กอบกู้หรือกลโกง? การเข้าเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียนทางอ้อมในตลาดสิงคโปร์และไทย

การจดทะเบียนเข้าตลาดทางอ้อมโดยการซื้อธุรกิจแบบย้อนกลับ หรือที่เรียกว่า reverse takeover (RTO) เป็นการที่บริษัทนอกตลาดหลักทรัพย์เข้ามาทำธุรกรรมการซื้อขายสินทรัพย์กับบริษัทจดทะเบียนในตลาด อันส่งผลให้บริษัทที่อยู่นอกตลาดที่มักมีขนาดใหญ่กว่านั้นสามารถเข้ามาสวมสิทธิความเป็นบริษัทจดทะเบียนได้ ในกรณีของสิงคโปร์และไทย การซื้อธุรกิจแบบย้อนกลับถือเป็นรูปแบบหนึ่งของการควบรวมกิจการระหว่าง 2 บริษัทในลักษณะที่มีการโอนสินทรัพย์จากบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียน โดยที่ผู้ซื้อคือบริษัทจดทะเบียนชำระการรับโอนสินทรัพย์ด้วยการจัดสรรหุ้นเพิ่มทุน (rights offering) ให้กลุ่มของบริษัทนอกตลาดเพื่อรับอำนาจควบคุม หรืออาจชำระสินทรัพย์ด้วยเงินสด หรือกู้เงินอย่างใดอย่างหนึ่งหรือหลายอย่างประกอบกัน ดังแสดงในรูปที่ 1

การซื้อธุรกิจหรือรับโอนสินทรัพย์ดังกล่าวต้องเข้าเกณฑ์ลักษณะอย่างใดอย่างหนึ่งต่อไปนี้

• ขนาดของการได้มาซึ่งสินทรัพย์มีนัยสำคัญ (very substantial acquisition; VSA) ไม่ต่ำกว่า 100% เช่น สัดส่วนสินทรัพย์สุทธิของบริษัทที่ทำรายการต่อสินทรัพย์สุทธิของบริษัทจดทะเบียนเกิน 100%
• เปลี่ยนแปลงอำนาจควบคุม
• ผู้ถือหุ้นของบริษัทจดทะเบียนถือหุ้นไม่เกิน 50% ภายหลังการทำรายการ

จากตารางที่ 1 จะเห็นว่ากระบวนการ RTO นั้นมีความคล้ายคลึงกับ IPO แม้ว่าไม่ต้องผ่านขั้นตอนการขออนุญาตเสนอขายหลักทรัพย์ครั้งแรกกับสำนักงาน ก.ล.ต. แต่ก็ยังต้องผ่านกระบวนการตรวจสอบเจรจาระหว่างคู่ธุรกรรม มีการเปิดเผยข้อมูลต่อผู้ถือหุ้น และต้องยื่นขออนุญาตต่อตลาดหลักทรัพย์ให้รับหลักทรัพย์เข้าซื้อขายใหม่ถ้าภายหลังธุรกรรมมีการเปลี่ยนแปลงหมวดของธุรกิจและกรรมการบริษัท นอกจากนี้ คุณลักษณะของบริษัทที่ควบรวมกันนั้นต้องเข้าเกณฑ์เสมือนการจดทะเบียนทางตรงเช่นเดียวกับการจดทะเบียนโดยวิธี IPO

การจดทะเบียนเข้าตลาดทางอ้อมจึงไม่ใช่สิ่งที่ทำได้โดยง่ายเพื่อหลบหลีกการเปิดเผยข้อมูลหรือเกิดจากการที่บริษัทที่เข้าสวมสิทธิควบคุมขาดคุณสมบัติ เนื่องจากการวางกฎเกณฑ์ของตลาดหลักทรัพย์ของสิงคโปร์และไทยได้ป้องกันเหตุการณ์เหล่านั้นไว้ ซึ่งแตกต่างจาก RTO ในตลาดสหรัฐอเมริกาที่รับหลักทรัพย์ที่มีคุณสมบัติต่ำกว่าบริษัทจดทะเบียนด้วย IPO แล้วซื้อขายนอกกระดานหลัก (Gleason et al., 2005)

