จัดสรรรันทด: โจทย์ใหญ่ของภาคการเงินในการเพิ่มศักยภาพเศรษฐกิจไทย

เศรษฐกิจไทยเติบโตชะลอลงต่อเนื่องตลอดกว่าสองทศวรรษที่ผ่านมา แม้จะมีคำอธิบายจากหลายปัจจัย ทั้งสังคมสูงวัย การแข่งขันที่รุนแรงขึ้น การลงทุนที่ซบเซา และการเปลี่ยนแปลงของเศรษฐกิจโลก แต่คำถามสำคัญคือ ปัจจัยเหล่านี้เพียงพอที่จะอธิบายการสูญเสียศักยภาพการเติบโตของไทยทั้งหมดแล้วหรือไม่

ในมุมมองเศรษฐศาสตร์ การเติบโตไม่ได้ขึ้นอยู่กับปริมาณทรัพยากรเพียงอย่างเดียว แต่ขึ้นอยู่กับว่าทรัพยากรถูกจัดสรรไปสู่กิจกรรมที่สร้างผลตอบแทนได้ดีเพียงใด หากแรงงานและเงินทุนไหลไปสู่ธุรกิจที่มีผลิตภาพสูง เศรษฐกิจก็จะเติบโตได้เต็มศักยภาพ แต่หากทรัพยากรถูกใช้ในกิจกรรมที่มีประสิทธิภาพต่ำ เศรษฐกิจก็จะสูญเสียผลิตภาพและการเติบโตโดยไม่จำเป็น บทความนี้มุ่งเป้าที่จัดสรรทุนที่ไม่มีประสิทธิภาพ หรือ capital misallocation เพื่อประเมินว่าปัญหา misallocation มีบทบาทต่อการเติบโตที่อ่อนแรงของเศรษฐกิจไทยมากน้อยเพียงใด โดยเริ่มจากการพิจารณาพัฒนาการของภาคธุรกิจไทย หลักฐานของการจัดสรรทรัพยากรที่บิดเบือน และบทบาทของภาคการเงินต่อการไหลของทรัพยากรในระบบเศรษฐกิจ และนำไปสู่โจทย์สำคัญเชิงนโยบายคือ จะทำอย่างไรให้ทรัพยากรไหลไปสู่ผู้ที่ใช้ประโยชน์ได้อย่างมีประสิทธิภาพมากที่สุด

การตอบคำถามข้างต้นจำเป็นต้องพิจารณาให้ลึกลงไปกว่าตัวเลขเศรษฐกิจมหภาค เนื่องจากตัวเลขดังกล่าวเป็นผลรวมของกิจกรรมทางเศรษฐกิจในระดับกิจการ การชะลอตัวของเศรษฐกิจจึงควรปรากฏร่องรอยอยู่ในงบการเงินของภาคธุรกิจเช่นกัน

ผู้วิจัยจึงใช้ข้อมูลงบการเงินระดับนิติบุคคลจากกรมพัฒนาธุรกิจการค้า กระทรวงพาณิชย์ (DBD) ระหว่างปี 1999 ถึง 2024 เพื่อพิจารณาพัฒนาการของภาคธุรกิจในระดับกิจการ ผลการวิเคราะห์ให้ภาพที่สอดคล้องกับการชะลอตัวของเศรษฐกิจมหภาคอย่างชัดเจน (ตารางที่ 1) ทั้งรายได้ (corporate revenue) ของภาคธุรกิจที่เติบโตช้าลง การขยายตัวของสินทรัพย์ (corporate asset growth) ซึ่งสะท้อนการลงทุนกำลังชะลอลง และความสามารถในการสร้างผลตอบแทนจากสินทรัพย์ (return on asset: ROA) ที่ปรับลดลงอย่างต่อเนื่อง

ข้อสังเกตที่สำคัญคือ การชะลอตัวดังกล่าวเกิดขึ้นพร้อมกันในหลายมิติ มิใช่เพียงตัวชี้วัดใดตัวชี้วัดหนึ่ง ซึ่งบ่งชี้ว่าแรงส่งของการเติบโตในภาคธุรกิจโดยรวมลดลงจากอดีตอย่างเป็นระบบ

ในบรรดาตัวชี้วัดทั้งหมด การลดลงของ ROA มีนัยเชิงเศรษฐกิจเป็นพิเศษ เนื่องจากสะท้อนว่าเศรษฐกิจไม่ได้เพียงเติบโตช้าลง แต่ยังสร้างผลตอบแทนจากทรัพยากรที่มีอยู่ได้น้อยลงกว่าเดิม ประเด็นที่ต้องพิจารณาจึงไม่ได้จำกัดอยู่เพียงสาเหตุของการเติบโตที่ชะลอลง หากแต่รวมถึงสาเหตุที่ทำให้ผลตอบแทนต่อสินทรัพย์ของภาคธุรกิจปรับลดลงด้วย

โดยหลักแล้ว ROA มาจากสององค์ประกอบสำคัญ ได้แก่

• ความสามารถในการทำกำไร (profit margin) คือ กำไรที่กิจการเหลืออยู่จากรายได้ทุก ๆ หนึ่งบาท สะท้อนว่ากิจการสามารถตั้งราคาเหนือต้นทุนได้มากเพียงใด จึงขึ้นอยู่กับอำนาจในการกำหนดราคา ความสามารถในการควบคุมต้นทุน และภาวะการแข่งขันในตลาดเป็นสำคัญ
• ประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ (asset turnover) คือ รายได้ที่กิจการสร้างได้จากสินทรัพย์ทุก ๆ หนึ่งบาท สะท้อนว่าเครื่องจักร โรงงาน อาคาร สินค้าคงคลัง และเงินทุนที่ลงไปถูกใช้ประโยชน์ได้เข้มข้นเพียงใด จึงเป็นตัวชี้วัดที่ใกล้เคียงกับแนวคิดผลิตภาพของทุนมากกว่าเรื่องราคาหรือส่วนต่างกำไร

องค์ประกอบทั้งสองเชื่อมโยงกันในเชิงบัญชีอย่างเป็นระบบ โดย ROA สามารถแยกออกเป็นผลคูณของความสามารถในการทำกำไร (profit margin) และประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ (asset turnover) ตามแนวทางที่รู้จักกันในชื่อ DuPont decomposition ดังสมการ

$\underbrace{\frac{\text{Profit}}{\text{Total Asset}}}_{\text{ROA}}\;=\;\underbrace{\frac{\text{Profit}}{\text{Revenue}}}_{\text{Profit Margin}}\;\times\;\underbrace{\frac{\text{Revenue}}{\text{Total Asset}}}_{\text{Asset Turnover}}$

