมโยงสูงกับ DeFi ชนิดอื่น ๆ (ภาพที่ 2)

หากอธิบายอย่างง่ายที่สุด Compound คือ แพลตฟอร์ม DeFi ที่อนุญาตให้ผู้ใช้งานสามารถกู้ยืมหรือปล่อยกู้เหรียญคริปโทเคอร์เรนซีหรือสเตเบิลคอยน์ เช่น ETH หรือ DAI โดยเสียดอกเบี้ยในการกู้ยืม ขณะที่ได้ดอกเบี้ยเป็นผลตอบแทนจากการปล่อยกู้เช่นกัน อย่างไรก็ดี หากจะเข้าใจหลักการทำงานภายใน ซึ่งมีความซับซ้อน จำเป็นต้องทำความเข้าใจหลักการทำงานและเหตุผลในการใช้บล็อกเชนและ smart contract เป็นพื้นฐานเสียก่อน

บล็อกเชน⁷ คือ เทคโนโลยีการจัดเก็บข้อมูลแบบ shared database หรือที่รู้จักกันในชื่อ “Distributed Ledger Technology (DLT)” โดยเป็นรูปแบบการบันทึกข้อมูลที่รับประกันความปลอดภัยว่าข้อมูลที่บันทึกไปก่อนหน้านั้นไม่สามารถที่จะเปลี่ยนแปลงหรือแก้ไขได้ ซึ่งทุกผู้ใช้งานจะได้เห็นข้อมูลชุดเดียวกันทั้งหมด โดยใช้หลักการเข้ารหัส (cryptography) และความสามารถของ distributed computing เพื่อสร้างกลไกความน่าเชื่อถือ (credibility) ให้แก่ระบบ

หลักการทำงานของบล็อกเชน คือ ฐานข้อมูลจะแชร์ข้อมูลให้กับทุก node ที่อยู่ในเครือข่าย และการทำงานของเทคโนโลยีบล็อกเชนจะไม่มีเครื่องใดเครื่องหนึ่งเป็นศูนย์กลางหรือเครื่องแม่ข่าย ซึ่งการทำงานแบบกระจายศูนย์นี้จะไม่ถูกควบคุมโดยคนเพียงคนเดียว แต่ทุก node จะได้รับสำเนาฐานข้อมูลเก็บไว้และจะมีการอัปเดตฐานข้อมูลแบบอัตโนมัติเมื่อมีข้อมูลใหม่เกิดขึ้น ทั้งนี้ สำเนาฐานข้อมูลของทุกคนในเครือข่ายจะต้องมีความถูกต้อง และตรงกันกับของสมาชิกคนอื่นในเครือข่าย รวมทั้งการบันทึกข้อมูลเข้าสู่บล็อก โดยผู้ใช้งานจะมีที่อยู่ (address) ในบล็อกเชน เปรียบเสมือนเลขบัญชีหรือกระเป๋าสตางค์ (wallet)

โดยหลักการแล้ว บล็อกเชนจึงเป็นระบบที่ทำงานโดยไม่ต้องอาศัยความเชื่อใจ (trustless) แต่เป็นการยอมรับร่วมกันในขณะปัจจุบันนั้น ๆ ของแต่ละ node ว่าถูกต้องจริง ดังนั้น ธุรกรรมที่เกิดขึ้นจึงเป็นการโอนหรือแลกเปลี่ยนในปัจจุบันเท่านั้น ไม่มีการ “สัญญา” ว่าจะเกิดธุรกรรมในอนาคต และไม่สามารถมั่นใจในคำมั่นสัญญาว่า ในอนาคต “จะทำ” ธุรกรรมนั้น ๆ ได้

ขณะที่ smart contract⁸ คือ กระบวนการทางดิจิทัลที่กำหนดขั้นตอนการทำธุรกรรมโดยอัตโนมัติไว้ล่วงหน้า โดยไม่ต้องอาศัยตัวกลาง ทั้งนี้ smart contract คือ address ที่มีชุดคำสั่งทางคอมพิวเตอร์อยู่ภายในที่สามารถทำธุรกรรมโดยอัตโนมัติได้ จึงถูกเรียกว่าสัญญาอัจฉริยะ และยังสามารถเก็บโทเคน (token)⁹ ได้ในตัว ทั้งนี้ ในบล็อกเชนมีแต่ปริมาณโทเคน ไม่มีเงินจริง ๆ (ไม่มี fiat money เช่น เงินบาท เงินดอลลาร์ สรอ.) ต้องอาศัยอัตราแลกเปลี่ยนระหว่างโทเคนกับเงินจริง ๆ เพื่อตีมูลค่ากลับมาเป็นเงินอีกที

การสร้างโทเคนขึ้นใหม่ ทำได้ด้วยการสร้าง smart contract หนึ่ง ๆ ขึ้นและระบุว่า smart contract นี้มีโทเคนชื่ออะไร ปริมาณเท่าใด และสามารถทำอะไรได้บ้าง ทำให้ธุรกรรมส่วนมากของ smart contract เป็นการสร้าง (mint) โอน (transfer) และทำลาย (burn/redeem) โทเคน ซึ่งเป็นการเขียนข้อมูลใหม่ลงในบล็อกเชน ทั้งนี้ เราไม่สามารถปรับแก้ข้อมูลใน smart contract ของคนอื่นได้หากไม่ได้รับอนุญาต และแม้ว่าจะได้รับอนุญาต การเขียนข้อมูลใหม่ก็มี “ค่าธรรมเนียม” หรือที่เรียกว่า “ค่า gas” ทำให้การทำธุรกรรมใด ๆ บนเครือข่ายบล็อกเชน จะต้องจ่ายค่า gas ให้กับผู้ร่วมดูแลระบบบล็อกเชนในแต่ละ node เพื่อคำนวณ smart contract และบันทึกธุรกรรมลงในบล็อก ไม่ว่าธุรกรรมนั้นจะเกิดประโยชน์และสร้างคุณค่าใด ๆ หรือไม่ก็ตาม

การคำนวณ smart contract สามารถทำได้จากข้อมูลที่อยู่บนบล็อกเชนเท่านั้น หากเป็นข้อมูลที่มีอยู่แล้ว (เช่น ปริมาณโทเคน) ก็ตรวจสอบได้ง่ายและนำมาใช้ได้เลย แต่หากต้องการนำข้อมูลภายนอกมาใช้ (เช่น ราคาของโทเคน ณ เวลานั้น ๆ) ก็ต้องกำหนดข้อมูลที่ smart contract นั้นจะใช้ โดยกลไกในการนำข้อมูลเข้ามา เรียกว่า blockchain oracle ทั้งนี้ oracle จะนำข้อมูลเข้ามาจากที่ไหนก็ได้ ความถูกต้องขึ้นอยู่กับแหล่งข้อมูลที่ใช้ ทำให้มีโอกาสผิดพลาดได้ ดังนั้น การกำหนด blockchain oracle ที่ “ยอมรับได้” โดยผู้ใช้ในระบบเอง จึงเป็นอีกกลไกสำคัญของการสร้างความน่าเชื่อถือ

เมื่อเข้าใจการทำงานของบล็อกเชนและ smart contract เบื้องต้นแล้ว สิ่งที่ควรเข้าใจต่อไปเกี่ยวกับ DeFi คือ “ธุรกรรมการกู้ยืม” โดยในที่นี้จะใช้ Compound อันเป็น lending protocol เป็นกรณีศึกษา

นิยามทั่วไปของการกู้ยืม (borrowing and lending) คือ การที่ลูกหนี้ขอนำทรัพย์มาใช้ก่อนในปัจจุบัน แล้วสัญญาว่าจะใช้คืนทรัพย์นั้นให้แก่เจ้าหนี้ในอนาคต โดยทรัพย์ที่ขอยืมกับทรัพย์ที่คืนนั้น มีได้หลากหลาย เช่น fiat money ที่ดิน สิ่งของ ขณะที่ในโลกของบล็อกเชนจะมีแต่โทเคน และด้วยหลักการพื้นฐานของ smart contract ที่เป็นการทำงานใน “ปัจจุบัน” เท่านั้น ทำให้ธุรกรรมการกู้ยืมโทเคนบน Compound ไม่ใช่การกู้ยืมจริง ๆ ตามนิยามทั่วไป แต่เกิดขึ้น “เสมือน” เป็นการกู้ยืม ซึ่งมีลักษณะดังต่อไปนี้

• การยืมโทเคนชนิดใด ๆ ก็ต้องคืนกลับด้วยโทเคนชนิดเดียวกันนั้น ๆ (เช่น ยืม DAI ก็ต้องคืนกลับเป็น DAI เช่นกัน) โดย “อัตราดอกเบี้ยของการกู้ยืม” จะคิดเป็นจำนวนโทเคนและรวมเข้าไปกับจำนวนโทเคนที่ยืมตอนต้น สุทธิเป็นโทเคนที่ต้องคืนในปริมาณที่สูงขึ้น เพราะธุรกรรมของ smart contract เป็นการโอนหรือแลกเปลี่ยนจำนวนโทเคนระหว่าง wallet ไม่ได้เป็นการโอนหรือแลกเปลี่ยนมูลค่าของ “เงิน”หรือ fiat money โดยตรง

• ธุรกรรมการ “คืน” โทเคนที่ยืมไว้เป็นเรื่องของอนาคต แต่เทคโนโลยีบล็อกเชนอยู่บนพื้นฐานของ “ปัจจุบัน” ไม่มีแนวคิดของอนาคต การจะเกิดธุรกรรมกู้ยืมบนบล็อกเชนได้ จึงจำเป็นต้องมีกลไกรับประกันว่าผู้กู้ยืมจะ “สามารถชำระคืนหนี้ได้ตลอดเวลา” โดยไม่ต้องอาศัยความเชื่อใจซึ่งกันและกัน (trustless lending) ดังนั้น การกู้ยืมใน Compound จึงต้องมี “หลักประกัน” และต้องมากเพียงพอในการชำระหนี้ได้เสมอ ทั้งนี้ หลักประกันต้องมีคุณสมบัติดังต่อไปนี้

  1. มีมูลค่าและเป็นโทเคนที่อยู่บนบล็อกเชนเดียวกัน เพื่อเอื้อให้วางหลักประกันและยึดได้ผ่าน smart contract
  2. มีสภาพคล่องสูงและตลาดรองรับ เพื่อให้ตีมูลค่าชำระหนี้โทเคนได้

  ดังนั้น ที่จริงแล้ว ธุรกรรมการกู้ยืมในโลก DeFi คือ การแลกเปลี่ยนโทเคนที่ต้องการยืมกับโทเคนที่ผู้กู้ต้องวางไว้เป็นหลักประกัน และสามารถแลกคืนหลักประกันนั้นกับโทเคนที่ยืมไปได้ตลอดเวลาในอัตราแลกคืนที่กำหนด ณ เวลานั้น เปรียบเสมือนเป็นธุรกรรม repurchase agreement หรือ repo at will ในตลาดการเงินนั่นเอง

• ปริมาณโทเคนที่ต้องคืนจะถูกปรับทุกครั้งที่มีการอัพเดทข้อมูลบล็อกใหม่บนบล็อกเชน ซึ่งเพิ่มขึ้นตามอัตราดอกเบี้ยของช่วงบล็อกนั้น ทำให้ปริมาณโทเคนที่ต้องใช้เพื่อแลกหลักประกันคืนเปลี่ยนแปลงไป ซึ่งอัตราการแลกคืน ณ ช่วงเวลานั้น ๆ ก็คือ “อัตราแลกเปลี่ยน” นั่นเอง โดยหากยังไม่มีการแลกคืน อัตราแลกเปลี่ยนก็จะเปลี่ยนแปลงไปเรื่อย ๆ แต่ผู้กู้ก็ยังมีแรงจูงใจให้แลกหลักประกันกลับคืนอยู่ดี เนื่องจากหลักประกันมีมูลค่าสูงกว่าโทเคนที่นำไปไถ่ถอนเสมอ ตามการออกแบบของ protocol คล้ายกลไกของโรงรับจำนำ กล่าวคือ มูลค่าสิ่งของที่นำไปจำนำ (มูลค่าหลักประกัน) จะมีมูลค่าสูงกว่าจำนวนเงินที่ได้ไปเสมอ

• การที่โลก DeFi ไม่ต้องพึ่งพาตัวกลางใด ๆ ทำให้ผู้ใช้ระบบในโลก DeFi แต่ละคนต้องให้บริการกันเอง (peer-to-peer) ซึ่งจะเกิดปัญหาคือ ผู้ให้กู้และผู้กู้จะต้องยอมรับเงื่อนไขซึ่งกันและกัน โดยเงื่อนไขจะรวมไปถึงสกุลและปริมาณของโทเคน ไปจนถึงระยะเวลาในการกู้ยืมด้วย การจับคู่ผู้ใช้ที่มีเงื่อนไขตรงกันเป็นเรื่องยาก แต่สามารถแก้ปัญหาได้ด้วยการนำผู้ให้กู้ (ซึ่งจากนี้ไปขอเรียกว่าผู้ฝาก) ในแต่ละสกุลมากองรวมกันไว้ในแหล่งกลางที่เรียกว่า lending pool ใน smart contract ดังนั้น การกู้ยืมใน DeFi จึงไม่ใช่ peer-to-peer แต่เป็น “peer-to-contract” (ภาพที่ 3)

• Smart contract ใด ๆ ไม่สามารถสร้างโทเคนในสกุลของ smart contract อื่น ๆ ได้¹⁰ ทำให้เกิดข้อจำกัดในการทำงาน กล่าวคือ lending pool นั้น ๆ ไม่สามารถสร้างโทเคนขึ้นเองเพื่อมาจ่ายดอกเบี้ยให้แก่ผู้ฝากสกุลอื่น ๆ หากไม่ใช่สกุลโทเคนของ smart contract นั้น ๆ ทำให้ต้องหารายได้จากการปล่อยกู้มาก่อนจึงจะนำรายได้นั้นมาจ่ายดอกเบี้ยแก่ผู้ฝากได้ นอกจากนี้ การจ่ายดอกเบี้ยให้ผู้ฝากโดยอัตโนมัติของ smart contract ทำให้โทเคนที่ควรจะนำไปปล่อยกู้ให้แก่คนอื่น ๆ เพื่อหารายได้เพิ่มเติมก่อน กลับต้องถูกนำมาจ่ายเป็นดอกเบี้ยให้แก่ผู้ฝากแทน ดังนั้น Compound จึงแก้ข้อจำกัดนี้ โดยเขียน smart contract ที่เป็นโทเคนของตัวเองขึ้นมาเพื่อทำหน้าที่เสมือน “หลักฐานสำคัญในการรับฝาก” กล่าวคือ ตราบใดที่ผู้ฝากยังไม่ไถ่ถอนหลักประกันคืน ก็ยังไม่จำเป็นที่ Compound ต้องจ่ายดอกเบี้ยการฝากออกไป ให้สะสมยอดไปแทนระหว่างนี้ โทเคนที่ฝากไว้จะได้สามารถนำไปปล่อยกู้ต่อให้กับคนอื่น ๆ เพื่อหารายได้เพิ่มเติมก่อนได้ ทั้งนี้ smart contract ของ Compound มีชื่อเรียกว่า cToken¹¹ และอิงกับโทเคนที่รับมา เช่น ETH จะเรียกว่า cETH ส่วน DAI เรียกว่า cDAI เป็นต้น โดยแต่ละ cToken contract เปรียบเสมือน “บัญชีฝาก/บัญชีกู้ยืม” ที่แยกแต่ละสกุลโทเคนไว้อย่างชัดเจน ทำให้การกำหนดเงื่อนไขต่าง ๆ สำหรับแต่ละสกุลโทเคนสามารถทำได้สะดวก โปร่งใส และวิเคราะห์ง่ายขึ้นด้วย

ตามปกติแล้ว ในโลกการเงิน อัตราดอกเบี้ยคือ “ราคา” ของเงิน เมื่อมีความต้องการใช้เงิน (อุปสงค์ต่อเงิน) สูงกว่าปริมาณที่มีอยู่ (อุปทานของเงิน) ราคาของเงินนั้น ๆ ก็จะสูงตามไปด้วย ทั้งนี้ แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยจะถือเป็นราคากลาง แต่ราคาหรืออัตราดอกเบี้ยสำหรับผู้ฝากและผู้กู้ก็มีความแตกต่างกันได้ ด้วยปัจจัยอื่น ๆ ที่นอกเหนือไปจากอุปสงค์และอุปทาน เช่น ความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ ต้นทุนในการดำเนินงาน กำไรของผู้ให้บริการ เป็นต้น

ในบริบทของ DeFi ที่ทำงานโดยไม่อาศัยความเชื่อใจซึ่งกันและกัน ความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ไม่ถือเป็นประเด็นมากนัก เพราะตามที่ได้กล่าวตอนต้น ธุรกรรมถูกออกแบบให้แทบจะไม่มีความเสี่ยงอยู่แล้วจากการมีหลักประกัน ส่วนต้นทุนในการดำเนินงานนั้นแทบจะไม่มีเลยสำหรับ protocol เพราะทุกอย่างถูกจัดการผ่านข้อมูลใน smart contract โดยที่ผู้ใช้บริการเป็นคนรับผิดชอบจ่ายค่า gas ทั้งหมด ส่วนกำไรของผู้ให้บริการนั้นก็อาจกำหนดให้ต่ำมาก หรือไม่มีเลย เพื่อดึงดูดผู้ใช้งาน ดังนั้น สาเหตุสำคัญที่อัตราดอกเบี้ยการกู้และอัตราดอกเบี้ยการฝากใน DeFi มีความแตกต่างกันมาจากปริมาณการกู้โทเคนที่น้อยกว่าปริมาณการฝากโทเคน ซึ่งแปลว่า โดยปกติอัตราดอกเบี้ยการกู้จะสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยการฝากเสมอ ไม่แตกต่างจากโลก CeFi เนื่องจากในการทำงานของ smart contract ผ่าน lending pool ปริมาณการกู้จะไม่สามารถสูงเกินกว่าปริมาณการฝากได้ เพราะ pool จะต้องปล่อยกู้จากปริมาณโทเคนที่มีอยู่ใน smart contract เท่านั้น ทำให้ pool ต้องมีรายรับจากการปล่อยกู้ที่มากเพียงพอ จึงจะสามารถจ่ายดอกเบี้ยการฝากให้แก่ผู้ฝากได้ ซึ่งโดยปกติ ผู้ฝากจะมีปริมาณโทเคนมากกว่าใน pool ตามกลไกนั้นเองอยู่แล้ว

การจ่ายดอกเบี้ยใน Compound อาศัยการแลกเปลี่ยนระหว่างโทเคนกับ cToken โดยใช้อัตราแลกเปลี่ยนที่ถูกปรับด้วยอัตราดอกเบี้ยของการฝากหรือกู้ยืมนั้น ซึ่งเป็นไปตามอุปสงค์และอุปทานของการฝากหรือกู้ยืม กล่าวคือ สำหรับธุรกรรมการฝาก เมื่อเรานำ DAI ไปฝากใน cDAI contract เราก็จะได้ cDAI มาอยู่ในมือ (เช่น DAI:cDAI ในอัตรา 1:50) และใน cDAI contract ก็จะมี DAI ที่เรานำไปฝากอยู่ ซึ่งจะได้รับโทเคนเพิ่มโดยอัตโนมัติตามอัตราดอกเบี้ยการฝาก และสะสมยอดไปจนกระทั่งได้รับจริงเมื่อเรานำ cDAI ไปคืน เพื่อไถ่ถอน DAI ออกมาพร้อมดอกเบี้ยรับ (ภาพที่ 4)