งานวิจัยได้รวบรายละเอียดของธุรกรรม RTO และข้อมูลการทำคำเสนอซื้อหลักทรัพย์ (tender offer) ในตลาดสิงคโปร์และไทยจำนวน 47 ธุรกรรม ระหว่างปี ค.ศ. 2007–2015 จากประกาศและเอกสารเวียนถึงผู้ถือหุ้นจากเว็บไซต์ SGX, SET, ก.ล.ต., รายงานที่ปรึกษาทางการเงิน และบันทึกข้อตกลงระหว่างบริษัทคู่สัญญา (Memorandum of Understanding) ที่เป็นข้อมูลสาธารณะ ดังแสดงในตารางที่ 2 กลุ่มตัวอย่างที่ศึกษาประกอบด้วยบริษัทจดทะเบียนบนกระดานหลัก SGX และ SET 51% และกระดานรอง CAT และ MAI 49% ที่ทำการซื้อขายบริษัทที่มีขนาดเล็กและมีเกณฑ์การเข้าจดทะเบียนที่ต่ำกว่ากระดานหลัก โดยเป็นธุรกรรมที่เกิดขึ้นระหว่างคู่สัญญาในอุตสาหกรรมเดียวกัน 47% และข้ามอุตสาหกรรม 53% สำหรับบริษัทจดทะเบียนที่ประสบปัญหาทางการเงิน (distressed) ส่วนใหญ่จะเข้าทำธุรกรรมกับคู่สัญญาต่างอุตสาหกรรม ซึ่งเป็นนัยว่ากลุ่มผู้ถือหุ้นบริษัทมีเจตนาหาทางออกให้กับธุรกิจเดิม ในขณะที่บริษัทจดทะเบียนที่ไม่ประสบปัญหาทางการเงิน (non-distressed) มองหาคู่สัญญาที่จะช่วยเสริมโครงสร้างธุรกิจเดิม

ข้อมูลกลุ่มตัวอย่างแสดงมูลค่าเฉลี่ยของธุรกรรมในตลาดสิงคโปร์เท่ากับ 279 ล้านดอลลาร์สิงคโปร์ และ 2.7 พันล้านบาทในตลาดไทย สำหรับบริษัทจดทะเบียนที่ประสบปัญหาทางการเงินมีมูลค่าสินทรัพย์ของบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียนต่อสินทรัพย์ของบริษัทที่จดทะเบียนเกิน 10 เท่าตัวในตลาดสิงคโปร์ และเกือบ 8 เท่าตัวในตลาดไทย แสดงให้เห็นว่าแท้จริงแล้วบริษัทนอกตลาดมีมูลค่าสูงกว่า นอกจากนี้บริษัทจดทะเบียนในกลุ่มตัวอย่างต่างประสบปัญหาในยอดขายและผลกำไรถดถอย แต่กลับได้รับข้อเสนอการแลกหุ้นในราคาพรีเมี่ยม ในส่วนท้ายของตารางที่ 2 แสดงวิธีการชำระเงิน โดยพบว่าธุรกรรมในสิงคโปร์ส่วนใหญ่เป็นการแลกหุ้นเพียงอย่างเดียว ซึ่งสะท้อนว่าคู่ธุรกรรมทั้ง 2 ฝ่ายยอมรับความเสี่ยงร่วมในผลของการรวมกิจการ (Hansen, 1987) ในขณะที่ในไทยมักใช้การผสมระหว่างการแลกหุ้น เงินสด และการออกวอร์แรนต์ ซึ่งสะท้อนว่าบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียนมีความไม่มั่นใจในมูลค่าภายหลังการควบรวม จึงเลือกการออกวอร์แรนต์หรือวิธีเพิ่มทุนในภายหลังเป็นการชะลอผล dilution effect โดยเปิดทางเลือกให้รอดูผลสำเร็จของการควบรวมก่อนการเพิ่มทุน (De La Bruslerie, 2013)