การเปลี่ยนแปลงของ ROA จึงสะท้อนการเปลี่ยนแปลงของอย่างน้อยหนึ่งในสององค์ประกอบนี้ ผลการวิเคราะห์ (ตารางที่ 2) ชี้ให้เห็นอย่างชัดเจนว่า การลดลงของ ROA ในภาคธุรกิจไทยตลอดช่วงที่ผ่านมาไม่ได้มีสาเหตุหลักจากความสามารถในการทำกำไรที่ถดถอยลง แต่เกิดจากประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ที่ลดลงเป็นสำคัญ

ข้อค้นพบที่สำคัญคือ ภาคธุรกิจไทยไม่ได้มี profit margin ถดถอยลง บางกลุ่มกลับมีอัตรากำไรสูงขึ้นอย่างชัดเจน ในทางตรงกันข้าม asset turnover กลับปรับลดลงพร้อมกันในแทบทุกภาคธุรกิจ ทั้งภาคการผลิต ภาคบริการดั้งเดิม ภาคบริการสมัยใหม่ และภาคอสังหาริมทรัพย์ การที่แนวโน้มนี้เกิดขึ้นเป็นวงกว้างบ่งชี้ว่าปรากฏการณ์ดังกล่าวไม่น่าจะเกิดจากการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างอุตสาหกรรมเพียงอย่างเดียว ข้อจำกัดของภาคธุรกิจไทยจึงไม่ได้อยู่ที่ความสามารถในการทำกำไรจากการขาย แต่อยู่ที่ประสิทธิภาพ (efficiency) ในการใช้สินทรัพย์ นั่นคือ สินทรัพย์หนึ่งหน่วยในปัจจุบันสร้างรายได้ได้น้อยกว่าเมื่อกว่าสิบปีก่อน

ความแตกต่างนี้มีนัยเชิงนโยบายที่สำคัญ หากปัญหาอยู่ที่ความสามารถในการทำกำไร คำอธิบายย่อมโน้มไปสู่ภาวะการแข่งขันที่รุนแรงขึ้นหรืออุปสงค์ที่อ่อนแอ ซึ่งเป็นเรื่องของราคาและตลาด แต่เมื่อปัญหาอยู่ที่ประสิทธิภาพในการใช้ทรัพยากร คำถามย่อมเปลี่ยนไปเป็นว่า เหตุใดทุนที่ลงไปในระบบเศรษฐกิจจึงสร้างรายได้ได้น้อยลง และทุนเหล่านั้นถูกจัดสรรไปอยู่ที่ใด

สถานการณ์ดังกล่าวสะท้อนในรูปที่ 1 ซึ่งแสดงการกระจายตัวของประสิทธิภาพในระดับธุรกิจโดยถ่วงน้ำหนักด้วยมูลค่าสินทรัพย์ เมื่อเปรียบเทียบระหว่างปี 2013 กับปี 2024 การกระจายตัวดังกล่าวเคลื่อนไปทางซ้ายอย่างชัดเจน สัดส่วนของสินทรัพย์ที่อยู่ในกิจการซึ่งสร้างรายได้ต่อสินทรัพย์ได้สูงลดลง ขณะที่สินทรัพย์กระจุกตัวมากขึ้นในกิจการที่สร้างรายได้ต่อสินทรัพย์ได้ต่ำกว่าเดิม รูปนี้ยืนยันว่าประสิทธิภาพที่ลดลงไม่ได้เป็นเพียงผลของค่าเฉลี่ยในระดับภาคธุรกิจ หากแต่เมื่อมองจากระดับกิจการแล้ว ทรัพยากรของระบบเศรษฐกิจกำลังไหลไปอยู่กับกิจการที่ใช้สินทรัพย์ได้ด้อยประสิทธิภาพกว่า

ข้อเท็จจริงนี้นำไปสู่คำถามว่า ประสิทธิภาพที่ลดลงของระบบเศรษฐกิจมีต้นตอมาจากที่ใด ระหว่างการที่กิจการแต่ละแห่งใช้ทรัพยากรได้ด้อยลง กับการที่ทรัพยากรถูกจัดสรรไปผิดที่

คำถามดังกล่าวมีคำตอบที่เป็นไปได้สองทาง ซึ่งมีนัยเชิงนโยบายต่างกันโดยสิ้นเชิง คำอธิบายแรกคือกิจการแต่ละแห่งใช้สินทรัพย์ได้ด้อยประสิทธิภาพลง ไม่ว่าจะด้วยข้อจำกัดด้านเทคโนโลยี การบริหารจัดการ หรือภาวะการแข่งขันที่รุนแรงขึ้น ซึ่งเป็นปัญหาที่ระดับการดำเนินงานของกิจการ และแนวทางแก้ไขย่อมมุ่งไปที่การยกระดับขีดความสามารถของกิจการเป็นหลัก คำอธิบายที่สองคือประสิทธิภาพของกิจการแต่ละแห่งไม่ได้เปลี่ยนแปลงมากนัก แต่ทรัพยากรของระบบค่อย ๆ เคลื่อนย้ายไปกระจุกอยู่ในกิจการที่ใช้สินทรัพย์ได้ด้อยกว่า ซึ่งเป็นข้อจำกัดของกลไกจัดสรรทรัพยากรในระดับระบบเศรษฐกิจ ที่ทำให้ธุรกิจซึ่งมีศักยภาพได้รับทรัพยากรไม่เพียงพอ ทั้งนี้ คำอธิบายทั้งสองไม่ได้แยกขาดจากกัน และอาจเกิดขึ้นพร้อมกันได้

การชี้ขาดว่าคำอธิบายใดมีน้ำหนักมากกว่ากันจำเป็นต้องแยกองค์ประกอบของการเปลี่ยนแปลงผลิตภาพออกจากกัน ผู้วิจัยจึงใช้วิธี Griliches & Regev (1995) decomposition ซึ่งแยกการเปลี่ยนแปลงของผลิตภาพรวมออกเป็นองค์ประกอบหลัก ได้แก่

• Within effect: การเปลี่ยนแปลงผลิตภาพภายในบริษัทเดิม
• Between (reallocation) effect: การเคลื่อนย้ายส่วนแบ่งทรัพยากรไปยังบริษัทที่มีผลิตภาพสูงหรือต่ำกว่า
• Entry effect: ผลของบริษัทเกิดใหม่ต่อผลิตภาพรวมของระบบเศรษฐกิจ
• Exit effect: ผลของบริษัทที่ออกจากตลาดต่อผลิตภาพรวมของระบบเศรษฐกิจ