อย่างไรก็ตาม เมื่อมีการไถ่ถอน มูลค่าของโทเคนที่ได้กลับมาหรือต้องคืนไปจะขึ้นอยู่อัตราแลกเปลี่ยนระหว่าง DAI กับ cDAI หรือก็คือราคาโทเคนในช่วงเวลานั้น ๆ สำหรับธุรกรรมการฝาก (เมื่อถอน อัตราแลกเปลี่ยน DAI:cDAI อาจอยู่ที่ 1:49.50 ทำให้ cDAI ที่เคยแลกไว้ แลกกลับเป็น DAI ที่มากขึ้น) หากตอนที่ฝาก โทเคนมีราคาสูงกว่าตอนถอน ถึงแม้จะได้ปริมาณโทเคนกลับคืนมามากกว่า สุทธิแล้วอาจไม่คุ้มค่าแก่การฝากนั้นก็ได้ ส่วนธุรกรรมการกู้ยืม หากโทเคนราคาสูงขึ้นตอนที่ต้องนำไปคืน ก็จะทำให้ต้นทุนของการกู้โดยรวมสูงขึ้นกว่าอัตราดอกเบี้ยการกู้ได้ จึงทำให้การกู้ยืมโทเคนที่เป็นสเตเบิลคอยน์ ซึ่งมีความผันผวนของราคาต่ำ เป็นที่นิยมมากกว่าโทเคนที่เป็นคริปโทเคอร์เรนซี

นอกจากนี้ อัตราดอกเบี้ยของ Compound จะไม่สามารถกำหนดได้จนกว่าจะเห็นปริมาณโทเคนใน cToken contract ของแต่ละบล็อก ดังนั้น อัตราดอกเบี้ยที่ปรากฎจึงเป็นเพียงอัตราที่คำนวณจากข้อมูลล่าสุดเท่านั้น แสดงให้เห็นถึงข้อจำกัดของ Compound ว่า อัตราดอกเบี้ยและอัตราแลกเปลี่ยนใน Compound ที่ทำงานผ่าน smart contract อัตโนมัติจะไม่สามารถรับประกันอัตราล่วงหน้าใด ๆ ได้ (no forward rate) เนื่องจากถูกกำหนดจากสูตรที่ต้องรอข้อมูลให้ได้รับการ update นั่นเอง

ตามกลไกที่ออกแบบมาให้ปริมาณการฝากต้องสูงกว่าปริมาณการกู้เสมอ แต่หากเกิดเหตุการณ์ที่มีการถอนเงินฝากมาก อาจมีความเป็นไปได้ที่ smart contract จะมีโทเคนไม่เพียงพอต่อความต้องการในการถอนโทเคนของผู้ฝาก ทำให้ lending pool จำเป็นต้องสำรองโทเคนไว้เผื่อในกรณีนี้ด้วย เปรียบเสมือนในโลก CeFi ที่ ธพ. ต้องมีสภาพคล่องสำรองไว้ป้องกันการเร่งถอนเงินฝากจากระบบ ธพ. (bank run) อยู่เสมอ

อย่างไรก็ตาม กลไกของการกำหนดอัตราดอกเบี้ยในโลก DeFi ถูกออกแบบให้กรณีนี้เกิดขึ้นได้ยาก เพราะเมื่อปริมาณโทเคนที่สามารถปล่อยกู้ได้ใน smart contract ลดลง อัตราดอกเบี้ยการกู้จะถูกปรับให้สูงขึ้นโดยอัตโนมัติ เพื่อลดแรงจูงใจในการกู้ ด้วยสัญญาที่ผู้กู้สามารถชำระคืนได้เสมอในอัตราดอกเบี้ยที่เปลี่ยนแปลงไปตามกาลเวลา (เหมือนอัตราดอกเบี้ยลอยตัวในธุรกรรมการกู้ยืมของ ธพ. หรือตลาดการเงินในโลก CeFi) ก็จะทำให้มีผู้กู้นำโทเคนมาคืนมากขึ้น เพราะการกู้ยืมโทเคนนั้นมีต้นทุนสูงขึ้น ขณะที่อัตราดอกเบี้ยการฝากก็จะถูกปรับให้สูงขึ้นเช่นกัน ทำให้มีผู้ฝากนำโทเคนมาฝากเพิ่มขึ้น

จะเห็นได้ว่าการออกแบบ smart contract ในโลก DeFi มีกลไกในการสร้างแรงจูงใจให้ผู้ใช้ให้บริการกันเอง เพราะระบบจะต้องสามารถทำงานได้โดยอัตโนมัติ (autonomous) โดยไม่ต้องพึ่งพาตัวกลางเลย ดังนั้น อาจมอง interest rate model แบบนี้เป็น automated market maker (AMM) mechanism รูปแบบหนึ่งก็ได้

อย่างไรก็ตาม กลไกในการสร้างแรงจูงใจดังกล่าว ไม่ได้เป็นหลักประกันเสมอไปว่า pool ใด ๆ จะมีโทเคนเพียงพอรองรับความต้องการกู้ และไม่ได้รับประกันว่าจะมีผู้ฝากโทเคนมากขึ้นหรือจะมีผู้กู้มาชำระหนี้มากขึ้น เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเป็นแต่เพียง “แรงจูงใจ” เท่านั้น ยังมีความเป็นไปได้เสมอที่สภาพคล่องจะขาดและผู้ฝากไม่สามารถถอนโทเคนออกจาก smart contract ซึ่งเหตุการณ์นี้ได้เคยเกิดขึ้นมาแล้วใน Compound เมื่อเดือนกรกฎาคม 2562

ตามที่ได้กล่าวตอนต้น ค่า gas คือ ค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้บริการ DeFi จ่ายให้ผู้ร่วมดูแลระบบบล็อกเชน เพื่อคำนวณ smart contract และบันทึกธุรกรรมลงในบล็อก ซึ่งในกรณีของ Compound ซึ่งอยู่บน Ethereum network ก็ต้องจ่ายค่า gas เป็นสกุล ETH เสมอ

สำหรับธุรกรรมการฝากโทเคน ในช่วงที่ Ethereum network แออัด (congested) คือ มีธุรกรรมมาก ค่า gas ก็จะสูงขึ้น โดยหากช่วงนั้นราคาของ ETH อยู่ในระดับสูงด้วย ก็จะทำให้มูลค่าของค่า gas ที่ผู้ฝากต้องจ่ายเกินมูลค่าของดอกเบี้ยการฝากที่ผู้ฝากได้รับ การได้รับดอกเบี้ยผ่านกลไกการแลก cToken ซึ่งเปรียบเสมือนการถือหลักฐานสำคัญในการรับฝากไว้และมีดอกเบี้ยสะสมไปเรื่อย ๆ จนกว่าจะต้องการไถ่ถอน จึงทำให้ผู้ฝากสามารถตัดสินใจได้ว่าสะสมดอกเบี้ยจนคุ้มค่า gas แล้วหรือยัง

นอกจากนี้ เนื่องจากผู้ที่ส่งคำสั่งใด ๆ ใน smart contract เป็นผู้รับผิดชอบจ่ายค่า gas ดังนั้น การที่ smart contract ไม่ “โอน” ดอกเบี้ยให้แก่ผู้ฝากโดยอัตโนมัติ (ทั้ง ๆ ที่สามารถทำได้ แต่ smart contract ก็จะต้องเป็นผู้จ่ายค่า gas เอง แทนที่จะเป็นผู้ส่งคำสั่ง) เป็นการสะท้อนค่านิยมของ DeFi protocol ที่ให้ผู้ใช้เป็นคนจ่ายค่า gas ทั้งหมด ดังนั้น การจ่ายดอกเบี้ยผ่านกลไกการแลก cToken จึงถือเป็นการ “ประหยัด” ค่า gas ด้วย เนื่องจากเป็นการสะสมดอกเบี้ยและโอนทีเดียวเมื่อมีการไถ่ถอน หาก smart contract มีธุรกรรมโอนดอกเบี้ยเข้า wallet ของผู้ฝากตลอดเวลา ก็จะทำให้ต้องจ่ายค่า gas ทุกครั้งที่โอน

ทั้งนี้ เนื่องจากค่า gas ไม่ได้คิดตามมูลค่าของธุรกรรม แต่คิดจาก

1. ความซับซ้อนของการคำนวณ ซึ่งจะทำให้จำนวนหน่วยของ gas ที่ต้องใช้สูงขึ้น และ
2. จำนวนหน่วยของ gas (ในสกุล ETH) ที่ผู้ใช้เลือกที่จะจ่ายเพื่อเป็นแรงจูงใจให้ผู้ดูแลระบบทำธุรกรรมให้ก่อน เพราะกลไกในการจัดลำดับธุรกรรมที่จะคำนวณใน Ethereum network ขึ้นอยู่กับการประมูล ผู้ใช้ที่ยินดีจ่ายราคา gas สูงกว่าก็จะได้ทำธุรกรรมก่อน และสุดท้าย หน่วยของค่า gas ที่เป็น ETH ก็ต้องนำมาเปรียบเทียบกับราคาของ ETH อีกครั้ง เพื่อให้ได้ dollar value ของค่า gas

ดังนั้น ด้วยต้นทุนค่า gas ของการโอนโทเคนที่ไม่ได้ขึ้นกับมูลค่าของโทเคนที่โอน ทำให้ต้นทุนของธุรกรรมขนาดเล็กอยู่ในระดับสูงกว่าธุรกรรมขนาดใหญ่ เมื่อเปรียบเทียบเป็นสัดส่วนต่อมูลค่าธุรกรรม

เนื่องจากผู้ใช้ระบบเป็นผู้จ่ายค่า gas และความไม่แน่นอนของค่า gas ที่ทำให้การคำนวณมูลค่าและผลตอบแทนของธุรกรรมใน DeFi มีความซับซ้อนตามไปด้วย ทำให้การออกแบบ smart contract ที่ดีต้องพิจารณาสมดุลระหว่างความซับซ้อนของการคำนวณและประโยชน์ที่เกิดขึ้น เพราะหากความซับซ้อนสูงเกินไปจนทำให้ต้นทุนค่า gas สูง ก็จะทำให้ระบบนั้น ๆ ไม่เป็นที่นิยมของผู้ใช้ในระยะยาว