การศึกษาพบว่าอัตราผลตอบแทนผิดปกติสะสมระยะสั้น (cumulative abnormal return: CAR) 20 วันหลังประกาศ MOU สูงขึ้น 28.5% ตามที่แสดงในรูปที่ 2 หมายความว่านักลงทุนมีความเชื่อว่าการประกาศ RTO เป็นการส่งสัญญาณที่ดีเกี่ยวกับการดำเนินงานของบริษัท โดยเฉพาะกลุ่มที่ประสบปัญหาทางการเงิน พบว่า CAR เพิ่มขึ้นถึง 43% หรือราว 4 เท่าเมื่อเทียบกับกลุ่มที่ไม่ประสบปัญหาทางการเงิน และกลุ่มที่ได้รับราคาเสนอซื้อสูง (high premium) มี CAR สูงกว่ากลุ่มที่ได้รับราคาเสนอซื้อต่ำ (low premium) ราว 2 เท่า ส่วนขนาดของธุรกรรมไม่ได้มีผลกระทบต่อ CAR

เนื่องจากการทำ RTO เป็นการเปลี่ยนโครงสร้างของบริษัทที่ถือได้ว่าเป็นการควบรวมบริษัท กระบวนการนี้ย่อมใช้เวลานานกว่าจะเห็นผลลัพธ์ ดังนั้นจึงจำเป็นที่จะต้องมีการวัดผลในระยะยาวทั้งในรูปของผลประกอบการและอัตราผลตอบแทนการลงทุนในระยะยาว เพื่อเป็นการยืนยันว่าสิ่งที่นักลงทุนคาดการณ์ในระยะสั้นเป็นสิ่งที่สอดคล้องกับความสามารถในการดำเนินงานและการสร้างมูลค่าเพิ่ม ซึ่งจะส่งผลให้มูลค่าของบริษัทและอัตราผลตอบแทนการลงทุนในระยะยาวเพิ่มขึ้น ผลการศึกษาพบว่าอัตราผลตอบแทนของการซื้อและถือ (buy and hold return: BHR) ของกลุ่มทดลองที่เข้าทำธุรกรรม RTO สูงกว่ากลุ่มเปรียบเทียบที่ไม่ได้ทำธุรกรรมโดยการสุ่มตัวอย่างบริษัทจดทะเบียนที่มีขนาดและระดับราคาใกล้เคียงกัน ซึ่งแสดงความแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญที่ 3 เดือน และ 6 เดือน แต่ความแตกต่างดังกล่าวหายไปภายในเดือนที่ 12 อย่างไรก็ตามเมื่อทำการศึกษาต่อพบว่า อัตรากำไรของผู้ถือหุ้น (return on equity) เป็นปัจจัยสำคัญที่กำหนดความแตกต่างของ BHR ระยะ 12 เดือนในกลุ่มตัวอย่าง และพบว่าธุรกรรมระหว่างบริษัทที่ประสบปัญหาทางการเงินและคู่สัญญาที่อยู่ในอุตสาหกรรมที่แตกต่างกันสามารถสร้าง BHR ได้สูงกว่า

สุดท้ายผู้วิจัยได้วัดความแตกต่างของผลการดำเนินงานของบริษัทที่เข้าทำธุรกรรมภายหลังการควบรวมเสร็จสิ้น 2 ปี โดยนำเสนอผลอย่างย่อเปรียบเทียบการเปลี่ยนแปลงในปีที่ 2 กับปีแรก ดังแสดงในตารางที่ 3 พบว่าผลการดำเนินงานจากการเติบโตรายได้ มูลค่าบัญชีส่วนผู้ถือหุ้น และ กำไรสุทธิ ทั้งในกลุ่มที่ประสบและไม่ประสบปัญหาทางการเงินมีการพัฒนาที่ดีขึ้น โดยกลุ่มที่ประสบปัญหาทางการเงินมีสภาพคล่องดีขึ้นและมูลค่าตลาดของผู้ถือหุ้นสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องจากปีแรก