ผลการแยกองค์ประกอบในตารางที่ 3 ชี้ว่าปัญหาไม่ได้มีเพียงมิติเดียว ด้านหนึ่ง บริษัทเดิมจำนวนมากมีประสิทธิภาพลดลงจริง สะท้อนจาก within effect ที่ติดลบในแทบทุกภาคธุรกิจ อีกด้านหนึ่ง ระบบเศรษฐกิจก็ไม่ได้ช่วยชดเชยความอ่อนแอดังกล่าว เพราะ reallocation effect ติดลบเช่นกัน ซึ่งหมายความว่าทรัพยากรไม่ได้เคลื่อนย้ายไปสู่ธุรกิจที่มีประสิทธิภาพสูงกว่าอย่างที่ควรจะเป็น ยิ่งไปกว่านั้น entry effect ยังติดลบในหลายภาคธุรกิจ สะท้อนว่าธุรกิจเกิดใหม่ไม่ได้มีบทบาทในการยกระดับผลิตภาพของระบบมากนัก ขณะที่ exit effect มีขนาดเล็กหรือติดลบในหลายกรณี สะท้อนว่ากลไกการออกจากตลาดยังคัดกรองกิจการที่มีประสิทธิภาพต่ำออกจากระบบได้ไม่เต็มที่ ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดคือภาคอุตสาหกรรมการผลิต (manufacturing) ซึ่งมีบทบาทสำคัญต่อการส่งออก การจ้างงาน และการลงทุนของประเทศ แต่กลับปรากฏองค์ประกอบที่ติดลบพร้อมกันในหลายด้าน

ในบรรดาองค์ประกอบทั้งหมด reallocation effect ที่ติดลบเป็นประเด็นที่ต้องพิจารณาเป็นพิเศษ เพราะสะท้อนข้อจำกัดของกลไกจัดสรรทรัพยากรในระดับระบบเศรษฐกิจโดยตรง หลักฐานอีกชิ้นหนึ่งที่ยืนยันข้อสรุปนี้ได้คือความสัมพันธ์ระหว่างการเปลี่ยนแปลงของประสิทธิภาพกับการเติบโตของสินทรัพย์ในระดับกิจการ เพราะหากกลไกตลาดทำงานได้ตามที่ควรจะเป็น ทรัพยากรย่อมไหลไปหาธุรกิจที่นำไปใช้ได้คุ้มค่ากว่า บริษัทที่มีประสิทธิภาพเพิ่มขึ้นควรมีโอกาสขยายกิจการ ลงทุนเพิ่ม และดึงดูดเงินทุนได้มากขึ้น ขณะที่บริษัทที่มีประสิทธิภาพลดลงควรค่อย ๆ ลดขนาด ปรับตัว หรือออกจากตลาด เพื่อเปิดทางให้ทรัพยากรถูกนำไปใช้ในกิจกรรมที่สร้างผลผลิตได้มากกว่า

แต่ข้อมูลของภาคธุรกิจไทยกลับสะท้อนภาพที่ตรงกันข้าม (รูปที่ 2) ธุรกิจที่มีประสิทธิภาพลดลงยังขยายสินทรัพย์ได้มาก ขณะที่ธุรกิจที่มีประสิทธิภาพดีขึ้นกลับเติบโตได้จำกัดหรือหดตัวในบางกรณี แม้ปรากฏการณ์นี้อาจสะท้อนการลงทุนที่ต้องใช้เวลากว่าจะเห็นผล แต่การที่ความสัมพันธ์เชิงลบดังกล่าวปรากฏอย่างต่อเนื่องเป็นเวลานาน ย่อมให้ภาพเดียวกันกับ reallocation effect ที่ติดลบ นั่นคือ ทรัพยากรไม่ได้ไหลไปสู่กิจการที่ใช้ประโยชน์ได้คุ้มค่าที่สุด

หลักฐานทั้งสองชิ้นข้างต้นชี้ตรงกันว่าปัญหาไม่ได้อยู่ที่ระดับกิจการเพียงชั้นเดียว แต่อยู่ที่กลไกจัดสรรทรัพยากรของทั้งระบบด้วย คำถามถัดมาคือ ภาพที่ปรากฏเป็นเพียงปรากฏการณ์ชั่วคราวในบางช่วงเวลา หรือเป็นแนวโน้มเชิงโครงสร้างที่สะสมต่อเนื่อง คำถามนี้ประเมินได้จากร่องรอยของการกระจายตัวของประสิทธิภาพระหว่างกิจการ (dispersion of efficiency) ซึ่งบอกว่าระยะห่างระหว่างกิจการที่ใช้ทรัพยากรได้ดีกับกิจการที่ใช้ได้ด้อยกว่านั้นกว้างเพียงใด หากทรัพยากรเคลื่อนย้ายผิดทิศทางต่อเนื่องเป็นเวลานาน ระยะห่างนี้ย่อมถ่างออกเรื่อย ๆ เพราะกิจการที่ด้อยประสิทธิภาพยิ่งได้รับทุนเพิ่มก็ยิ่งไม่อาจสร้างรายได้ให้คุ้มค่ากับสินทรัพย์ที่ถือครอง ขณะที่กิจการซึ่งใช้ทรัพยากรได้ดีกลับไม่ได้รับทุนมากพอจะขยายกิจการตามศักยภาพของตน และ รูปที่ 3 ยืนยันว่าค่าดังกล่าวของภาคธุรกิจไทยกว้างขึ้นตลอดสองทศวรรษที่ผ่านมา

เมื่อประมวลหลักฐานทั้งหมดในส่วนนี้ ทั้งผลการแยกองค์ประกอบของผลิตภาพ ทิศทางการเคลื่อนย้ายทรัพยากรที่สวนทางกับระดับประสิทธิภาพ และการกระจายตัวของประสิทธิภาพระหว่างกิจการที่ถ่างออกต่อเนื่อง ภาพที่ปรากฏจึงมิใช่ภาวะที่เศรษฐกิจมี "ทุนน้อยเกินไป" หากแต่เป็นภาวะที่ "ทุนอยู่ผิดที่" และเมื่อภาวะเช่นนี้ดำรงอยู่เป็นเวลานาน ปัญหา capital misallocation ย่อมฝังลึกและกลายเป็นข้อจำกัดสำคัญต่อการเติบโตของเศรษฐกิจในระยะยาว

หากทุนของระบบเศรษฐกิจอยู่ผิดที่จริง คำถามที่ตามมาคือ เหตุใดทุนจึงไหลไปกระจุกอยู่ในที่ที่ไม่ควรอยู่ และอะไรคือกลไกที่กำกับทิศทางการไหลของทรัพยากรเหล่านั้น เนื่องจากการเติบโตและการลงทุนของกิจการจำนวนมากต้องอาศัยเงินทุนจากภายนอก เงื่อนไขด้านการเงินและการเข้าถึงสินเชื่อจึงเป็นจุดตั้งต้นที่ควรพิจารณา