สำหรับธุรกรรมการกู้ยืม (ภาพที่ 5) เนื่องจากข้อกำหนดของหลักประกันที่นำมาวางไว้สำหรับการกู้ยืมใน Compound ต้องมีมูลค่าและสามารถยึดได้ผ่าน smart contract เพื่อให้กลไกควบคุมความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ทำงานได้ หลักประกันจึงถูกกำหนดให้เป็นโทเคนที่มี cToken รองรับเท่านั้น โดยผู้กู้ยืมต้องฝากโทเคนที่ Compound รองรับเพื่อแปลงเป็น cToken (ไม่จำเป็นต้องเป็นสกุลเดียวกับ cToken ของโทเคนที่กู้ยืมนั้น เช่น กู้ยืม DAI ก็ไม่จำเป็นต้องใช้ cDAI แต่ใช้ cETH ได้) และล็อค cToken ไว้กับ smart contract (ขั้นตอนที่ 1) เพื่ออนุญาตให้ smart contract สามารถยึดได้ และเนื่องจาก cToken อิงกับโทเคนที่มีตลาดรองรับอยู่แล้ว เช่น ETH หรือ DAI จึงทำให้ตีมูลค่าชำระหนี้ได้ง่ายด้วยการอิงราคาจาก Open Price Feed และสามารถยืมโทเคนได้ (ขั้นตอนที่ 2)

ทั้งนี้ จะเห็นได้ว่า เราจะมีธุรกรรมกู้ใน Compound ได้ก็ต้องมีธุรกรรมฝากด้วย อย่างไรก็ตาม หากเทียบกับโลก CeFi คุณสมบัตินี้คล้ายคลึงกับการกู้ยืมแบบมีหลักประกันที่ ธพ. โดยการวางหลักประกันไว้ (เช่น อสังหาริมทรัพย์) ผลตอบแทนจากทรัพย์ในระหว่างที่เป็นหลักประกันนั้น (เช่น ค่าเช่า) ก็ยังตกเป็นของเจ้าของหลักประกันอยู่ดีทั้งในโลก CeFi และ DeFi แตกต่างกันเพียงแค่การกำหนดอัตราผลตอบแทนของหลักประกันใน Compound (ซึ่งก็คือ cToken) เกิดจากอุปสงค์และอุปทานของแต่ละโทเคนในระบบ Compound เองเท่านั้น

นอกจากนี้ smart contract ยังกำหนด “collateral factor” ไว้ เพื่อให้มั่นใจได้ว่ามูลค่าหลักประกันที่วางไว้จะสูงกว่ามูลค่าการกู้โทเคนใด ๆ เสมอ (overcollateralization) ตามกลไกของโรงรับจำนำที่ได้กล่าวตอนต้น โดย smart contract จะปรับสถานะการกู้ที่จะต้องส่งมอบโทเคนเพื่อรับหลักประกันคืนด้วยอัตราดอกเบี้ยการกู้ในแต่ละบล็อก โดยสมการของ smart contract จะคำนวณเป็นมูลค่าของหลักประกัน เทียบกับมูลค่าของการกู้ เช่น หากมีหลักประกันมูลค่า $200 collateral factor ก็จะแปลงเป็นวงเงินสูงสุดที่สามารถกู้ได้ เป็นจำนวนที่ลดทอนลงมา เช่น $150 เป็นต้น

เนื่องจากธุรกรรมการกู้ยืมไม่ได้เกิดขึ้นจากการประเมินความสามารถในการชำระคืนหนี้ด้วยรายได้ของผู้กู้ แต่อาศัยมูลค่าของหลักประกันเป็นสำคัญ ทำให้ collateral factor ที่ใช้ในการคำนวณเพื่อให้มั่นใจได้ว่ามูลค่าหลักประกันที่วางไว้จะสูงกว่ามูลค่าการกู้โทเคนใด ๆ เสมอ สะท้อน 2 ปัจจัยสำคัญ ได้แก่

1. การชำระดอกเบี้ย ซึ่งขึ้นอยู่กับอัตราดอกเบี้ยของโทเคนนั้น ๆ และระยะเวลาในการกู้ และ
2. ความไม่แน่นอนของราคาโทเคนที่กู้และราคาหลักประกัน โดยหากราคาของโทเคนที่กู้สูงขึ้นเมื่อเทียบกับราคาของหลักประกัน จะทำให้มีความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้สูงขึ้น

อย่างไรก็ตาม แม้ว่ามูลค่าหลักประกันจะสูงกว่ามูลค่าการกู้โทเคน ณ จุดเริ่มต้น แต่เมื่อเวลาผ่านไป มีความเป็นไปได้ว่าผู้กู้จะไม่นำโทเคนมาชำระคืนและทิ้งหลักประกันดังกล่าวไป โดยเฉพาะหากมูลค่าหลักประกันต่ำกว่าโทเคนที่ได้กู้ไปในบางกรณี เพื่อป้องกันความเสียหายนี้ โดยหลักการแล้ว smart contract จึงสามารถยึดหลักประกันและแปลงมาชำระหนี้ได้ (liquidation) ซึ่งอาจถูกมองว่าระบบนี้ไม่ได้เป็นระบบที่ไร้ตัวกลางจริง ๆ (ไม่ decentralize จริง) เพราะไม่ได้เป็นธุรกรรมที่เกิดขึ้นระหว่างผู้ใช้ด้วยกันเอง

ธุรกรรมที่ไม่ว่าจะเกิดขึ้นจากการโอน cToken จาก wallet ของผู้กู้ที่ได้วางไว้กับ smart contract หรือการแลก cToken เป็นโทเคนที่ยืมไว้เพื่อหักลบกับยอดค้างชำระ ย่อมเกิดค่า gas ขึ้นทั้งสิ้น ดังนั้น Compound จึงออกแบบระบบให้ผู้อื่นสามารถทำธุรกรรมนี้แทนได้ โดยการทำ liquidation เป็นการอนุญาตให้ใครก็ได้ (ไม่จำเป็นต้องเป็นผู้กู้หรือผู้ฝาก) สามารถชำระหนี้แทนผู้กู้ยืม หากหลักประกันมูลค่าไม่เพียงพอสำหรับเกณฑ์ขั้นต่ำที่ protocol อนุญาต (แต่ยังสูงกว่ามูลค่าหนี้) และรับหลักประกันไปแทนได้ ซึ่งจะถือว่าผู้นั้นคือ “liquidator”¹³

ตามปกติของธุรกิจการให้สินเชื่อในโลก CeFi กำไรสุทธิของธุรกิจการให้สินเชื่อ คือ รายได้ดอกเบี้ยจากยอดการให้สินเชื่อหักด้วยต้นทุนจากค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่ให้แก่แหล่งเงินทุนภายนอก (เช่น เงินฝาก) รวมทั้งต้นทุนอื่น ๆ จากค่าใช้จ่ายการบริหารจัดการและภาษี ทั้งนี้ กำไรสุทธิดังกล่าวจะตกเป็นของผู้ถือหุ้นของธุรกิจการให้สินเชื่อนั้น เพราะผู้ถือหุ้นถือได้ว่าเป็นผู้ที่นำทุนของตนมาประกอบกิจการสินเชื่อด้วย ขณะที่ผู้ที่ให้ธุรกิจสินเชื่อกู้ยืมเงินหรือก็คือเจ้าหนี้ของธุรกิจนี้ มักกำหนดอัตราดอกเบี้ยคงที่ไว้ ดังนั้น เมื่อผลประกอบการมีความไม่แน่นอน ผู้ที่รับความเสี่ยง (พร้อมกับผลตอบแทนที่สูงกว่า) จึงต้องเป็นผู้ถือหุ้นนั่นเอง

อย่างไรก็ตาม หันมาดูโลก DeFi เมื่อพิจารณากลไกการทำงานของ Compound แล้ว ธุรกรรมทั้งหมดเกิดขึ้นด้วยโทเคนที่อยู่ในระบบ อำนวยความสะดวกโดย cToken smart contract ที่แยกออกไปเป็นตลาดย่อยตามประเภทของโทเคน โดยปริมาณการกู้ต้องต่ำกว่าปริมาณการฝากเสมอ และอัตราดอกเบี้ยมีการปรับตามสภาพคล่องในตลาด ดังที่ได้กล่าวแล้วข้างต้น จึงอาจมองได้ว่า แท้จริงแล้ว ผู้ฝาก (ผู้ปล่อยกู้) ในแต่ละตลาด เปรียบเสมือนผู้ถือหุ้นในตลาดนั้น ๆ เพราะมีผลประโยชน์จากรายได้ที่เกิดขึ้น ซึ่งมีความไม่แน่นอนตลอดเวลา

หากพิจารณาเปรียบเทียบกับธุรกิจสินเชื่อ โลก DeFi ไม่มีต้นทุนการบริหารจัดการ เพราะทั้งผู้ฝากและผู้กู้ยืมเป็นคนจ่ายค่า gas แทนทั้งหมด ดังนั้น รายได้จากการปล่อยสินเชื่อก็คือกำไรของตลาดหรือ protocol ซึ่งที่ในที่สุดแล้วจะถูกแจกจ่ายให้กับผู้ฝากไปแทบทั้งหมด (profit sharing) การที่ผลตอบแทนของผู้ฝากปรับเปลี่ยนไปตามผลประกอบการของตลาด ทำให้ผู้ฝากมีสภาพเสมือนผู้ถือหุ้นในโลก DeFi ไปโดยปริยาย (ขณะที่ในโลก CeFi ผู้ฝากเงินคือเจ้าหนี้)

อย่างไรก็ตาม การที่ smart contract ไม่มีค่าใช้จ่ายที่มีนัยสำคัญอะไร ทำให้ดูเหมือนว่าผู้ถือหุ้นไม่สามารถขาดทุนได้เลย แต่ต้องไม่ลืมเสมอว่าในโลกของ DeFi ไม่มีเงินจริงหรือ fiat money มีแต่โทเคนเท่านั้น ดังนั้น แม้ smart contract จะทำให้ปริมาณโทเคนเพิ่มขึ้นเสมอ แต่มูลค่าโทเคนก็สามารถเปลี่ยนแปลงไปได้สองทิศทางเช่นกัน

