ค่าเงินบาทผันผวน: “ตัวปรับสมดุล” หรือ “ตัวป่วน” เศรษฐกิจไทย

excerpt
อัตราแลกเปลี่ยนเป็นกลไกราคาที่สำคัญในการช่วยรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจ โดยเฉพาะในบริบทไทยที่มีความเชื่อมโยงกับต่างประเทศสูง บทความนี้ศึกษาที่มาของความผันผวนค่าเงินบาท และผลกระทบที่มีต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา โดยผลการศึกษาพบว่า ค่าเงินบาทถูกขับเคลื่อนโดยปัจจัย (shock) ที่ไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจสูงถึง 63% อย่างไรก็ดี ปัจจัยดังกล่าวส่งผลค่อนข้างจำกัดต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ จึงไม่ได้เป็นต้นตอของความผันผวนต่อเศรษฐกิจไทย ในขณะที่ shock ที่มาจากปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจทั้งภายในและนอกประเทศ ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยในระดับสูง แต่การเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทมีส่วนช่วยปรับสมดุลให้กับเศรษฐกิจไทยได้ในระดับหนึ่งด้วยการทำหน้าที่เป็น shock absorber ดังนั้น การปล่อยให้ค่าเงินบาทมีความยืดหยุ่นและเคลื่อนไหวได้ตามปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ อาจส่งผลดีต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจมากกว่าการตรึงอัตราแลกเปลี่ยนให้คงที่ โดยผลการศึกษามีนัยต่อการทำความเข้าใจอัตราแลกเปลี่ยนในเชิงลึกและการกำหนดนโยบายดูแลค่าเงินที่เหมาะสม
ความเคลื่อนไหวของ “ค่าเงินบาท” นับเป็นประเด็นที่สำคัญ เนื่องจากอัตราแลกเปลี่ยนเป็นตัวแปรที่ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจในวงกว้าง เช่น การนำเข้าและส่งออกสินค้า ความเชื่อมั่นต่อการลงทุนในประเทศ รวมถึงอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ ตั้งแต่ช่วงวิกฤตต้มยำกุ้งในปี 1997 ที่ประเทศไทยได้ปรับมาใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบลอยตัวแบบมีการจัดการ (managed float) ทำให้ความผันผวนของค่าเงินบาทปรับสูงขึ้นในบางช่วง เช่น ในปี 2022 เงินบาทอ่อนค่า 14% จนแตะระดับ 38 บาทต่อดอลลาร์ สรอ. ในช่วงปลายปี แล้วค่อยกลับมาแข็งค่า 12% ภายในระยะเวลา 3 เดือน ซึ่งความผันผวนของค่าเงินบาทเกิดขึ้นได้จากหลายปัจจัย มีทั้งปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ เช่น การเปลี่ยนแปลงของปัจจัยด้านอุปสงค์และอุปทานทั้งจากภายในและภายนอกประเทศ การปรับนโยบายการเงินของประเทศไทยและกลุ่มประเทศหลัก รวมไปถึงปัจจัยในตลาดอัตราแลกเปลี่ยนที่ไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ เช่น การเปลี่ยนแปลงของ risk sentiment ของนักลงทุนในตลาดการเงิน
นักเศรษฐศาสตร์มักเชื่อว่า การดำเนินนโยบายเพื่อดูแลอัตราแลกเปลี่ยนที่เหมาะสมนั้น ควรขึ้นอยู่กับที่มาของความผันผวนค่าเงิน ตลอดจนผลกระทบต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ ตามหลักทฤษฎีแล้ว หากปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหวได้โดยเสรี อัตราแลกเปลี่ยนจะทำหน้าที่เป็นกลไกราคาที่ช่วยรักษาสมดุลให้เศรษฐกิจได้ในกรณีที่ค่าเงินบาทถูกขับเคลื่อนโดยปัจจัยพื้นฐาน (fundamental shock) โดยการเป็น shock absorber1 ที่ช่วยลดทอนผลกระทบของ shock ต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ โดยเฉพาะเมื่อเศรษฐกิจเผชิญกับ shock จากต่างประเทศ เช่น เมื่อเกิดวิกฤตการเงินโลกที่ทำให้เศรษฐกิจไทยชะลอลง เงินบาทจะอ่อนค่าและช่วยทำให้เศรษฐกิจขยายตัวต่อไปได้อย่างสม่ำเสมอผ่านการส่งออกที่สูงขึ้น หรือในกรณีที่เศรษฐกิจขยายตัวอยู่ในระดับที่สูงจนเงินเฟ้อเร่ง ค่าเงินบาทที่แข็งค่าจากการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยนโยบาย จะทำให้ราคาสินค้านำเข้าถูกลงจนช่วยลดทอนแรงกดดันต่อเงินเฟ้อไปได้ อย่างไรก็ตาม หากอัตราแลกเปลี่ยนผันผวนจาก shock ที่ไม่สอดคล้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ (non-fundamental shock) อัตราแลกเปลี่ยนอาจกลายเป็น source of shock ที่จะสร้างความผันผวนต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ ซึ่งในกรณีนี้ ธนาคารกลางอาจต้องเข้ามามีบทบาทในการรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจโดยการแทรกแซงค่าเงิน
อย่างไรก็ดี งานวิจัยเชิงประจักษ์ในหลายประเทศยังไม่มีข้อสรุปที่แน่ชัดว่าการปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหวได้โดยเสรีนั้น จะทำให้อัตราแลกเปลี่ยนทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้สมบูรณ์หรือไม่ ยกตัวอย่างเช่น งานศึกษาของ Clarida & Gali (1994) ที่พบว่าในกรณีของสหราชอาณาจักรและแคนาดา อัตราแลกเปลี่ยนถูกขับเคลื่อนด้วยปัจจัยด้านอุปสงค์เป็นสำคัญและสามารถทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดี อย่างไรก็ตาม ผลการศึกษาของ Artis & Ehrmann (2006) และ Farrant & Peersman (2006) สำหรับประเทศสหราชอาณาจักร แคนาดา ยุโรป รวมถึงญี่ปุ่น กลับพบว่าอัตราแลกเปลี่ยนไม่ได้เคลื่อนไหวตามปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ จึงเป็นตัวสร้างความผันผวนต่อเศรษฐกิจแทนที่จะทำหน้าที่เป็นตัวช่วยปรับสมดุล ดังนั้น งานศึกษาเชิงประจักษ์ที่มุ่งทำความเข้าใจบทบาทของอัตราแลกเปลี่ยนต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจยังมีความจำเป็น โดยเฉพาะงานศึกษาที่ให้มุมมองจากประเทศกำลังพัฒนา เนื่องจากประเทศเหล่านี้มักเป็นเศรษฐกิจเปิดที่ได้รับผลกระทบจาก shock ต่างประเทศค่อนข้างมาก และงานวิจัยดังกล่าวยังมีอยู่จำกัด2
บทความนี้มุ่งวิเคราะห์การเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทและศึกษาบทบาทของค่าเงินบาทต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจไทยในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา โดยงานวิจัยนี้มุ่งตอบคำถามวิจัยสามข้อ ได้แก่
- การเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทในช่วงที่ผ่านมานั้นเป็นผลมาจากปัจจัยใดเป็นสำคัญ
- หากเป็นการตอบสนองต่อปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจแล้ว ค่าเงินบาทสามารถช่วยลดทอนผลกระทบของ shock ต่าง ๆ ต่อเศรษฐกิจไทยได้จริงหรือไม่ และมากน้อยเพียงใด
- หากการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินกลับเป็นผลจาก shock ในอัตราแลกเปลี่ยนเองที่ไม่สอดคล้องกับพื้นฐานเศรษฐกิจ จะส่งผลต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจแค่ไหน