กลไกหนึ่งที่อยู่เบื้องหลังการจัดสรรทรัพยากรของเศรษฐกิจคือระบบสถาบันการเงิน ซึ่งทำหน้าที่เชื่อมโยงเงินออมไปสู่การลงทุนของภาคธุรกิจ บทบาทดังกล่าวมีความสำคัญเป็นพิเศษในกรณีของประเทศไทย เนื่องจากระบบการเงินไทยมีลักษณะเป็น bank-based financial system ที่ภาคธุรกิจพึ่งพาสินเชื่อจากสถาบันการเงินเป็นแหล่งเงินทุนหลัก หรือคิดเป็นกว่าครึ่งหนึ่งของแหล่งเงินทุนทั้งหมด (คิดจากสินเชื่อ ตราสารหนี้ และตราสารทุน ไม่รวมเงินกู้นอกระบบและเงินทุนภายในกิจการ) ประสิทธิภาพในการคัดเลือกและจัดสรรสินเชื่อของธนาคารจึงส่งผลโดยตรงต่อทิศทางการไหลของทรัพยากรในระบบเศรษฐกิจ ซึ่งพิจารณาได้ใน 2 มิติ ได้แก่

• มิติแรก การเข้าถึงสินเชื่อ (extensive margin) คือ คำถามว่ากิจการสามารถเข้าถึงแหล่งทุนจากระบบธนาคารได้หรือไม่ จากข้อมูลงบการเงินนิติบุคคลที่ใช้ในการศึกษานี้ พบว่ากิจการกว่า 80% ไม่มีข้อมูลสินเชื่อในระบบธนาคารพาณิชย์เลย แม้ส่วนหนึ่งอาจสะท้อนโมเดลธุรกิจที่ไม่จำเป็นต้องพึ่งพาเงินทุนภายนอก แต่อีกส่วนหนึ่งย่อมสะท้อนว่าการเข้าถึงแหล่งทุนยังเป็นข้อจำกัดสำหรับธุรกิจจำนวนไม่น้อย
• มิติที่สอง การจัดสรรสินเชื่อ (intensive margin) คือ คำถามว่าในกลุ่มกิจการที่เข้าถึงสินเชื่อได้แล้ว ทรัพยากรถูกจัดสรรตามระดับประสิทธิภาพของกิจการเพียงใด ข้อมูลชี้ว่าสินเชื่อไม่ได้ไหลไปตามระดับประสิทธิภาพเสมอไป ทั้งในแง่ของสัดส่วนสินเชื่อที่กิจการได้รับและต้นทุนทางการเงินที่ต้องเผชิญ

รูปที่ 4 แสดงให้เห็นความสัมพันธ์ที่สวนทางกับหลักการจัดสรรทรัพยากรที่ควรจะเป็นพร้อมกันสองด้าน ด้านหนึ่ง ความสัมพันธ์ระหว่างระดับประสิทธิภาพของกิจการกับสัดส่วนสินเชื่อที่ได้รับเป็นความสัมพันธ์เชิงลบ กิจการที่ใช้สินทรัพย์ได้อย่างมีประสิทธิภาพสูงกว่ากลับได้รับสินเชื่อในสัดส่วนที่น้อยกว่า อีกด้านหนึ่ง ความสัมพันธ์ระหว่างระดับประสิทธิภาพกับอัตราดอกเบี้ยกลับเป็นความสัมพันธ์เชิงบวก กิจการที่มีประสิทธิภาพสูงกว่าจึงต้องแบกรับต้นทุนทางการเงินที่สูงกว่า ทั้งสองด้านนี้ล้วนตรงข้ามกับสิ่งที่ควรเกิดขึ้นหากกลไกการจัดสรรสินเชื่อทำงานได้เต็มที่ ซึ่งกิจการที่ใช้ทรัพยากรได้คุ้มค่ากว่าย่อมควรได้รับทุนในสัดส่วนที่มากกว่าและด้วยต้นทุนที่ต่ำกว่า

ความสัมพันธ์ดังกล่าวอธิบายได้ด้วยปัจจัยหลายด้าน ทั้งความเสี่ยง ลักษณะธุรกิจ หลักประกัน หรือข้อมูลที่ผู้ให้กู้มีอยู่ในขณะตัดสินใจ อย่างไรก็ดี ไม่ว่าสาเหตุจะเป็นเช่นใด ผลลัพธ์ที่ปรากฏคือกิจการที่มีประสิทธิภาพสูงได้รับทุนน้อยกว่าและมีต้นทุนทางการเงินสูงกว่า จึงขยายกิจการได้ช้ากว่าศักยภาพที่แท้จริง ขณะที่กิจการซึ่งใช้ทรัพยากรได้ด้อยประสิทธิภาพกว่ายังคงถือครองทรัพยากรในสัดส่วนสูง เงื่อนไขเช่นนี้จึงไม่ได้เป็นกลางต่อปัญหา misallocation แต่ซ้ำเติมให้ปัญหารุนแรงขึ้นตามเวลา เพราะเมื่อกิจการที่มีศักยภาพเผชิญข้อจำกัดด้านทุนอย่างต่อเนื่อง ส่วนแบ่งทรัพยากรของกิจการกลุ่มนี้ในระบบเศรษฐกิจจึงลดลงเรื่อย ๆ ซึ่งสอดคล้องกับผลในส่วนก่อนหน้าที่พบทั้ง reallocation effect ที่ติดลบ และความแตกต่างด้านประสิทธิภาพระหว่างกิจการที่กว้างขึ้นตลอดสองทศวรรษที่ผ่านมา

เมื่อพิจารณาลึกลงไปในระดับกลุ่มธุรกิจ จะพบว่าข้อจำกัดด้านการเข้าถึงแหล่งทุนไม่ได้กระทบธุรกิจทุกกลุ่มเท่ากัน และกลุ่มที่ได้รับผลกระทบมากที่สุดคือธุรกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (SMEs) ซึ่งเป็นส่วนสำคัญของภาคธุรกิจไทย ข้อมูลจากรายงานสถานการณ์ SME ประจำปี 2026 (ข้อมูลปี 2025) ของสำนักงานส่งเสริมวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (สสว.) ระบุว่ามีวิสาหกิจที่เป็น SME อยู่กว่าสามล้านราย และมีการจ้างงานรวมกว่า 13.6 ล้านคน แต่กลุ่มธุรกิจที่มีบทบาทมากเช่นนี้กลับเผชิญข้อจำกัดด้านการเงินมากกว่าธุรกิจขนาดใหญ่ ทั้งในมิติของการเข้าถึงสินเชื่อและในมิติของต้นทุนทางการเงิน