โลกที่เปลี่ยนแปลงไปและมีความไม่แน่นอนสูงขึ้น ธุรกิจย่อมมีการปรับเปลี่ยนกลยุทธ์เพื่อความอยู่รอดอย่างต่อเนื่อง ในโลก DeFi ก็เช่นกัน ความโปร่งใสและเปิดกว้างทำให้มีคู่แข่งใหม่เกิดขึ้นได้ตลอดเวลา แต่ละ protocol จึงจำเป็นต้องปรับตัวเพื่อความอยู่รอดเสมอ แต่ครั้นจะให้ใครคนใดคนหนึ่งครอบครองสิทธิเพื่อกำหนดทิศทางการปรับตัวเพื่อความอยู่รอดของ protocol นั้น ๆ แต่เพียงผู้เดียว (เช่น นักพัฒนา) ก็จะขัดแย้งกับแนวคิดเรื่องการกระจายอำนาจ (decentralization) ที่โลก DeFi ยึดถือเป็นสรณะ ดังนั้น governance token จึงถือกำเนิดขึ้น โดยผู้ถือโทเคนชนิดนี้จะมีสิทธิในการออกเสียงและมอบอำนาจให้นักพัฒนาไปปรับทิศทางแทน เมื่อได้รับความเห็นชอบตามกระบวนการเสนอญัตติและออกเสียงที่กำหนด โดย Compound ให้ชื่อ governance token ของ protocol ตนเองว่า “COMP token”¹⁴

ประโยชน์ทางตรงของการมี governance token คือ การมีสิทธิในการกำหนดทิศทางการพัฒนาของ DeFi protocol จึงอาจเรียกได้ว่า โทเคนชนิดนี้มี “คุณค่า” และน่าจะทำให้เกิดอุปสงค์ต่อ governance token ซึ่งจะนำมาสู่การมีราคาของโทเคนชนิดนี้ในที่สุด

สิทธิในการออกเสียงทำให้ governance token มีลักษณะคล้าย “หุ้นสามัญ” ในโลก CeFi ซึ่งมาพร้อมกับสิทธิในการออกเสียง การได้รับส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจ รวมถึงความรับผิดชอบทางกฎหมายที่ธุรกิจผู้ออกหุ้นมีต่อผู้ถือหุ้น การออกหุ้นสามัญมีไว้เพื่อระดมทุนให้กับกิจการ โดยการแลกเงินลงทุนในปัจจุบันกับสิทธิประโยชน์ในอนาคต โดยกิจการก็จะได้เงินทุนนั้นไปพัฒนา ผู้ที่ลงทุนก่อนก็มักจะเพิ่มทุนได้ในราคาต่อหุ้นที่ต่ำกว่าผู้มาทีหลัง เมื่อกิจการประสบความสำเร็จก็สามารถเพิ่มทุนได้ในราคาที่สูงขึ้น ทำให้ผู้ที่ลงทุนก่อนในช่วงที่ธุรกิจยังมีความไม่แน่นอนสูงได้กำไรมากกว่า ดังนั้น การออกหุ้นเพิ่มทุนทุกครั้งเท่ากับกิจการนั้น ๆ จะมีผู้มีส่วนได้เสียในกำไรมากขึ้น (dilution) ธุรกิจจึงต้องพิจารณาเสมอว่าประโยชน์ที่ได้มา (เช่น เงินเพิ่มทุน หรือความกระตือรือร้นของพนักงานที่ได้รับหุ้นนั้นไป) คุ้มค่ากับส่วนแบ่งของกำไรธุรกิจที่ให้ไปหรือไม่

เมื่อหันกลับมาพิจารณา governance token ในโลก DeFi จึงเกิดคำถามว่า การออกโทเคนชนิดนี้ครั้งแรก¹⁵ ใครจะเป็นคนได้รับการจัดสรร (initial allocation) และเกณฑ์ในการกระจายโทเคนจะกำหนดอย่างไร เนื่องจาก smart contract ไม่ได้มีสถานะเป็นนิติบุคคล ดังนั้น เพื่อตอบคำถามเหล่านี้ การกระจาย governance token จึงเกิดขึ้นโดยไม่จำเป็นต้องแลกเปลี่ยนเงินจริง ๆ แตกต่างจากการเพิ่มทุนของบริษัทที่มีการแลกเปลี่ยนเงินเกิดขึ้น กล่าวคือ โลก DeFi อาศัยเพียงนักพัฒนาจ่ายค่า gas ในการสร้างโทเคนชนิดนี้และโอนไปยัง wallet ต่าง ๆ ก็สามารถแจกจ่ายให้ใครก็ได้ จนเมื่อมีคนต้องการซื้อโทเคนต่อจากผู้ที่ได้รับ initial allocation ดังกล่าว จึงจะมีการแลกเปลี่ยนเงินจริง ๆ เกิดขึ้น ดังนั้น เงินจึงไม่ได้เข้าไปสู่ DeFi protocol แต่เข้าไปสู่ผู้ที่ได้รับ initial allocation ต่างหาก ซึ่งในขั้น initial allocation นั้น นักพัฒนาอาจแบ่งให้ทีมงาน นายทุนและที่ปรึกษาของทีมพัฒนา ไปจนถึงผู้มีอุปการคุณต่าง ๆ เช่น ลูกค้าจากธุรกิจเดิมหรือผู้สนับสนุน การโอนโทเคนไปให้ฟรี ๆ ดังกล่าว มักถูกเรียกว่า “airdrop” เพราะเปรียบเสมือนโทเคนที่หล่นลงมาจากฟ้าเข้า wallet ของคนคนนั้น โดยมักถูกใช้เป็นเครื่องมือทางการตลาดโดยนักพัฒนา DeFi protocol ในการสร้างความสนใจ ทั้งนี้ ในช่วงที่ผ่านมา มีลูกเล่นเพิ่มเติมในการสร้างความตื่นเต้นฮือฮาให้กับ airdrop ด้วย เช่น ล็อตเตอรี่ เป็นต้น

ขณะเดียวกัน ในมุมของผู้ที่ไม่ได้รับ initial allocation แต่ต้องการจะได้โทเคนชนิดนี้เพื่อมีสิทธิในการมีส่วนร่วมกำหนดทิศทางการพัฒนาของ DeFi protocol ก็จำเป็นต้องซื้อ แต่เกิดคำถามว่าจะต้องการซื้อหรือไม่ และควรจะซื้อในราคาเท่าใดดี เนื่องจากผลประโยชน์ที่เกิดขึ้นจากการปรับเปลี่ยนทิศทางโดยการออกเสียงของผู้ถือ governance token นั้น กลับกลายเป็นว่าไม่ได้ตกแก่ผู้ถือโทเคนชนิดนี้โดยตรง ยกตัวอย่างเช่น กรณีการปรับปรุงอัตราดอกเบี้ยใหม่ที่ผู้ถือ governance token ไม่ได้ประโยชน์อะไรเลย ด้วยปัจจุบัน Compound นำรายได้ดอกเบี้ยไปแจกจ่ายให้แก่ “ผู้ฝาก” แทบทั้งหมด และด้วยโครงสร้างในแต่ละ protocol ของโทเคน ผู้ฝากก็มีสถานะเสมือนผู้ถือหุ้นของ protocol นั้น ๆ โดยไม่มีสิทธิในการออกเสียงเรื่องทิศทางของ protocol ขณะที่ผู้มีสิทธิออกเสียงเกี่ยวกับทิศทางของ protocol (ผู้ถือ governance token) ก็ไม่ได้รับผลประโยชน์โดยตรง หากไม่ได้เป็นผู้ฝาก ผู้กู้ยืมหรือ liquidator เสียเอง

หากอิงแนวทางตีความของ Howey Test¹⁶ การปรับเปลี่ยนโครงสร้าง โดยแบ่งกำไรของ protocol ให้แก่ผู้ถือ governance token จะทำให้โทเคนชนิดนี้กลายเป็นสัญญาการลงทุน (investment contract) ไปโดยปริยาย และจะส่งผลให้ airdrop ที่ได้เกิดขึ้นมาแล้วกลายเป็นการเสนอขายหลักทรัพย์ที่ไม่ได้รับอนุญาต อันเป็นแนวทางที่ DeFi protocol พยายามหลีกเลี่ยงมาโดยตลอด เนื่องจากไม่ต้องการทำผิดกฎหมายของทางการ ทั้งนี้ หากยังไม่มีการปรับเปลี่ยน ผู้ถือ governance token จะหวังให้มีส่วนแบ่งกำไรเกิดขึ้นด้วยก็คงยาก ดังนั้น ในความเป็นจริงแล้ว ผู้ถือ governance token ไม่สามารถคาดหวังผลประโยชน์อื่นใดเพิ่มเติมได้มากนัก นอกเหนือจากสิทธิในการออกเสียง เพราะเสมือนเป็นผู้มีหุ้นที่ไม่มีวันได้รับส่วนแบ่งกำไรของธุรกิจและเงินปันผล แม้จะออกเสียงได้ แต่ก็ไม่ได้รับประโยชน์โดยตรงจากผลของการออกเสียงนั้น

ด้วยระบบการสร้างแรงจูงใจใน Compound ที่ทำงานแบบพึ่งพากันในระหว่างผู้ใช้ อัตราดอกเบี้ยการกู้และฝากเป็นไปตามอุปสงค์และอุปทานของโทเคน จึงเรียกได้ว่าเป็น “self-reinforcing loop” กล่าวคือ หากโทเคนนั้นเป็นที่นิยมมาก (เช่น สเตเบิลคอยน์) loop นี้จะไม่เกิดปัญหา เพราะความนิยมในโทเคนจะทำให้อัตราดอกเบี้ยการกู้สูงขึ้น ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยการฝากสูงขึ้น ตาม interest rate model และกลไกของ smart contract ที่ดึงดูดให้มีปริมาณการฝากสูงกว่าปริมาณการกู้ สภาพคล่องใน lending pool ก็จะสูงขึ้น ในทางตรงกันข้าม หากโทเคนนั้นไม่เป็นที่นิยม อัตราดอกเบี้ยการกู้ก็จะต่ำ ทำให้อัตราดอกเบี้ยการฝากต่ำตามไปด้วย สภาพคล่องในตลาดจะลดลงในที่สุด ตามกลไกอัตโนมัติ