โดยจุดเด่นของงานศึกษานี้เมื่อเทียบกับงานศึกษาในอดีตคือ การประเมินบทบาทของค่าเงินบาทในการทำหน้าที่เป็น shock absorber ที่อาจแตกต่างกันตาม fundamental shock แต่ละประเภท นอกจากนี้ ยังเน้นให้ความสำคัญกับการวัด (quantify) ผลกระทบสุทธิต่อความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยจากการปล่อยให้ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวตามภาวะตลาด เพื่อนำไปสู่ข้อสรุปที่ว่าการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทนั้นแท้ที่จริงแล้วเป็น “ตัวปรับสมดุล” หรือ “ตัวป่วน” ต่อเศรษฐกิจไทย ซึ่งผลการศึกษาในส่วนนี้จะมีนัยที่สำคัญต่อแนวนโยบายการดูแลค่าเงินที่เหมาะสม
งานศึกษานี้ใช้แบบจำลอง Structural Vector Autoregressive Model (SVAR) เพื่อสกัดปัจจัยที่ขับเคลื่อนค่าเงินบาทในช่วง 20 ปี ออกมาทั้งสิ้น 8 shock (รายละเอียดวิธีการที่ใช้ในการสกัด shock อยู่ในภาคผนวก) โดยกลุ่มแรกเป็นปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจไทยและต่างประเทศ (domestic and foreign fundamental shock) ได้แก่
- domestic demand shock
- domestic supply shock
- domestic monetary policy shock
- foreign demand shock
- foreign supply shock
- foreign monetary policy shock และ
- shock อื่นๆ (other)
ส่วนกลุ่มที่สองเป็นปัจจัยที่ไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจหรือ non-fundamental shock3 ทั้งนี้ งานวิจัยนี้ใช้ข้อมูลเศรษฐกิจมหภาคของสหรัฐฯ และราคาน้ำมันดิบโลกแทนตัวแปรเศรษฐกิจมหภาคต่างประเทศ4
ผลการศึกษาในตารางที่ 1 พบว่า ค่าเงินบาทถูกขับเคลื่อนจาก non-fundamental shock เป็นสำคัญ โดยอาจเกิดจากการเก็งกำไรระยะสั้นในตลาดการเงิน หรือการเปลี่ยนแปลงของ risk sentiment ของนักลงทุน ที่อาจสืบเนื่องมาจากการปรับมุมมองเกี่ยวกับเศรษฐกิจ เงินเฟ้อ รวมถึงการดำเนินนโยบายการเงินของไทยหรือประเทศคู่ค้าจากปัจจัยที่ไม่คาดคิด เช่น ข่าวที่เกี่ยวข้องกับการเกิดรัฐประหารในประเทศ หรือข่าวล่าสุดเกี่ยวกับนโยบายการเปิดประเทศของประเทศจีน เป็นต้น ซึ่ง non-fundamental shock เหล่านี้สามารถอธิบายความผันผวนของค่าเงินบาทได้สูงถึง 63% อย่างไรก็ดี ปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจเองก็ถือว่ามีบทบาทในการกำหนดค่าเงินบาทอยู่ไม่น้อยที่ 37% โดยขึ้นอยู่กับปัจจัยพื้นฐานในประเทศ 19% และปัจจัยพื้นฐานจากต่างประเทศ 18% ทั้งนี้ shock ที่เกี่ยวเนื่องกับปัจจัยพื้นฐานในประเทศ เกินครึ่งมาจากปัจจัยทางด้านอุปสงค์ ขณะที่ shock ที่มาจากปัจจัยพื้นฐานต่างประเทศนั้น มาจากทั้งปัจจัยด้านอุปสงค์และอุปทาน
อย่างไรก็ตาม แม้ว่า non-fundamental shock จะเป็นตัวแปรสำคัญที่ขับเคลื่อนค่าเงินบาทโดยเฉลี่ยในทั้งช่วงเวลา ปัจจัยที่ขับเคลื่อนค่าเงินบาทในแต่ละช่วงเวลาอาจแตกต่างกันออกไปได้ตามบริบทของเศรษฐกิจไทยและเศรษฐกิจโลก รวมถึงภาวะของตลาดการเงินที่เปลี่ยนแปลงไป โดยสะท้อนจากเหตุการณ์ที่น่าสนใจในรูปที่ 1 ได้แก่ (1) การอ่อนค่าของค่าเงินบาทในไตรมาสที่ 3 ของปี 2015 เป็นผลจาก non-fundamental shock เป็นส่วนใหญ่ตามความกังวลในตลาดการเงินโดยเฉพาะในภูมิภาคเอเชียภายหลังจีนลอยตัวค่าเงินหยวน (2) การอ่อนค่าของค่าเงินบาทในไตรมาสที่ 4 ของปี 2011 เกิดจากเศรษฐกิจไทยที่หดตัวลงจากวิกฤตน้ำท่วม ขณะที่ (3) ในช่วงวิกฤต COVID-19 จนถึงปัจจุบัน การเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทเป็นผลจากการเปลี่ยนแปลงของปัจจัยพื้นฐานเป็นสำคัญ โดยในช่วงเริ่มต้นของวิกฤตในปี 2020 