เมื่อพิจารณาเฉพาะนิติบุคคลที่ปรากฏข้อมูลงบการเงินในฐานข้อมูลของกรมพัฒนาธุรกิจการค้า ซึ่งมีประมาณเจ็ดแสนรายในปี 2024 อันเป็นกลุ่มที่งานศึกษานี้ใช้ในการวิเคราะห์ ข้อจำกัดด้านการเงินของ SMEs ปรากฏชัดในทั้งสองมิติที่กล่าวไว้ในส่วนก่อนหน้า ในมิติแรก รูปที่ 5 ชี้ว่าข้อจำกัดด้านการเข้าถึงสินเชื่อปรากฏแม้ในกลุ่ม SMEs ที่มีศักยภาพสูง โดยเมื่อเปรียบเทียบระหว่างกิจการที่มีระดับประสิทธิภาพใกล้เคียงกัน SMEs มีโอกาสเข้าถึงสินเชื่อจากธนาคารต่ำกว่าธุรกิจขนาดใหญ่อย่างชัดเจน และแม้ในกลุ่มที่มีประสิทธิภาพสูงที่สุด (high efficiency – กลุ่มธุรกิจที่มีประสิทธิภาพสูงสุด 30% แรก) ก็มี SMEs เพียง 1 ใน 5 เท่านั้นที่ได้รับสินเชื่อ เทียบกับธุรกิจขนาดใหญ่ที่ได้รับสินเชื่อกว่า 60% ระดับประสิทธิภาพเพียงอย่างเดียวจึงอาจไม่เพียงพอต่อการเข้าถึงแหล่งเงินทุน ขณะที่ขนาดของกิจการยังคงมีบทบาทสำคัญต่อการได้รับสินเชื่อ

ในมิติที่สอง รูปที่ 6 แสดงให้เห็นว่านอกจากจะเข้าถึงสินเชื่อได้ยากกว่าแล้ว SMEs ยังเผชิญต้นทุนทางการเงินที่สูงกว่าอีกด้วย โดยต้องกู้ยืมในอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าธุรกิจขนาดใหญ่ แม้จะอยู่ในกลุ่มประสิทธิภาพเดียวกันก็ตาม และช่องว่างดังกล่าวยิ่งชัดเจนขึ้นในกลุ่มธุรกิจที่มีประสิทธิภาพสูง ซึ่งธุรกิจขนาดเล็กมีอัตราดอกเบี้ยอยู่ที่ประมาณ 7.8% ขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่จ่ายดอกเบี้ยเพียง 3.9% หรือประมาณครึ่งหนึ่งของธุรกิจขนาดเล็ก ส่วนหนึ่งย่อมมาจากความเสี่ยงด้านเครดิต (credit risk) ของ SMEs ที่สูงกว่า สะท้อนจากสัดส่วนหนี้เสีย (NPL) ในระบบธนาคารที่อยู่ในระดับสูง (ราว 9.0% ณ สิ้นปี 2025) และยังมีแนวโน้มเพิ่มขึ้น เทียบกับธุรกิจขนาดใหญ่ซึ่งมีสัดส่วนหนี้เสียต่ำกว่ามาก (ราว 1.3% ณ สิ้นปี 2025)

ด้วยข้อจำกัดทั้งสองมิตินี้ ผลลัพธ์จึงเกิดขึ้นดังที่ปรากฏใน รูปที่ 7 คือ สินเชื่อในระบบมีแนวโน้มกระจุกตัวอยู่กับธุรกิจขนาดใหญ่ ขณะที่ SMEs ซึ่งมีจำนวนมากและเป็นส่วนสำคัญของระบบเศรษฐกิจกลับได้รับทรัพยากรทางการเงินน้อยกว่าที่ศักยภาพของธุรกิจอาจสมควรได้รับ โดยเมื่อพิจารณาการกระจายตัวของสินเชื่อในระบบธนาคารพาณิชย์ (ปี 2025) พบว่า

• สินเชื่อกว่า 75% เป็นของธุรกิจขนาดใหญ่ จำนวน 1.5 หมื่นกิจการ และในจำนวนนี้ประมาณ 2 ใน 5 เป็นสินเชื่อกลุ่มธุรกิจขนาดใหญ่ (SiCorp – 25 กลุ่มเครือข่ายธุรกิจขนาดใหญ่ที่มีความสำคัญต่อระบบการเงิน) ซึ่งกระจุกตัวอยู่ในกิจการราว 1 พันแห่งเท่านั้น โดยส่วนใหญ่เป็นธุรกิจที่ดำเนินกิจการมาค่อนข้างนานราว 20 ปี และจ่ายดอกเบี้ยในระดับค่อนข้างต่ำราว 3-4% ต่อปี
• ที่เหลืออีก 25% เป็นของ SMEs ราว 1.1 แสนกิจการ ซึ่งจ่ายดอกเบี้ยเฉลี่ย 6% และส่วนใหญ่เป็นธุรกิจอายุน้อย เฉลี่ยไม่เกิน 15 ปี

ภาพรวมของส่วนนี้จึงชี้ว่า SMEs เผชิญข้อจำกัดพร้อมกันทั้งด้านปริมาณสินเชื่อและด้านราคา อย่างไรก็ดี ข้อเท็จจริงที่ SMEs จ่ายดอกเบี้ยสูงกว่าธุรกิจขนาดใหญ่ยังไม่ได้บ่งชี้ในตัวเองว่าส่วนต่างดังกล่าวสูงเกินกว่าที่ควรจะเป็น เนื่องจากความเสี่ยงด้านเครดิตที่แตกต่างกันทำให้อัตราดอกเบี้ยแตกต่างกันได้ตามสมควร คำถามที่ยังไม่ได้รับคำตอบจึงไม่ใช่ว่า SMEs มีต้นทุนทางการเงินสูงกว่าหรือไม่ แต่เป็นว่าส่วนต่างที่ปรากฏอธิบายได้ด้วยความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานของกิจการมากน้อยเพียงใด การตอบคำถามนี้จำเป็นต้องมีเกณฑ์เปรียบเทียบว่าธุรกิจแต่ละรายควรเผชิญอัตราดอกเบี้ยในระดับใดตามความเสี่ยงและลักษณะพื้นฐานของตน ซึ่งเป็นที่มาของการประเมินอัตราดอกเบี้ยตามปัจจัยพื้นฐาน (fundamental-based EIR) ในส่วนถัดไป