ตัวอย่างของ self-reinforcing loop นี้พบได้มากในธุรกิจที่มี network effect สูง เช่น ธุรกิจ platform ไม่ว่าจะเป็น e-commerce หรือ food delivery ซึ่งมักประสบปัญหาไก่กับไข่ กล่าวคือ บริการนี้จะมีคุณค่าก็ต่อเมื่อมีผู้ใช้บริการจำนวนมาก แต่จะมีผู้ใช้มากก็ต่อเมื่อบริการนั้นมีคุณค่า หากมีสถานการณ์ที่ทำให้คุณค่าสูงขึ้นอย่างกะทันหัน เช่น มาตรการควบคุมการแพร่ระบาดของโควิด-19 ก็ทำให้ self-reinforcing loop มีผลในทางบวกได้ เนื่องด้วยสถานการณ์บังคับ กล่าวคือ มีผู้ใช้บริการจำนวนมาก ธุรกิจมีคุณค่า และทำให้ยิ่งมีผู้ใช้บริการมากขึ้นอีก ส่วนในสถานการณ์อื่น ๆ เจ้าของกิจการอาจต้องมีกลยุทธ์ในการขับเคลื่อน loop นี้ให้เป็นบวก เช่น ยอมใช้เงินทุนของตนสนับสนุน (subsidize) ผ่านการให้บริการฟรี แจกคูปอง หรือลดราคา เป็นต้น ซึ่งส่งผลให้กำไรในระยะสั้นลดลง แลกกับการหวังผลกำไรในระยะยาวของธุรกิจ

ในบริบทของ Compound “คุณค่า” ในฐานะ lending protocol ขึ้นอยู่กับสภาพคล่องใน lending pool หากมีผู้ฝากมาก อัตราดอกเบี้ยการกู้ก็จะต่ำ ก็จะเป็นประโยชน์กับผู้กู้ ประกอบกับการทำงานแบบให้บริการกันเองต้องสร้างแรงจูงใจให้ทั้งผู้ฝากและผู้กู้เข้ามามีส่วนร่วมตลอดเวลา แต่หากจะสร้างแรงจูงใจด้วยการลดดอกเบี้ยให้กับผู้กู้ (หรือเพิ่มดอกเบี้ยให้กับผู้ฝาก) อันเป็นการยอม “ขาดทุน” ในช่วงแรก การ subsidize ด้วยการนำโทเคนที่ “จะมี” ในอนาคตจะไม่สามารถทำได้ เพราะกลไกการทำงานของบล็อกเชนที่อิงกับ “ปัจจุบัน” เท่านั้น อีกทั้งกลไกการ subsidize ก็จะต้องกำหนดไว้ใน smart contract อย่างชัดเจน ดังนั้น Compound จึงเลือกที่จะ subsidize ด้วย governance token หรือก็คือ COMP token ที่ผู้พัฒนาระบบสามารถสร้างขึ้นได้เอง และเสียค่า gas เพียงเท่านั้น (ซึ่ง protocol ส่วนใหญ่มักสร้าง governance token เก็บไว้ครั้งละมาก ๆ เพื่อประหยัดค่า gas) แทนที่จะเป็นการ subsidize ด้วย cToken เนื่องจากการสร้าง cToken จำเป็นจะต้องนำโทเคนที่คู่กันไปแลกเปลี่ยน (เช่น DAI กับ cDAI) การแจกจ่าย COMP ให้ทั้งผู้ฝาก (เพิ่มอัตราผลตอบแทนจากการฝาก) และผู้กู้ (ลดต้นทุนของการกู้ยืม) จึงเป็นการเพิ่มแรงจูงใจให้กับทั้งสองฝั่งได้พร้อม ๆ กัน และสร้าง positive self-reinforcing loop ให้แก่ lending pool ในที่สุด

อย่างไรก็ตาม มีข้อสังเกตสำหรับการสร้าง governance token ดังต่อไปนี้

• การจูงใจให้ผู้ใช้มาฝากหรือกู้ด้วยการวาง (stake/lock) โทเคนหรือ cToken แล้วได้รางวัลคือ governance token ทำให้ lending protocol นั้น ๆ มีจำนวนผู้ใช้บริการมากขึ้น และมีจำนวนโทเคนที่วางอยู่ (total value locked) สูงขึ้น ทำให้มีโทเคนรวมอยู่ใน protocol เป็นระยะเวลานานกว่าเดิม ซึ่งที่จริงแล้ว ด้วยกลไกการทำงานของ cToken ที่ปรับอัตราแลกเปลี่ยนตามอัตราดอกเบี้ยการฝากเพียงลำพัง ผู้ใช้ไม่จำเป็นต้องวาง (stake/lock) cToken ไว้ในระบบของ Compound ก็สามารถรับดอกเบี้ยได้อัตโนมัติ เพียงแค่นำ cToken ที่แลกไว้ในอดีตมาแลกกลับเป็นโทเคนด้วยอัตราแลกเปลี่ยนใหม่ที่ปรับตามอัตราดอกเบี้ยการฝากก็จะทำให้ได้รับโทเคนเพิ่มขึ้นทันทีอยู่แล้ว

• ตามที่ได้อธิบายข้างต้น การเพิ่มโทเคนคือ dilution หากมองแบบกิจการทั่วไปว่า governance token คือหุ้นของ protocol กลไกในการพัฒนาธุรกิจด้วยโทเคนก็เปรียบเสมือนการแจกหุ้นให้แก่ลูกค้า ทั้งผู้ซื้อและผู้ขาย ทำให้ dilute มูลค่ากิจการอยู่ตลอดเวลา

• เนื่องจาก COMP token สามารถซื้อขายได้ กรณีราคา COMP token เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วทำให้มีความเป็นไปได้เช่นกันว่าผู้กู้จะได้กำไรจาก COMP token กลับมามากกว่าแม้ว่าจะต้องจ่ายดอกเบี้ยการกู้ กลายเป็นว่า การให้รางวัลของ smart contract ผ่าน governance token เพื่อดึงดูดให้คนมาใช้ระบบสามารถ “บิดเบือน” แรงจูงใจในการกู้ที่แท้จริงได้ เพราะการกู้เพียงเพื่อให้ได้โทเคนมาก็สามารถทำกำไรได้

• ปรากฏการณ์ “yield farming” ที่เกิดขึ้นในโลก DeFi มาจากการทำธุรกรรมเพื่อหวัง governance token นี้ ซึ่งเริ่มต้นกับ FCoin ในปี 2551 แต่เกิดขึ้นในวงกว้างอีกทีกับ Compound ในกลางปี 2563 จนกลายเป็นปรากฏการณ์ที่พบได้มากใน DeFi protocol ในปัจจุบัน อย่างไรก็ดี ภาพรวมปริมาณของตลาดไม่สามารถแยกแยะธุรกรรมที่เกิดขึ้นจากความต้องการนี้ ออกจากธุรกรรมที่ต้องการกู้ยืมที่แท้จริงได้ ประกอบกับมูลค่าตลาดก็สูงขึ้นตามราคาของโทเคนที่สูงขึ้น ทำให้ภาพที่เห็นคือ DeFi protocol เติบโตขึ้นอย่างรวดเร็ว มีมูลค่าโทเคนชนิดนี้ที่วางไว้ (total value locked) สูงขึ้นอย่างก้าวกระโดด ซึ่งอาจทำให้ governance token ที่มักถูกมองว่าเป็นตัวแทน (หรือเป็นหุ้น) ของ protocol ถูกประเมินมูลค่าไว้สูงมาก ทั้ง ๆ ที่ผู้ถือ governance token แท้จริงแล้วแทบไม่ได้รับประโยชน์จากธุรกรรมที่เกิดขึ้นได้เลย ตามที่ได้กล่าวแล้วในหัวข้อก่อนหน้า และเมื่อความเข้าใจผิดเกี่ยวกับมูลค่าของ governance token มากขึ้นต่อเนื่อง ทำให้แรงจูงใจในระบบนี้ดูมีค่ามากขึ้น และทำให้เกิดธุรกรรมเพิ่มขึ้นอีกเป็นวงจรต่อไป

• จุดประสงค์ของการทำ yield farming คือ การหวังจะได้โทเคนกลับมาในสภาวะที่ราคาโทเคนสูงขึ้นเรื่อย ๆ โดยเฉพาะ governance token ทุกธุรกรรมที่เกิดขึ้นก็สามารถทำกำไรได้หมด ฝากโทเคนเพื่อรับรางวัลก็ทำกำไรได้ กู้เพื่อรับรางวัลก็ทำกำไรได้ และยังสามารถนำทั้งโทเคนที่กู้และรางวัลที่ได้มา ฝากกลับเข้าไปเป็นหลักประกันเพื่อกู้เพิ่ม วนไปเรื่อย ๆ ได้อีกด้วยเช่นกัน เพราะในโลก DeFi ไม่จำเป็นต้องทราบ (และไม่อาจทราบได้) ว่ากู้ยืมไปเพื่อจุดประสงค์อะไร หากอยู่ภายใต้เงื่อนไขที่ protocol กำหนดไว้ ก็สามารถกู้ยืมได้เท่าที่ต้องการ

ตามที่ได้อธิบายข้างต้น การปล่อยกู้ด้วย DeFi lending protocol เป็นการนำ smart contract มาออกแบบให้สามารถจำลองเป็น “ธุรกรรมการเงิน” ได้ จึงทำให้เป็นที่สนใจในแวดวงการเงินอย่างกว้างขวางในช่วงที่ผ่านมา และมีคำถามสำคัญตามมาว่าจะมีความเป็นไปได้มากแค่ไหนที่จะมาทดแทน CeFi แบบเดิม

ด้วยคุณสมบัติต่าง ๆ และการออกแบบระบบโดยใช้ trustless lending ตามที่ได้อธิบายข้างต้น น่าจะทำให้ DeFi สามารถดำรงอยู่และอาจเป็นโลกคู่ขนานกับระบบการเงินแบบดั้งเดิมได้ อย่างไรก็ตาม DeFi ยังมีข้อจำกัดอยู่มากมายที่ต้องแก้ไข หากต้องการทำหน้าที่เป็นระบบการเงินอย่างเต็มรูปแบบ ซึ่งสามารถสรุปสาระสำคัญได้ดังนี้