การอ่อนค่าของค่าเงินบาทมาจากปัจจัยด้านอุปสงค์ภายในและภายนอกประเทศที่หดตัวลงจากมาตรการการควบคุมการแพร่ระบาดต่าง ๆ รวมถึงปัจจัยด้านอุปทานในประเทศจากความชะงักงันที่เกิดขึ้นในภาคการผลิต สำหรับค่าเงินบาทในปี 2022 ปัจจัยพื้นฐานที่มาจากต่างประเทศกลับมีบทบาทมากขึ้น โดยเฉพาะจาก foreign supply shock ที่มาจากราคาน้ำมันโลกที่สูงขึ้นจากความขัดแย้งระหว่างรัสเซีย-ยูเครน และ US monetary policy shock จากการเร่งปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ5
อัตราแลกเปลี่ยนอาจเป็นต้อตอของความผันผวนที่สำคัญต่อเศรษฐกิจไทย เนื่องจาก non-fundamental shock อธิบายความผันผวนของค่าเงินบาทได้สูงถึง 63% แต่ผลการศึกษาในตารางที่ 1 พบว่าการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินบาทที่เกิดขึ้นจาก shock ที่ไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานกลับส่งผลต่อความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยน้อยมาก โดยสามารถอธิบายความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยได้เพียง 3% และ 1% ตามลำดับ นอกจากนี้ ผลการศึกษาในรูปที่ 2 แสดงให้เห็นว่า เมื่อเกิด non-fundamental shock ที่ทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้น 1% จะทำให้เศรษฐกิจไทยขยายตัวลดลง 0.11% ในขณะที่เงินเฟ้อปรับลดลงเพียง 0.034% ภายในเวลา 1 ปี6 ซึ่งผลกระทบที่ค่อนข้างน้อยนี้ทำให้ความผันผวนของค่าเงินบาทจาก non-fundamental shock ไม่ส่งกระทบต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยนัก
ปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจโดยเฉพาะจากต่างประเทศเป็นตัวขับเคลื่อนหลักของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทย โดยจากตารางที่ 1 จะเห็นได้ว่า การเติบโตของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อถูกขับเคลื่อนโดยปัจจัยพื้นฐานในประเทศ 43% และ 34% ตามลำดับ และจากปัจจัยพื้นฐานต่างประเทศในสัดส่วนที่สูงกว่าที่ 54% และ 65% ตามลำดับ ซึ่งการที่เศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยอ่อนไหวต่อปัจจัยต่างประเทศสอดคล้องกับลักษณะโครงสร้างของเศรษฐกิจไทยที่พึ่งพาภาคต่างประเทศสูง ยกตัวอย่างเช่น ในช่วงที่ผ่านมา เศรษฐกิจไทยหดตัวรุนแรงจากปัจจัยภายนอกในปี 2008–09 ที่เกิดวิกฤตการเงินโลกและปี 2020–22 จากวิกฤต COVID-19 นอกจากนี้ เงินเฟ้อไทยเร่งตัวสูงขึ้นมากและมีความผันผวนในสองช่วงเวลานี้เช่นกันจากการเปลี่ยนแปลงของราคาน้ำมันโลกเป็นหลัก
การที่เศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยได้รับผลกระทบจาก fundamental shock ในสัดส่วนที่สูง นำมาสู่คำถามว่า อัตราแลกเปลี่ยนทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดีเพียงใด? ในงานศึกษาที่ผ่านมาของประเทศไทย Ananchotikul & Thaksadipong (2011) พบว่าค่าเงินบาททำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดีในระดับหนึ่ง เพราะถึงแม้ว่าค่าเงินบาทสามารถช่วยลดทอนผลกระทบจาก shock ด้านอุปสงค์โลกรวมถึง shock ต่ออัตราการค้า (terms of trade) ของประเทศไทย แต่ค่าเงินบาทนั้นมักไม่เปลี่ยนแปลงเมื่อเผชิญกับ oil price shock อย่างไรก็ตาม งานศึกษาดังกล่าวศึกษาบทบาทของการเป็น shock absorber ของค่าเงินบาทต่อ shock จากต่างประเทศเท่านั้น ทั้ง ๆ ที่ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวจาก domestic shock ในสัดส่วนไม่น้อย รวมถึงไม่ได้มีการประเมินว่าการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทดังกล่าวช่วยลดความผันผวนของเศรษฐกิจได้มากน้อยเพียงใด