สื่อและงานวิจัยส่วนใหญ่ให้ความสำคัญกับการเข้าเป็นบริษัทจดทะเบียนด้วยการทำ IPO แต่มีการอภิปรายน้อยมาก ว่าตลาดควรมีทางเลือกให้นักลงทุนอย่างไรเมื่อภายหลังการเข้าเป็นบริษัทจดทะเบียนแล้วบริษัทนั้นประสบปัญหาทางธุรกิจ บทความนี้ชี้ให้เห็นว่ากระบวนการจดทะเบียนเข้าตลาดทางอ้อมผ่านธุรกรรม RTO เป็นกระบวนการที่เปิดโอกาสให้บริษัทนอกตลาดสามารถเข้าฟื้นฟูบริษัทจดทะเบียนที่ประสบปัญหา อย่างไรก็ดี นักลงทุนบางส่วนยังมอง RTO ด้วยความไม่ไว้ใจ เนื่องจากข่าว RTO มักเกิดกับบริษัทขนาดเล็กที่ประสบผลขาดทุนและมีราคาซื้อขายต่ำ ดังนั้นเมื่อมีข่าวการควบรวมย่อมทำให้เกิดการปรับขึ้นของราคาอย่างมีนัยสำคัญ ซี่งหากไม่มีการควบคุมที่รัดกุมอาจเป็นช่องทางให้เกิดกระบวนการปั่นราคา จึงนำไปสู่คำถามว่าควรให้มี RTO อยู่หรือไม่ และควรปรับกฎเกณฑ์ที่มีอยู่เพื่อปกป้องนักลงทุนเพิ่มเติมหรือไม่

ผลการศึกษาให้ข้อคิดเห็นเกี่ยวกับนโยบาย ดังนี้

• เนื่องจากกฎเกณฑ์ที่ใช้ในการคัดกรองผู้เข้าจดทะเบียนทางอ้อมได้ทำหน้าที่เลือกบริษัทที่ไม่ได้ด้อยคุณภาพ และมีคุณลักษณะเทียบเคียงกลุ่มบริษัทที่จดทะเบียนทางตรง จึงไม่มีความจำเป็นที่ต้องเพิ่มความเข้มข้นของกฎเกณฑ์การเข้าจดทะเบียนทางอ้อม งานวิจัยพบว่าในภาพรวมกระบวนการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ทางอ้อมนั้นไม่ได้เป็นการทำลายมูลค่า แต่กลับมีผลประกอบการที่ดีขึ้นภายหลังธุรกรรม

• การให้ข้อมูลแก่สื่อและบุคคลทั่วไปให้มีความเข้าใจที่ถูกต้องเกี่ยวกับการจดทะเบียนทางอ้อมเป็นเรื่องสำคัญ เพื่อป้องกันไม่ให้เกิดการเก็งกำไรที่ไร้เหตุผลและความเสียหายที่อาจเกิดขึ้นกับผู้ร่วมทำธุรกรรม โดยหากเกิดความเข้าใจผิด อาจส่งผลให้บริษัทจดทะเบียนที่ต้องการฟื้นฟูกิจการหรือมีผลการดำเนินงานขาดทุนอย่างต่อเนื่องพยายามหลีกเลี่ยงการจดทะเบียนทางอ้อม และเป็นอุปสรรคต่อการขยายตัวของตลาดหลักทรัพย์ในที่สุด

De La Bruslerie, H. 2013. “Crossing takeover premiums and mix of payment: an empirical test of contractual setting in M&A transactions.” Journal of Banking and Finance 37 (6): 2106–2123.

Gleason, K.C., Rosenthal, L., and Wiggins, R.A. 2005. “Backing into being public: An exploratory analysis of reverse takeovers.” Journal of Corporate Finance 12:54–79.

Hansen, R. 1987. “A theory of medium of exchange in mergers and acquisitions.” Journal of Business 60:75–96.

Pavabutr, P. 2020. “White Knights or Machiavellians? Understanding the motivation for reverse takeovers in Singapore and Thailand.” Review of Quantitative Finance and Accounting 55 (3): 983–1001.