ด้วยข้อจำกัดของ smart contract และตัวตนในโลก DeFi ที่มีลักษณะ “กึ่งนิรนาม” (pseudo anonymous) กล่าวคือ มีเพียง wallet address และไม่มีความจำเป็นต้องเปิดเผยตัวตนที่แท้จริง ใครก็อาจสร้าง address ขึ้นมาแบบ “เฉพาะกิจ” คือ “ใช้แล้วทิ้ง” ก็ได้ หากเกิดกรณีไม่ชำระหนี้ตามสัญญา protocol จะไม่ทราบว่าจะไปทวงถามอย่างไรกับใคร ทำให้ไม่อาจมี “คำมั่นสัญญา” ในโลก DeFi ได้

ภาษาญี่ปุ่นมีสำนวนที่ว่า “Ichigo, Ichie” หมายความว่า “การพบกันแค่ครั้งเดียว” ซึ่งสามารถนำมาเปรียบในบริบทของ DeFi ได้ว่า เราอาจจะไม่ได้พบกับผู้กู้คนนี้อีกแล้วก็ได้ จึงทำให้การปล่อยกู้ต้องเป็นแบบ trustless ในรูปแบบของ repo ซึ่งแท้จริงแล้วไม่ได้เป็นการกู้ยืม แต่เป็นการ “จำนำ” ซึ่งถือเป็นการขายหลักประกันไปแล้ว หากผู้กู้ยืมจะไม่หวนกลับมาไถ่หลักประกันคืน ก็ไม่เดือดร้อนอะไร ทำให้โลก DeFi ไม่สามารถให้กู้ยืมโดยไม่มีหลักประกันได้ (unsecured loans)

หากพิจารณาคุณสมบัติของหลักประกันการกู้ยืมที่ใช้ในระบบธนาคารพาณิชย์ เช่น อสังหาริมทรัพย์หรือยานพาหนะ ทำให้สังเกตได้ว่า เพียงความสามารถในการแปลงหลักประกันนั้นเป็นโทเคนได้ ไม่เพียงพอต่อการทำงานของ DeFi เนื่องจากต้องสามารถหาราคาของโทเคนผ่าน blockchain oracle ที่สามารถยอมรับได้โดยทุกคนในระบบในทุกขณะด้วย จึงจะมีความเทียบเท่าในการสร้างความมั่นใจของหลักประกันในโลก CeFi

มูลค่าของหลักประกันใน lending protocol อ้างอิงจากราคาซื้อขายของหลักประกัน ด้วยอสังหาริมทรัพย์มีความเฉพาะเจาะจง (uniqueness) หากแปลงหลักประกันเป็นรูปแบบ non-fungible token (NFT) ที่เป็นโทเคนเฉพาะกับหลักประกันนั้น (เสมือนนำโฉนดมาอยู่ในบล็อกเชน) โทเคนเฉพาะนั้นก็จำเป็นต้องมีราคาที่สามารถยอมรับและซื้อขายได้ตลอดเวลาด้วย หรือหากจะแปลงเป็น fungible token (เสมือนการออก real estate investment trust ผ่านบล็อกเชน) ที่นำหลักประกันมาแบ่งเป็นหน่วยย่อย ราคาโทเคนของหลักประกันนั้นก็ยังต้องอิงกับราคาอสังหาริมทรัพย์อยู่ดี จากการทำงานของ smart contract ที่ธุรกรรมเกิดขึ้นได้ตลอดเวลา ทำให้แต่ละหลักประกันที่แปลงเป็นโทเคนต้องมีการซื้อขายในทุกขณะเช่นกัน เพื่อให้ smart contract มีราคามาใช้อ้างอิงในการคำนวณ

ในโลก CeFi การสำรวจราคา (price discovery) และการยอมรับในความไม่แน่นอนของราคา (price risk) หลักประกันที่ไว้สำหรับให้สินเชื่อ ถือเป็นต้นทุนที่ ธพ. แบกรับตลอดเวลา ยกตัวอย่างเช่น การประเมินมูลค่าบ้านก็มีต้นทุน นักประเมินแต่ละคนอาจให้มูลค่าประเมินแตกต่างกัน และเมื่อประกาศขายจริงอาจไม่ได้ราคาตามที่ประเมินไว้ก็ได้ แต่เนื่องจาก ธพ. เป็นผู้ปล่อยกู้เอง ราคาประเมินจึงไม่จำเป็นต้องเป็นที่ยอมรับของทุกคน เพราะสุดท้ายแล้ว ธพ. เป็นผู้รับผลกระทบจากความไม่แน่นอนของราคานี้เอง และยังมีช่องทางอื่นในการไปติดตามทวงถามได้ อย่างไรก็ตาม เมื่อเทียบกับโลก DeFi ซึ่งพึ่งพาผู้ใช้ในระบบเพื่อทำหน้าที่ทั้งหมดนี้ อีกทั้งผู้กู้เป็นใครก็ไม่ทราบ ไม่สามารถไปติดตามทวงถามได้หากชำระหนี้ไม่ครบ จึงไม่น่าแปลกใจที่การทำงานในโลก DeFi ปัจจุบันที่อ้างอิงเพียงแค่โทเคนในกระแสหลักที่มีสภาพคล่องสูง (เช่น ETH, DAI, USDC) เป็นหลักประกัน จะถือเป็นข้อจำกัดสำคัญในการนำกลไกของโลก DeFi มาใช้กับการให้สินเชื่อในปัจจุบัน

การกู้ยืมโดยมีหลักประกันเป็นสิ่งที่ระบบการเงินใน CeFi มีความเชี่ยวชาญอยู่แล้ว และยังสามารถให้สินเชื่อโดยไม่มีหลักประกันได้อีกด้วย¹⁹ การมีกรอบกฎหมายทั้งเรื่องหลักประกันและรูปแบบการดำเนินงานที่ยอมรับได้ ทำให้ลดต้นทุนในการทวงถามและยึดหลักประกัน และส่งผลต่ออัตรากู้ยืมในที่สุด อย่างไรก็ตาม ตามที่ได้อธิบายข้างต้น ในโลก DeFi ไม่สามารถให้กู้ยืมโดยไม่มีหลักประกันได้ และหลักประกันนั้นจะต้องแปลงเป็นโทเคนได้และมีมูลค่าในปัจจุบัน กล่าวคือ ต้องมีราคาของโทเคนที่สามารถยอมรับได้โดยทุกคนในระบบในทุกขณะ ดังนั้น โทเคนที่จะนำมาใช้นั้นจะต้องมีคุณลักษณะคล้าย cToken ใน Compound คือมีกลไกในการสร้างและทำลายที่ชัดเจน และมีเหตุผลเพียงพอให้มีคนที่จะอยากซื้อขายโทเคนนั้น การออกแบบโทเคนใหม่ที่ใช้เป็นหลักประกันในระบบได้ จึงถือเป็นความท้าทายอย่างยิ่งของการใช้งานกลไกนี้

ในโลก CeFi ธพ. มีต้นทุนในการทวงถามและยึดหลักประกัน ขณะที่การทวงถามในโลก DeFi ไม่มีต้นทุน เพราะการใช้กลไก overcollateralization ทำให้ไม่จำเป็นต้องทวงถาม แต่เข้ายึดหลักประกันทันทีที่มูลค่าไม่สูงพอตามเกณฑ์ที่กำหนดไว้ (แม้มูลค่าหลักประกันจะเกินมูลค่าการกู้ยืมอยู่มากแล้วก็ตาม) ซึ่งผู้รับผลกระทบทางอ้อมคือ ผู้กู้ที่กู้ได้โทเคนในมูลค่าที่น้อยกว่ามูลค่าหลักประกันที่วางไว้มาก หากเปรียบกับการสินเชื่อธุรกิจ ก็เหมือนกับผู้กู้มีหลักประกันมูลค่า 10 ล้านบาท เจ้าหนี้มีวงเงินให้กู้ถึง 7 ล้านบาท (ตัวเลขเพื่อการเปรียบเทียบเท่านั้น) แต่สามารถเข้ายึดหลักประกันได้ทันทีหาก collateralization ลดลง ทำให้สุดท้ายแล้วผู้กู้ไม่กล้ากู้เต็มวงเงิน และต้องคอยระวังเรื่องการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าหลักประกันตลอดเวลา

นอกจากนี้ กลไกการยึดหลักประกันเพื่อชำระหนี้ใน DeFi จบลงได้ทันทีด้วยการปรับข้อมูลในบล็อกเชน ไม่จำเป็นต้องพึ่งพาปฏิสัมพันธ์หรือธุรกรรมอื่นใดอีก และเนื่องจาก liquidator เป็นผู้จ่ายต้นทุนค่า gas แทน protocol ทำให้ไม่มีต้นทุนอื่นใดอีกเลย เท่านี้ก็เพียงพอต่อการทำให้ธุรกรรมลุล่วงแล้ว ดังนั้น หากต้องการนำหลักประกันในโลก CeFi มาใช้ ก็จำเป็นต้องทำให้การยึดโทเคนที่เป็นตัวแทนหลักประกันนั้นมีมูลค่าเพียงพอและถือเป็นการชำระหนี้ได้ในทันที อย่างไรก็ตาม ในความเป็นจริงการยึดหลักประกันมีความซับซ้อน มีทั้งต้นทุนทั้งเงินและเวลาตามกระบวนการของกฎหมาย ซึ่งไม่ได้รองรับได้โดยง่ายในระบบบล็อกเชนปัจจุบัน ทำให้กลไก liquidation ที่เป็นหัวใจของการบริหารความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ยังทำงานไม่ได้กับหลักประกันในโลก CeFi แม้จะสามารถแปลงเป็นโทเคนได้ก็ตาม