งานวิจัยนี้ประเมินความสามารถของอัตราแลกเปลี่ยนในการเป็น shock absorber เมื่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยเผชิญกับ shock ที่มาจากปัจจัยพื้นฐานทั้งจากในและต่างประเทศ โดยพิจารณาการตอบสนองของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยต่อ shock ต่าง ๆ เปรียบเทียบระหว่างสองกรณี ได้แก่
- กรณีปกติที่เกิดขึ้นจริง (เส้นสีน้ำเงิน) ที่ค่าเงินบาทพยายามทำตัวเป็น shock absorber
- กรณีที่แบบจำลองตรึงการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทไม่ให้เปลี่ยนแปลง จึงไม่สามารถลดทอนผลกระทบของ shock ได้ (เส้นสีแดง)
จากผลการศึกษาในรูปที่ 3 จะเห็นได้ว่า ค่าเงินบาททำหน้าที่เป็น shock absorber ต่อเศรษฐกิจได้ดีพอสมควร เพราะหากเกิด shock ที่ส่งผลให้เศรษฐกิจไทยขยายตัว ในกรณีปกติ เงินบาทจะแข็งค่าและช่วยชะลอความร้อนแรงของเศรษฐกิจ ขณะที่ในกรณีที่ค่าเงินบาทไม่เปลี่ยนแปลง เศรษฐกิจไทยจะขยายตัวสูงกว่าหรือมีความร้อนแรงกว่า ในทางกลับกัน หากเศรษฐกิจเผชิญกับ shock ที่ทำให้เศรษฐกิจชะลอตัว เราจะเห็นเศรษฐกิจที่หดตัวรุนแรงขึ้นหากค่าเงินบาทถูกตรึงไว้ไม่ให้อ่อนค่าลง
ทั้งนี้ บทบาทของการเป็น shock absorber ดังกล่าวจะมากหรือน้อยขึ้นอยู่กับประเภทของ shock โดยบทบาทของการเป็น shock absorber จะชัดเจนที่สุดในกรณีที่เศรษฐกิจเผชิญกับ domestic demand shock, foreign supply และ monetary policy shock ซึ่งการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทสามารถช่วยลดผลกระทบจาก shock ต่อเศรษฐกิจไทยได้ประมาณ 1 ใน 5 กล่าวคือ หาก shock ทำให้อัตราการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจไทยลดลง 1.6% เราอาจเห็นเศรษฐกิจไทยที่ชะลอลงหรือหดตัวเพิ่มขึ้นเป็น 2.0% ในกรณีที่อัตราแลกเปลี่ยนไม่สามารถทำหน้าที่เป็น shock absorber ในขณะที่เมื่อเศรษฐกิจเผชิญกับ domestic supply หรือ foreign demand shock ค่าเงินบาทจะช่วยลดผลกระทบได้เพียง 1 ใน 10 และ 1 ใน 20 ตามลำดับเท่านั้น7 ทั้งนี้ กลไกการเป็น shock absorber ในกรณีของ domestic demand shock ที่ชัดเจนอาจมาจากการตอบสนองของธนาคารกลางด้วยการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปในทิศทางที่เอื้อให้ค่าเงินบาทช่วยดูดซับผลกระทบของ shock ส่วนในกรณีของ foreign supply shock ค่าเงินบาททำหน้าที่เป็น shock absorber โดยการอ่อนค่าเมื่อเศรษฐกิจไทยเผชิญกับราคาน้ำมันที่สูงขึ้นซึ่งทำให้ terms of trade ของประเทศแย่ลง
อย่างไรก็ตาม บทบาทของค่าเงินบาทในการลดทอนความผันผวนของเงินเฟ้อไทยมีจำกัด ยกเว้นในกรณีที่เงินเฟ้อไทยสูงจาก domestic demand shock โดยในสถานการณ์ดังกล่าว เงินบาทจะแข็งค่าเพื่อช่วยลดทอนแรงกดดันของเงินเฟ้อได้ถึงประมาณ 1 ใน 7 ซึ่งการที่ผลการศึกษานี้ไม่พบบทบาทของค่าเงินในลักษณะที่เป็น shock absorber ต่อความผันผวนของเงินเฟ้อที่มาจาก shock ประเภทอื่นน่าจะเป็นผลจากปัจจัยเชิงโครงสร้างของไทย เช่น exchange rate pass through ของไทยที่อยู่ในระดับต่ำ ซึ่งส่วนหนึ่งอธิบายได้จากการบริโภคสินค้าของคนไทยพึ่งพาการนำเข้าไม่สูงมากนัก รวมถึงนโยบายการเงินที่สามารถดูแลเสถียรภาพด้านราคาได้อย่างมีประสิทธิภาพในช่วงที่ผ่านมา ด้วยการยึดเหนี่ยวเงินเฟ้อคาดการณ์ระยะปานกลางให้อยู่ในกรอบเป้าหมาย