ส่วนนี้จึงตั้งคำถามว่า "การกำหนดอัตราดอกเบี้ยในปัจจุบันสอดคล้องกับระดับความเสี่ยงและศักยภาพของธุรกิจมากน้อยเพียงใด" หากอัตราดอกเบี้ยที่ธุรกิจเผชิญไม่ได้สะท้อนความเสี่ยงและศักยภาพอย่างตรงไปตรงมา ต้นทุนสินเชื่อของลูกค้ากลุ่มหนึ่งย่อมอาจถูกใช้ชดเชยการกำหนดราคาที่ต่ำกว่าระดับความเสี่ยงของลูกค้าอีกกลุ่มหนึ่ง ซึ่งในทางเศรษฐศาสตร์การเงินเรียกว่า cross-subsidization

เพื่อตอบคำถามดังกล่าว ผู้วิจัยอ้างอิงแนวคิดของ Müller et al. (2024) โดยประเมินผ่านแบบจำลอง fixed-effect panel regression ด้วยข้อมูลช่วงปี 2024–2025 ว่าธุรกิจแต่ละราย "ควรได้รับ" อัตราดอกเบี้ยในระดับใด เมื่อพิจารณาจากความเสี่ยงด้านเครดิต (credit risk) และลักษณะพื้นฐานของกิจการ (firm characteristics) โดยมีตัวแปรที่ใช้คัดเลือกจากการเปรียบเทียบแบบจำลองหลายรูปแบบ และเก็บไว้เฉพาะปัจจัยที่ให้ผลการประมาณค่าที่มีความน่าเชื่อถือ ได้แก่ ความสามารถในการทำกำไร การเติบโตของรายได้ การก่อหนี้ ความสามารถในการชำระดอกเบี้ย และหลักประกันของสินเชื่อ พร้อมทั้งควบคุมความแตกต่างของสาขาอุตสาหกรรม อายุกิจการ และช่วงเวลา เพื่อให้การเปรียบเทียบเกิดขึ้นระหว่างธุรกิจที่มีสภาพแวดล้อมใกล้เคียงกัน ดังสมการ

$\begin{aligned}\text{EIR}_{it} =\;& \beta_0 + \beta_1 \widetilde{PD}_{it} + \beta_2 \text{ROA}_{it} + \beta_3 \text{Leverage}_{it} + \beta_4 \text{ICR}_{it} \\& + \beta_5 \text{Revenue Growth}_{it} + \beta_6 \text{Collateral}_{it} \\& + \sum_{a} \delta_a \text{AGE}_{a,it} + \sum_{s} \gamma_s \text{SECTOR}_{s,it} + \rho_t + \varepsilon_{it}\end{aligned}$

• ${EIR}_{it}$ คือ อัตราดอกเบี้ย (effective interest rate)
• $\widetilde{PD}_{it}$ คือ probability of default (PD) สะท้อนความเสี่ยงด้านเครดิตหรือโอกาสที่จะผิดนัดชำระหนี้ (ขจัดอิทธิพลของปัจจัยพื้นฐาน)
• $\text{ROA}_{it}$ คือ return on asset (ROA) สะท้อนความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจ
• $\text{Leverage}_{it}$ คือ debt-to-asset ratio สะท้อนระดับการก่อหนี้ของธุรกิจ
• $\text{ICR}_{it}$ คือ interest coverage ratio สะท้อนความสามารถในการชำระภาระดอกเบี้ยของธุรกิจ
• $\text{Revenue Growth}_{it}$ คือ อัตราการเติบโตของรายได้เทียบกับปีก่อนหน้า
• $\text{Collateral}_{it}$ ระบุว่าสินเชื่อมีหลักประกันหรือไม่
• $\delta_a$ $\gamma_s$ $\rho_t$ คือ fixed effects ของอายุธุรกิจ (firm age) สาขา (industry) และเวลา (time) ตามลำดับ

ทั้งนี้ ข้อมูล ${EIR}_{it}$ และ $\widetilde{PD}_{it}$ คำนวณจากข้อมูลสินเชื่อรายสัญญาที่สถาบันการเงินรายงานต่อ ธปท. โดยงานศึกษานี้ใช้ค่า $\widetilde{PD}$ ซึ่งเป็น PD ที่ขจัดอิทธิพลของปัจจัยพื้นฐานของกิจการออกแล้ว ค่าดังกล่าวจึงสะท้อนข้อมูลหรือความเสี่ยงที่ธนาคารประเมินเพิ่มเติมจากแหล่งอื่นนอกเหนือจากงบการเงิน เช่น ประวัติและพฤติกรรมการชำระหนี้ หรือข้อมูลเชิงคุณภาพอื่น กล่าวได้ว่าการวิเคราะห์นี้ไม่ได้ควบคุมเฉพาะปัจจัยพื้นฐานที่สังเกตได้จากงบการเงิน แต่ครอบคลุมข้อมูลด้านเครดิตที่ธนาคารใช้ประกอบการกำหนดอัตราดอกเบี้ยด้วย

เมื่อเปรียบเทียบอัตราดอกเบี้ยที่ธุรกิจได้รับจริงจากธนาคาร (actual EIR) กับอัตราดอกเบี้ยที่แบบจำลองประเมินจากความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานของกิจการ (fundamental-based EIR) ส่วนต่าง (spread) ที่ได้แสดงรูปแบบที่ชัดเจนตามขนาดธุรกิจ (รูปที่ 8) กล่าวคือ ธุรกิจขนาดเล็กและขนาดกลางมีค่า spread เป็นบวก หรือถูกคิดอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าระดับที่ความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานอธิบายได้ (premium) ในทางตรงกันข้าม ธุรกิจขนาดใหญ่และกลุ่มธุรกิจขนาดใหญ่ (SiCorp) กลับมีค่า spread ติดลบ คือได้รับอัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าที่ควรเป็นตามความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานของตน (discount)

ผลดังกล่าวตอบคำถามที่ค้างไว้ในส่วนก่อนหน้าว่า ต้นทุนทางการเงินที่สูงกว่าของ SMEs ไม่ได้อธิบายได้ทั้งหมดด้วยความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานของกิจการ และรูปแบบที่ปรากฏ คือ ธุรกิจกลุ่มหนึ่งจ่ายแพงกว่า ขณะที่อีกกลุ่มหนึ่งจ่ายถูกกว่าระดับที่ความเสี่ยงอธิบายได้ สอดคล้องกับลักษณะของ cross-subsidization ซึ่งบ่งชี้ว่ากลไกการกำหนดอัตราดอกเบี้ยในตลาดอาจยังสะท้อนความเสี่ยงของผู้กู้ได้ไม่สมบูรณ์ในทุกกลุ่มธุรกิจ