ต้นทุนค่า gas ที่ไม่ได้คำนวณตามมูลค่าธุรกรรม แต่คำนวณตามความซับซ้อนของการคำนวณ ความเร่งรีบของผู้ใช้งาน และราคาโทเคนที่ใช้จ่ายค่า gas ในเครือข่ายนั้น ทำให้ความนิยมของโลก DeFi กลายเป็นดาบสองคม เนื่องจากทำให้ค่า gas สูงขึ้นจนอาจทับถมคุณค่าของธุรกรรมที่ต้องการจะทำทั้งหมด

หากจุดประสงค์ของ DeFi มีไว้เพื่อพัฒนาการเข้าถึงบริการทางการเงินของกลุ่มที่เข้าไม่ถึงบริการของ ธพ. (underbanked) ซึ่งมักมีขนาดธุรกรรมเล็ก (microtransactions) ต้นทุนแฝงที่เกิดขึ้นจากค่า gas ที่ผู้ใช้งานต้องเป็นคนจ่าย อาจสูงกว่าต้นทุนของระบบที่มีอยู่ในปัจจุบันคือ CeFi ก็เป็นได้ อย่างไรก็ดี มีความพยายามในการแก้ข้อจำกัดนี้ เช่น ปรับ consensus mechanism หรือการสร้างระบบคู่ขนานเพื่อลดการคำนวณบนเครือข่ายหลัก แต่ปฏิเสธไม่ได้ว่าต้นทุน gas เกิดขึ้นจากความต้องการให้เครือข่ายไร้ตัวกลาง จึงต้องมีการจ่ายค่าธรรมเนียมเพื่อเป็นแรงจูงใจให้ผู้ร่วมดูแลเครือข่าย ซึ่งมองอีกมุมหนึ่ง ต้นทุนเหล่านี้ไม่จำเป็นต้องเกิดขึ้นก็ได้ หากยอมรับเครือข่ายที่มีตัวกลาง

นอกจากนี้ ปริมาณธุรกรรมที่มีมาก ซึ่งส่งผลต่อค่า gas ก็มาจากการที่ธุรกรรมเหล่านั้นอยู่บนเครือข่ายเดียวกัน ซึ่งเป็นที่มาของคุณลักษณะ composability ของ DeFi ที่มักจะได้รับการกล่าวถึงว่า “เป็นประโยชน์” ด้วย อย่างไรก็ตาม composability ของ DeFi แท้จริงแล้วมีต้นทุนแฝงเป็นค่า gas ที่สูงขึ้นเพราะปริมาณธุรกรรมในเครือข่ายนั้นนั่นเอง

ทั้งนี้ หนึ่งในแนวทางของการลดค่า gas คือการย่อยเครือข่ายออกเพื่อลดปริมาณธุรกรรม (เช่น side chain, Layer 2) แต่หากมี smart contract อยู่หลายเครือข่าย (chain) การจะทำให้เกิดธุรกรรมข้าม chain ได้ (chain hopping) ก็มีต้นทุนค่า gas เพิ่มขึ้น อาทิ หากต้องการนำโทเคนที่มีอยู่ใน chain A ไปใช้ใน chain B ก็ต้องนำโทเคนใน chain A ไปให้กับ protocol ที่เป็น “สะพาน” พาข้ามไป ซึ่งจะสร้างโทเคนเทียบเท่าใน chain B จึงจะสามารถใช้งานในนั้นได้ ซึ่งเป็นธุรกรรมที่ต้องจ่ายค่า gas ทำให้เกิดต้นทุนที่คล้ายกับ interbank clearing ในโลกการเงิน CeFi โดยหากพิจารณาการทำงานของโลก CeFi ในบริบทของบล็อกเชน ก็เปรียบเสมือนการที่ธนาคาร A และธนาคาร B ต่างอยู่บน chain ของตนเอง ต้นทุนที่เกิดขึ้นจากการทำธุรกรรมข้ามธนาคารก็เปรียบเสมือนต้นทุนในการข้าม chain

ดังนั้น หากขอให้ธนาคาร A และธนาคาร B อยู่บน chain เดียวกัน การเห็นข้อมูลในบัญชีของกันและกันย่อมไม่มีความจำเป็นต้องตรวจสอบ อาจทำธุรกรรมโอนระหว่างกันได้โดยไม่มีต้นทุนด้วย และยังสามารถกำหนดให้ทำธุรกรรมระหว่างกัน (เสมือน smart contract) และต่อยอดระหว่างกันได้ (composable) โดยที่ไม่ต้องจ่ายค่า gas ในทุกธุรกรรมเลย ก็จะประหยัดต้นทุนในการดำเนินการกว่ามาก (ซึ่งสุดท้ายแล้วผู้ใช้บริการก็ต้องเป็นผู้รับภาระ) และยังได้บรรลุจุดประสงค์เหมือนกันทุกประการ (หรือมากกว่านั้น เพราะหลักประกันใน CeFi มีได้หลากหลายกว่า) แต่การให้บริการรูปแบบนี้ก็จะไม่ใช่ DeFi ทำให้เกิดคำถามว่า การยึดหลักการ decentralization แลกกับการจ่ายค่า gas ในทุกธุรกรรมที่ทำและข้อจำกัดในประเภทธุรกรรมที่สามารถทำได้ เกิดประโยชน์มากเพียงใดต่อผู้ใช้บริการ

Decentralization ในบริบทของ DeFi หมายความว่ากลไกการทำงานต้องถูกกำหนดไว้ล่วงหน้า โดยให้ยึด smart contract เป็นสรณะ (“code is law”) จึงต้องพึ่งการออกแบบระบบให้แต่ละคนที่เข้าร่วมมีแรงจูงใจที่จะทำหน้าที่ที่จำเป็นต่อระบบ ทั้งผู้กู้ยืม ผู้ฝากหรือ liquidator โดยแต่ละคนไม่มีความจำเป็นต้องเปิดเผยตัวตน ไม่ต้องพึ่งพาการแทรกแซงหรือแก้ไขปัญหาเฉพาะหน้าจากตัวกลางเพื่อให้ระบบเดินหน้าต่อไปได้ อย่างไรก็ตาม การยึด smart contract สามารถเป็นบ่วงที่ย้อนกลับมาผูกมัดให้การทำงานต้องเป็นไปตามสมการ ซึ่งอาจก่อให้เกิด negative self-reinforcing loop จนเกิดความเสียหายจนถึงขั้นล่มสลายได้เช่นกัน อย่างเช่นกรณีของ Iron Finance ที่วิเคราะห์โดย Saengchote (2021) เป็นต้น

ที่ผ่านมา นักพัฒนา DeFi มักสร้างแรงจูงใจให้ผู้ใช้งานผ่าน governance token แต่โทเคนเหล่านี้สามารถสร้างขึ้นมาเพื่อแจกได้โดยแทบไม่มีต้นทุน หากพิจารณาด้วยกรอบความคิดของ CeFi โทเคนนี้ก็เปรียบเสมือนหุ้นสามัญในกิจการที่แทบไม่ทำกำไร ไม่สามารถจ่ายปันผลได้ (ด้วย Howey Test) และไม่ได้กำหนดภาระความรับผิดชอบของกิจการต่อผู้ถือหุ้นแต่อย่างใด (เพราะไม่ได้อยู่ภายใต้กฎหมายใด และ smart contract ที่สร้างโทเคนนี้ขึ้นมาก็ไม่ใช่นิติบุคคล) governance token ที่ถูกนำมาแจกจ่ายให้กับผู้ใช้งานอย่างเอื้อเฟื้อและต่อเนื่อง แต่ได้รับความนิยมจนราคาสูงขึ้นอาจนำมาซึ่งการบิดเบือนแรงจูงใจจนทำให้เกิดพฤติกรรม เช่น yield farming สร้างธุรกรรมที่ไม่ได้มาจากความต้องการเงินกู้จริง

กล่าวโดยสรุป จากข้อจำกัดที่กล่าวมาข้างต้น หากต้องการให้ระบบการเงินในโลกยุคดิจิทัลทำงานด้วย decentralized smart contracts การสร้าง protocol ให้สามารถดำเนินการได้อย่างมีเสถียรภาพและไม่ก่อให้เกิดแรงจูงใจที่บิดเบือนจึงเป็นวาระสำคัญอย่างยิ่งที่ DeFi protocol ในปัจจุบันยังต้องพัฒนาเพื่อที่จะ “defy gravity” ได้อย่างแท้จริง

Chohan, Usman W., Decentralized Finance (DeFi): An Emergent Alternative Financial Architecture (January 26, 2021). Critical Blockchain Research Initiative (CBRI) Working Papers, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3791921 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3791921

Harvey, Campbell R. and Ramachandran, Ashwin and Santoro, Joseph, DeFi and the Future of Finance (April 5, 2021). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3711777 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3711777

Leshner, Robert and Hayes, Geoffrey, Compound: The Money Market Protocol (February 2019). Available at https://compound.finance/documents/Compound.Whitepaper.pdf

Saengchote, K., (2021). A DeFi Bank Run: Iron Finance, IRON Stablecoin, and the Fall of TITAN. PIER Discussion Paper, No.155.

Saengchote, K., (2021), Decentralized lending and users’ incentives: Insights from Compound, PIER Discussion Paper, Forthcoming

Zetzsche, Dirk Andreas and Arner, Douglas W. and Buckley, Ross P., Decentralized Finance (DeFi) (March 2020). IIEL Issue Brief 02/2020, European Banking Institute Working Paper Series 59/2020, University of Hong Kong Faculty of Law Research Paper No. 2020/010, University of Luxembourg Faculty of Law, Economics & Finance WPS, Journal of Financial Regulation – forthcoming, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3539194 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3539194

สำนักงานพัฒนารัฐบาลดิจิทัล (2562) เอกสารเผยแพร่ เรื่อง การใช้เทคโนโลยีบล็อกเชนสำหรับภาครัฐ พิมพ์ครั้งที่ 1

สำนักงานพัฒนาธุรกรรมทางอิเล็กทรอนิกส์ (2561) Smart Contract คืออะไร? เข้าถึงได้ที่ https://www.etda.or.th/th/Useful-Resource/knowledge-sharing/articles/index-article-other-p1/SMART-CONTRACT-คออะไร.aspx