การประเมินให้ชัดว่า เศรษฐกิจไทยได้หรือเสียประโยชน์มากกว่ากันจากการที่ปล่อยให้ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวได้ตามกลไกตลาดนั้น ต้องอาศัยการวิเคราะห์ที่ลึกขึ้นโดยคำนึงถึงทั้งประโยชน์จากการที่ค่าเงินบาทสามารถเคลื่อนไหวและดูดซับผลกระทบของ fundamental shock ได้ รวมถึงผลเสียที่มาจากการปล่อยให้ค่าเงินบาทเป็นต้นตอของความผันผวนเศรษฐกิจจาก non-fundamental shock บทความนี้ทำการประเมินประโยชน์สุทธิดังกล่าวผ่าน counterfactual analysis โดยเริ่มต้นจากการคำนวณผลเสียที่เกิดจาก non-fundamental shock โดยการเปรียบเทียบความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยในสถานการณ์ที่เกิดขึ้นจริงกับกรณีที่หักผลกระทบของค่าเงินที่เกิดจาก non-fundamental shock ออกไป หลังจากนั้นเพื่อให้เห็นถึงประโยชน์สุทธิจากการที่ค่าเงินบาทช่วยดูดซับผลกระทบของ fundamental shock จึงเปรียบเทียบกับความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อกรณีที่ธนาคารกลางตรึงค่าเงินบาทให้คงที่โดยไม่ให้ทำหน้าที่เป็น shock absorber
ผลการศึกษาพบว่า เศรษฐกิจไทยในช่วงที่ผ่านมาได้รับประโยชน์จากการการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาท เนื่องจากมีส่วนช่วยลดความผันผวนของเศรษฐกิจไทยได้ จากตารางที่ 2 จะเห็นได้ว่า เศรษฐกิจจะผันผวนขึ้นจาก 4.4% เป็น 4.6% เมื่อปล่อยให้ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวตาม non-fundamental shock แต่ผลเสียดังกล่าวถือว่าไม่สูงนักและสอดคล้องกับผลในตารางที่ 1 อย่างไรก็ตาม เศรษฐกิจจะผันผวนขึ้นมาอยู่ที่ 5% หากธนาคารกลางตรึงให้ค่าเงินบาทคงที่ เนื่องจากค่าเงินบาทไม่สามารถช่วยดูดซับผลกระทบของ fundamental shock ไปสู่เศรษฐกิจได้ จึงอาจกล่าวได้ว่าค่าเงินบาทที่เคลื่อนไหวผันผวนตามกลไกตลาดนั้นกำลังเอื้อประโยชน์โดยการช่วยลดความผันผวนของเศรษฐกิจผ่านการเป็น shock absorber มากกว่าที่จะส่งผลเสียเมื่อค่าเงินบาทถูกขับเคลื่อนโดย non-fundamental shock อย่างไรก็ตาม ความเคลื่อนไหวของค่าเงินมีบทบาทจำกัดสำหรับเงินเฟ้อ เนื่องจากผลการศึกษาพบว่าค่าเงินบาทที่เคลื่อนไหวจากทั้ง non-fundamental และ fundamental shock ไม่ได้มีส่วนในการเพิ่มหรือลดความผันผวนของเงินเฟ้อเท่าใดนัก
ประโยชน์ของค่าเงินบาทที่ยืดหยุ่นสามารถเห็นได้ชัดในช่วงที่ประเทศไทยเผชิญกับภาวะวิกฤต (รูปที่ 4) เช่น ในช่วง Global Financial Crisis และน้ำท่วมใหญ่ในปี 2011 การอ่อนค่าของเงินบาทช่วยให้อัตราการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจไทยสูงขึ้นได้ประมาณ 0.18–0.45% ในช่วงวิกฤต COVID-19 ก็เช่นเดียวกัน การอ่อนค่าของค่าเงินบาทในช่วงไตรมาสที่ 1 ปี 2020 และไตรมาสที่ 3 ปี 2021 ช่วยลดทอนผลกระทบของ shock ที่เกิดขึ้นต่อการเติบโตของเศรษฐกิจได้ถึงประมาณ 0.39% และ 0.36% ตามลำดับ โดยหากเงินบาทไม่ได้อ่อนค่าลงในช่วงนี้ เศรษฐกิจไทยอาจหดตัวเพิ่มเป็น –2.08% และ –1.14% ตามลำดับ ส่วนในปีที่ผ่านมาที่เศรษฐกิจโลกหดตัวจากผลกระทบของสงครามรัสเซียและยูเครน เงินบาทที่อ่อนค่าลงมากตามราคาน้ำมันโลกที่ปรับสูงขึ้นและการเร่งปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ก็มีส่วนสำคัญต่อการรักษาสมดุลของเศรษฐกิจไทย โดยเฉพาะในช่วงไตรมาสที่ 2 ของปี 2022 ที่พบว่า หากเงินบาทถูกตรึงไว้ให้คงที่ การเติบโตของเศรษฐกิจอาจใกล้เคียงศูนย์และมีความเสี่ยงที่จะหดตัว