นัยสำคัญของข้อค้นพบนี้อยู่ที่ผลต่อการจัดสรรทรัพยากรของระบบเศรษฐกิจ เนื่องจากส่วนต่างที่ปรากฏได้ผลักภาระต้นทุนไปยังกลุ่มธุรกิจที่ต้องพึ่งพาเงินทุนภายนอกในการเติบโตมากที่สุด ขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่ซึ่งเข้าถึงแหล่งทุนได้อยู่แล้วกลับรับต้นทุนที่ต่ำกว่าระดับความเสี่ยงของตน ราคาสินเชื่อจึงไม่ได้ทำหน้าที่คัดกรองทรัพยากรไปสู่กิจการที่ใช้ทุนได้คุ้มค่าที่สุด แต่ทำงานสวนทางกับกลไกดังกล่าว ผลที่ได้จึงสอดรับกับหลักฐานในส่วนก่อนหน้า ทั้งความสัมพันธ์เชิงบวกระหว่างระดับประสิทธิภาพกับอัตราดอกเบี้ยใน รูปที่ 4 ค่า reallocation effect ที่ติดลบในแทบทุกภาคธุรกิจ และความแตกต่างด้านประสิทธิภาพระหว่างกิจการที่กว้างขึ้นตลอดสองทศวรรษที่ผ่านมา การกำหนดราคาสินเชื่อที่ยังสะท้อนปัจจัยพื้นฐานได้ไม่เต็มที่ จึงเป็นอีกหนึ่งกลไกที่ทำให้ปัญหา capital misallocation ดำรงอยู่และมีแนวโน้มรุนแรงขึ้น

อย่างไรก็ดี ผลนี้ควรตีความด้วยความระมัดระวัง เนื่องจากแบบจำลองควบคุมเพียงลักษณะของธุรกิจและความเสี่ยงของลูกหนี้ แต่ไม่ได้ควบคุมปัจจัยเฉพาะของธนาคาร เช่น ต้นทุนเงินทุน กลยุทธ์การแข่งขัน หรืออำนาจต่อรองระหว่างธนาคารกับลูกค้า ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยจริงกับอัตราดอกเบี้ยที่แบบจำลองประเมินจึงควรตีความว่าเป็น "ส่วนที่ปัจจัยพื้นฐานของธุรกิจอธิบายไม่ได้" มากกว่าจะสรุปว่าเป็นการคิดดอกเบี้ยที่ไม่เป็นธรรมทั้งหมด

บทความนี้เริ่มต้นจากคำถามว่าเหตุใดเศรษฐกิจไทยจึงเติบโตชะลอลงต่อเนื่อง และพบว่าคำตอบส่วนหนึ่งปรากฏอยู่ในงบการเงินของภาคธุรกิจ ผลตอบแทนต่อสินทรัพย์ที่ลดลงไม่ได้มาจากความสามารถในการทำกำไรที่ถดถอย แต่มาจากประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ที่ลดลงเป็นวงกว้าง เมื่อแยกองค์ประกอบของการเปลี่ยนแปลงผลิตภาพ ยังพบว่าปัญหาไม่ได้อยู่ที่ระดับกิจการเพียงชั้นเดียว เพราะนอกจากผลิตภาพภายในกิจการเดิมจะลดลงแล้ว การเคลื่อนย้ายทรัพยากรระหว่างกิจการ การเข้าสู่ตลาดของธุรกิจใหม่ และการออกจากตลาดของธุรกิจที่อ่อนแอ ล้วนไม่สามารถยกระดับผลิตภาพของระบบได้

เมื่อพิจารณาบทบาทของภาคการเงินซึ่งเป็นแหล่งทุนหลักของภาคธุรกิจไทย ภาพที่ปรากฏยิ่งชัดขึ้น กิจการที่ใช้สินทรัพย์ได้อย่างมีประสิทธิภาพสูงกว่ากลับได้รับสินเชื่อในสัดส่วนที่น้อยกว่าและเผชิญต้นทุนทางการเงินที่สูงกว่า ข้อจำกัดดังกล่าวตกอยู่กับ SMEs มากเป็นพิเศษ ทั้งในมิติของการเข้าถึงสินเชื่อและมิติของราคา และเมื่อเปรียบเทียบอัตราดอกเบี้ยที่ธุรกิจได้รับจริงกับระดับที่ความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานอธิบายได้ ก็ยังพบว่าธุรกิจขนาดเล็กเผชิญดอกเบี้ยสูงกว่าปัจจัยพื้นฐานขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่จ่ายต่ำกว่าที่ควรจะเป็น อันเป็นรูปแบบที่สอดคล้องกับลักษณะของ cross-subsidization

สาระสำคัญของบทความจึงสรุปได้ว่า โจทย์ของเศรษฐกิจไทยไม่ใช่การมีทุนน้อยเกินไป แต่เป็นการที่ทุนอยู่ผิดที่ ขณะที่กลไกจัดสรรทุนของภาคการเงินยังไม่ได้ช่วยแก้ไข และมีส่วนทำให้ปัญหาดำรงอยู่ต่อไป ข้อสรุปนี้มีนัยโดยตรงต่อทิศทางนโยบาย เพราะหากปัญหาอยู่ที่คุณภาพของการจัดสรร การเพิ่มปริมาณสินเชื่อในระบบเพียงอย่างเดียวย่อมไม่เพียงพอ และในบางกรณีอาจซ้ำเติมปัญหาให้รุนแรงขึ้น แนวนโยบายที่สอดรับกับข้อค้นพบข้างต้นจึงควรมุ่งยกระดับคุณภาพของการจัดสรรทรัพยากรทางการเงินเป็นสำคัญ โดยมีประเด็นที่ควรพิจารณาอย่างน้อยห้าด้าน