ค่าเงินบาทในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา เคลื่อนไหวโดย shock ที่หลากหลายและมีความผันผวนมากในบางช่วง สร้างความท้าทายต่อผู้ดำเนินนโยบายในการรักษาเสถียรภาพของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ งานศึกษานี้พบว่า ค่าเงินบาทเป็นกลไกหนึ่งที่มีบทบาทช่วยในการปรับสมดุลให้กับเศรษฐกิจไทย โดยการทำหน้าที่เป็น shock absorber ต่อ fundamental shock ได้ดีในระดับหนึ่ง และไม่ได้เป็นต้นตอของความผันผวนต่อเศรษฐกิจไทยในกรณีค่าเงินบาทเคลื่อนไหวจาก non-fundamental shock ซึ่งการตีความผลการศึกษานี้มีได้สองด้าน ด้านหนึ่งอาจสะท้อนว่านโยบายการดูแลค่าเงินของ ธปท. มีความเหมาะสมในช่วงที่ผ่านมาเพราะช่วยดูแลค่าเงินบาทในกรณีเกิด non-fundamental shock ให้ไม่ผันผวนจนเกินไปที่จะกลายเป็นตัวสร้างความผันผวนต่อเศรษฐกิจ แต่ในอีกด้านหนึ่งก็มีความเป็นไปได้ว่า หากค่าเงินบาทสามารถเคลื่อนไหวได้อย่างเสรีตามปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจมากขึ้น ค่าเงินบาทอาจสามารถทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดียิ่งขึ้น
อีกข้อค้นพบที่สำคัญในบทความนี้คือ ประสิทธิภาพของค่าเงินในการลดทอนผลกระทบของ shock ต่อเศรษฐกิจนั้น แตกต่างกันไปตามประเภทของแต่ละ shock ดังนั้น ในการพิจารณานโยบายการดูแลค่าเงินที่เหมาะสม ผู้ดำเนินนโยบายควรคำนึงถึงที่มาของความผันผวนของเศรษฐกิจและค่าเงินในแต่ละช่วงเวลาเป็นสำคัญด้วย และอาจต้องใช้นโยบายด้านอื่น ๆ ประกอบในการดูแลความผันผวนของวัฏจักรเศรษฐกิจ รวมถึงการดูแลเสถียรภาพด้านราคา นอกจากนี้ เนื่องจาก non-fundamental shock มีบทบาทสำคัญในการขับเคลื่อนค่าเงินบาท การทำความเข้าใจผลกระทบที่แท้จริงของ shock ดังกล่าวที่มีต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทย จึงยังมีความสำคัญมาก และต้องอาศัย งานวิเคราะห์ที่ละเอียดและลงลึกในระดับภาคส่วนเศรษฐกิจหรือรายหมวดธุรกิจจนไปถึงงบการเงินในระดับรายบริษัท โดยเฉพาะภาคส่วนที่มีความเปราะบาง ซึ่งอาจทำให้เข้าใจบทบาทของอัตราแลกเปลี่ยนต่อเศรษฐกิจในมุมมองที่น่าสนใจและไม่ปรากฎในระดับมหภาค
ในการประมาณค่าแบบจำลอง Structural Vector Autoregression (SVAR) ตัวแปรเศรษฐกิจมหภาคที่ใช้ ได้แก่ อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจ อัตราเงินเฟ้อ และอัตราดอกเบี้ยนโยบาย สำหรับประเทศไทยและประเทศสหรัฐฯ รวมถึง ราคาน้ำมันดิบดูไบ และอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทเทียบดอลลาร์ สรอ. โดยในงานศึกษานี้ อัตราแลกเปลี่ยนที่เพิ่มขึ้นหมายถึงการแข็งค่าของเงินบาท ข้อมูลที่ใช้เป็นข้อมูลรายไตรมาสตั้งแต่ปี 2002Q1 จนถึง 2022Q3 และกำหนดให้จำนวน lag ในแบบจำลองเท่ากับ 2 ไตรมาส และทำการประมาณค่าสัมประสิทธิ์ตลอดจนการสกัด shock ผ่านวิธี Bayesian โดย shock ที่สกัดมีทั้งสิ้น 8 shock ผ่านเงื่อนไข (restriction) ในรูปแบบต่าง ๆ ซึ่งส่วนใหญ่อ้างอิงมางานวิจัยของ Forbes et al. (2020) ดังนี้
- Long-run zero restriction เพื่อให้ shock ในตลาดเงินไม่ส่งผลกระทบในระยะยาวต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจ
- Short-run zero restriction เพื่อให้ shock ที่เกิดขึ้นในประเทศไทยไม่ส่งผลกระทบต่อตัวแปรเศรษฐกิจสหรัฐฯ ตลอดจนราคาน้ำมันดิบ
- Sign restriction ประกอบด้วยข้อสมมติต่าง ๆ ตามตารางที่ 3 ซึ่งจะกำหนดเงื่อนไขทิศทางการเปลี่ยนแปลงของตัวแปรต่าง ๆ ในแบบจำลองต่อแต่ละ shock ในไตรมาสที่ shock เกิดขึ้น
- Pass-through restriction เพื่อให้ขนาดของการส่งผ่านผลของอัตราแลกเปลี่ยนไปสู่อัตราเงินเฟ้อ (exchange rate pass-through) มีค่าไม่เกิน –0.19 ซึ่งสอดคล้องกับ Banerjee et al. (2020) ที่ศึกษา ในกรณีกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ และ Nookhwun (2019) สำหรับกรณีของประเทศไทย รวมถึงกำหนดให้ผลกระทบของการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินบาท 1% ต่อการเติบโตของเศรษฐกิจไทยไม่เกิน 1% ณ ไตรมาสที่ non-fundamental exchange rate shock เกิดขึ้น ไม่เช่นนั้นกิจกรรมทางเศรษฐกิจอาจตอบสนองต่อการเคลื่อนไหวของค่าเงินมากจนเกินไป
เอกสารอ้างอิง
- ลักษณะสำคัญของอัตราแลกเปลี่ยนในการเป็น shock absorber คือความรวดเร็วในการปรับเปลี่ยนตามภาวะตลาด ขณะที่ตัวแปรด้านราคาอื่น ๆ ในระบบเศรษฐกิจ เช่น ราคาสินค้าและค่าจ้างแรงงาน ไม่สามารถปรับตัวได้อย่างรวดเร็วเท่า จึงก่อให้เกิดความหนืดที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกกันว่า nominal rigidities↩
- งานวิจัยส่วนใหญ่ศึกษาบทบาทของค่าเงินในประเทศที่พัฒนาแล้ว ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลจากแนวคิดที่จะใช้สกุลเงินเดียวกัน (Optimum Currency Area) เพราะการใช้สกุลเงินเดียวกันจะทำให้สูญเสียความสามารถในการใช้อัตราแลกเปลี่ยนเป็น shock absorber ในการปรับสมดุลให้ระบบเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ↩
- ภายใต้นโยบายการดูแลค่าเงินแบบ managed float ความเคลื่อนไหวของค่าเงินในส่วนที่มาจาก non-fundamental shock ส่วนหนึ่งอาจเป็นผลจากการเข้าแทรกแซงซื้อหรือขายเงินตราต่างประเทศของธนาคารกลาง↩
- การเปลี่ยนแปลงของราคาน้ำมันดิบในตลาดโลกเป็นผลจาก foreign shock เช่น foreign demand shock ที่สะท้อนการปรับเพิ่มขึ้นหรือลดลงของราคาน้ำมันตามอุปสงค์โลก ในขณะที่ foreign supply shock สะท้อนการเปลี่ยนแปลงของปริมาณการผลิตน้ำมัน↩
- ผลในส่วนของปัจจัยขับเคลื่อนเงินบาทในช่วงปี 2022 สอดคล้องไปกับ Gopinath & Gourinchas (2022) และ Hofmann et al. (2022) ที่เห็นว่าการอ่อนค่าของสกุลเงินทั่วโลกเทียบกับดอลลาร์ สรอ. เป็นผลจากปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจเป็นหลัก↩
- ผลกระทบของอัตราแลกเปลี่ยนต่อเงินเฟ้อที่ค่อนข้างน้อยสอดรับกับผลการศึกษาของ Nookhwun (2019) ที่พบ exchange rate pass through หรือการส่งผ่านของอัตราแลกเปลี่ยนไปสู่ราคาสินค้าและบริการในตะกร้าเงินเฟ้อไทยที่อยู่ในระดับต่ำ↩
- ผลการศึกษาในส่วนของบทบาทที่น้อยต่อ foreign demand shock สอดคล้องกับ Corsetti et al. (2021) ที่พบว่า ค่าเงินที่เคลื่อนไหวเสรีไม่ได้ช่วยลดผลกระทบของ shock จากต่างประเทศในกรณีของยุโรป โดยเป็นผลจากนโยบายการเงินที่ให้ความสำคัญกับการดูแลอัตราเงินเฟ้อ และพยายาม offset การเคลื่อนไหวของค่าเงิน↩