ประเด็นแรก การลดปัญหาความไม่สมบูรณ์ของข้อมูล (information frictions) ข้อค้นพบที่ว่ากิจการซึ่งมีประสิทธิภาพสูงกลับเข้าถึงสินเชื่อได้น้อยกว่า สะท้อนว่าศักยภาพของผู้กู้ยังไม่ได้ถูกประเมินอย่างครบถ้วน โดยเฉพาะในกลุ่ม SMEs ที่มักมีข้อมูลทางการเงินและประวัติสินเชื่อจำกัด การพัฒนาระบบข้อมูลเครดิตให้ครอบคลุมมากขึ้น รวมถึงการส่งเสริมการใช้ข้อมูลทางเลือก (alternative data) ในกระบวนการประเมินสินเชื่อ จะช่วยให้สถาบันการเงินประเมินความเสี่ยงได้แม่นยำขึ้น และเปิดโอกาสให้ธุรกิจที่มีศักยภาพแต่ขาดข้อมูลเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้มากขึ้น ทั้งนี้ ความไม่สมบูรณ์ของข้อมูลไม่ได้เป็นเพียงอุปสรรคของผู้กู้ หากแต่เป็นต้นทุนของผู้ให้กู้ด้วย เพราะเมื่อธนาคารไม่สามารถแยกแยะความเสี่ยงที่แท้จริงของ SMEs แต่ละรายได้ ต้นทุนความเสี่ยงด้านเครดิตที่ต้องแบกรับย่อมสูงขึ้น และถูกส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ยของผู้กู้ทั้งกลุ่ม แนวนโยบายจึงควรครอบคลุมถึงกลไกที่ช่วยลดต้นทุนดังกล่าวโดยตรง เช่น กลไกตรวจสอบและยืนยันข้อมูลธุรกรรมการค้า ซึ่งทำให้ประวัติการค้าและการชำระเงินระหว่างคู่ค้าในห่วงโซ่อุปทานกลายเป็นข้อมูลที่ใช้ประเมินสินเชื่อได้จริง

ประเด็นที่สอง กลไกค้ำประกันสินเชื่อที่สะท้อนความเสี่ยง ในกรณีที่ข้อมูลที่มีอยู่ยังไม่เพียงพอต่อการประเมินความเสี่ยงที่แท้จริงหรือแม้มีข้อมูลเพียงพอแต่ความเสี่ยงก็ยังอยู่ในระดับสูง กลไกค้ำประกันสินเชื่อเป็นเครื่องมือที่ช่วยลดต้นทุนความเสี่ยงของผู้ให้กู้ได้โดยตรง ทั้งการค้ำประกันจากคู่ค้าในห่วงโซ่อุปทานและการค้ำประกันจากภาครัฐ ซึ่งเปิดทางให้ธุรกิจที่มีศักยภาพแต่ขาดหลักประกันเข้าถึงสินเชื่อได้ในต้นทุนที่ใกล้เคียงกับความเสี่ยงของตนมากขึ้น อย่างไรก็ดี ประสิทธิผลของกลไกนี้ขึ้นอยู่กับการออกแบบเป็นสำคัญ การค้ำประกันในอัตราเดียวสำหรับทุกกิจการมีลักษณะไม่ต่างจากการกำหนดราคาที่ไม่สะท้อนความเสี่ยง ซึ่งเป็นปัญหาที่บทความนี้ชี้ให้เห็น การค้ำประกันจึงควรกำหนดต้นทุนในการเข้าร่วมโครงการตามระดับความเสี่ยง และให้กิจการที่ได้รับประโยชน์ร่วมรับภาระตามความเสี่ยงที่แท้จริงของตน เพื่อรักษาแรงจูงใจในการบริหารความเสี่ยงของทั้งผู้กู้และผู้ให้กู้

ประเด็นที่สาม การส่งเสริมให้การกำหนดอัตราดอกเบี้ยสะท้อนความเสี่ยงที่แท้จริงของผู้กู้ (risk-based pricing) ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยที่ธุรกิจได้รับจริงกับระดับที่ปัจจัยพื้นฐานอธิบายได้ ชี้ว่าอัตราดอกเบี้ยยังไม่ได้ทำหน้าที่คัดกรองทรัพยากรอย่างเต็มที่ การกำหนดอัตราดอกเบี้ยที่สะท้อนความเสี่ยงอย่างเหมาะสมจะช่วยให้เงินทุนไหลไปสู่กิจการที่สร้างผลตอบแทนได้ดี ลดแรงจูงใจในการรับความเสี่ยงที่ไม่เหมาะสม และเพิ่มประสิทธิภาพการจัดสรรทรัพยากรของระบบเศรษฐกิจโดยรวม

ประเด็นที่สี่ การส่งเสริมการแข่งขันและเพิ่มทางเลือกในการเข้าถึงแหล่งเงินทุน เนื่องจากภาคธุรกิจไทยพึ่งพาสินเชื่อจากสถาบันการเงินเป็นแหล่งทุนหลัก ข้อจำกัดของช่องทางเดียวจึงส่งผลต่อทั้งระบบ โดยเฉพาะสำหรับ SMEs และธุรกิจเกิดใหม่ ซึ่งสอดคล้องกับ entry effect ที่ติดลบในหลายภาคธุรกิจ การมีผู้ให้บริการทางการเงินที่หลากหลายมากขึ้น ตลอดจนการพัฒนาช่องทางระดมทุนรูปแบบใหม่ จะช่วยลดข้อจำกัดในการเข้าถึงเงินทุนและเปิดทางให้ธุรกิจที่มีศักยภาพเติบโตได้มากขึ้น

ประเด็นที่ห้า การติดตามพฤติกรรมการกำหนดอัตราดอกเบี้ย โดยเฉพาะกรณีที่อาจมีการกำหนดราคาต่ำกว่าระดับความเสี่ยงในลูกค้าบางกลุ่ม การเฝ้าระวัง underpricing of risk มีความสำคัญไม่เพียงในมิติของประสิทธิภาพการจัดสรรทรัพยากร แต่ยังเกี่ยวข้องกับเสถียรภาพของระบบการเงินในระยะยาว เนื่องจากการกำหนดราคาความเสี่ยงที่ไม่เหมาะสมอาจนำไปสู่การสะสมความเปราะบางในระบบการเงินได้

อย่างไรก็ดี ควรตระหนักว่าภาคการเงินเป็นเพียงกลไกหนึ่งของปัญหา เพราะหลักฐานในบทความชี้ว่าผลิตภาพภายในกิจการเองก็ลดลงเช่นกัน เป้าหมายของนโยบายจึงไม่ควรจำกัดอยู่เพียงการเพิ่มการเข้าถึงสินเชื่อ แต่ควรมุ่งยกระดับผลิตภาพของเศรษฐกิจผ่านการจัดสรรทุนที่มีประสิทธิภาพมากขึ้น ควบคู่กับการสร้างแรงจูงใจให้ภาคธุรกิจพัฒนาขีดความสามารถของตนเอง การสนับสนุนทางการเงินที่เชื่อมโยงกับเป้าหมายด้านผลิตภาพ การปรับตัวทางธุรกิจ หรือการยกระดับศักยภาพการแข่งขัน จะช่วยให้ทรัพยากรของประเทศถูกใช้ได้อย่างคุ้มค่ามากขึ้น และนำไปสู่การเติบโตที่ยั่งยืนกว่าในระยะยาว