ปลดล็อกศักยภาพเศรษฐกิจไทย ผ่านการจัดสรรทุนที่มีประสิทธิภาพมากขึ้น

เหตุใดเศรษฐกิจไทยจึงเติบโตชะลอลงต่อเนื่องตลอดกว่าสองทศวรรษที่ผ่านมา? ในแวดวงนโยบาย เรามักได้ยินคำอธิบายเดิม ๆ ที่ชี้ไปยังปัญหาเชิงโครงสร้าง ทั้งสังคมสูงวัย ความสามารถในการแข่งขันที่ลดลง หรือการลงทุนภาคเอกชนที่ซบเซา ปัจจัยเหล่านี้เป็นเรื่องจริงที่ปฏิเสธไม่ได้ แต่คำถามชวนคิดคือ สิ่งเหล่านี้อธิบายศักยภาพที่หายไปของเศรษฐกิจไทยได้ทั้งหมดจริงหรือ? เพราะอีกหนึ่งกลไกพื้นฐานที่สำคัญไม่แพ้กัน คือการมองย้อนกลับมาดูว่า “ทรัพยากรและทุนที่มีอยู่ในระบบเศรษฐกิจ ถูกนำไปใช้อย่างมีประสิทธิภาพเพียงใด”

งานวิจัยล่าสุดของสถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์ (PIER) เรื่อง “จัดสรรรันทด: โจทย์ใหญ่ของภาคการเงินในการเพิ่มศักยภาพเศรษฐกิจไทย” ชวนย้อนไปติดตามการจัดสรร “ทุน” ในระบบเศรษฐกิจไทยตลอด 25 ปี (1999–2024) ผ่านข้อมูลงบการเงินระดับนิติบุคคลจากกรมพัฒนาธุรกิจการค้า (DBD) ร่วมกับข้อมูลสินเชื่อรายสัญญาที่สถาบันการเงินรายงานต่อธนาคารแห่งประเทศไทย เพื่อสะท้อนว่า ปัญหาสำคัญของไทยอาจไม่ใช่การมี “ทุนน้อยเกินไป” แต่เป็นภาวะที่ “ทุนอยู่ผิดที่” (capital misallocation) ซึ่งนำไปสู่โจทย์สำคัญเชิงนโยบายว่า เราจะทำอย่างไรให้ทุนไหลไปสู่ธุรกิจที่ใช้ประโยชน์ได้อย่างคุ้มค่าและมีประสิทธิภาพสูงสุด?

GDP ที่โตช้าลงสะท้อนผ่านงบการเงินระดับกิจการอย่างชัดเจน โดยการเติบโตของรายได้ภาคธุรกิจ (corporate revenue growth) และการลงทุนภาคเอกชนลดลงอย่างมากตลอดทศวรรษที่ผ่านมา ในขณะเดียวกัน ความสามารถในการสร้างมูลค่าเพิ่มจากทรัพยากรซึ่งเทียบเคียงได้กับอัตราผลตอบแทนต่อสินทรัพย์ (ROA) ของภาคธุรกิจไทยปรับลดลงต่อเนื่อง จากเฉลี่ย 8.3% ในปี 2013 เหลือเพียง 6.3% ในปี 2024 ซึ่งหากแยก ROA ออกเป็นสององค์ประกอบ คือ อัตรากำไร (profit margin) และประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ (asset turnover) พบว่าอัตรากำไรหรือความสามารถในการทำกำไรจากการขายยังทรงตัวหรือสูงขึ้นในบางกลุ่ม ทว่าประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ปรับลดลงพร้อมกันในแทบทุกภาคธุรกิจ (จาก 1.24 รอบ เหลือ 0.88 รอบ) ทั้งในภาคการผลิต ภาคบริการดั้งเดิม ภาคบริการสมัยใหม่ และภาคอสังหาริมทรัพย์ หรือกล่าวได้ว่าสินทรัพย์หนึ่งหน่วยในปัจจุบันสร้างรายได้ได้น้อยกว่าเมื่อสิบปีก่อน

หากกลไกตลาดทำงานได้สมบูรณ์ ทุนย่อมต้องไหลไปหาธุรกิจที่สามารถนำทุนไปใช้ได้คุ้มค่ากว่า เพื่อให้ธุรกิจที่มีประสิทธิภาพขยายการลงทุน และกดดันให้ธุรกิจที่ประสิทธิภาพลดลงค่อย ๆ ปรับตัวหรือออกจากตลาด

แต่ภาพที่เกิดขึ้นจริงกลับสวนทาง เมื่อเปรียบเทียบระหว่างปี 2013 กับปี 2024 พบว่า ทุนกลับไหลไปกระจุกตัวอยู่ในกิจการที่ประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ลดลง ขณะที่กิจการที่ประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์สูงขึ้นกลับเติบโตได้จำกัดหรือหดตัวลง ซึ่งสะท้อนว่าทรัพยากรของระบบเศรษฐกิจกำลังไหลไปหล่อเลี้ยงกิจการที่ใช้สินทรัพย์ได้ด้อยประสิทธิภาพกว่าเดิม

ในบริบทที่ระบบการเงินไทยมีลักษณะเป็น bank-based system ธนาคารจึงมีบทบาทสำคัญอย่างยิ่งในการจัดสรรเงินทุนให้ภาคธุรกิจ โดยสินเชื่อธนาคารคิดเป็นมากกว่าครึ่งหนึ่งของแหล่งเงินทุนของธุรกิจ ประสิทธิภาพการคัดกรองการปล่อยสินเชื่อของธนาคารส่งผลโดยตรงต่อทิศทางการจัดสรรทรัพยากรของประเทศ ข้อมูลเชิงประจักษ์พบว่า มีความบิดเบี้ยวใน 2 มิติ ทั้งในด้านการเข้าถึงสินเชื่อ ที่กิจการกว่า 80% ในฐานข้อมูลนิติบุคคลไม่ปรากฏข้อมูลสินเชื่อในระบบธนาคารพาณิชย์เลย และในกลุ่มที่เข้าถึงสินเชื่อได้ กิจการที่มีประสิทธิภาพสูงกลับได้รับสินเชื่อในสัดส่วนที่น้อยกว่า และต้องเผชิญอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่า ซึ่งตรงข้ามกับสิ่งที่ควรเกิดขึ้นหากกลไกสินเชื่อจัดสรรทุนได้มีประสิทธิภาพ

ความท้าทายนี้ตกอยู่กับกลุ่มวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (SMEs) มากที่สุด ซึ่งมีการจ้างงานรวมกว่า 13.6 ล้านคน โดยในกลุ่ม SMEs ที่มีประสิทธิภาพสูงสุด¹ มีเพียง 1 ใน 5 เท่านั้นที่ได้รับสินเชื่อ (เทียบกับธุรกิจขนาดใหญ่ที่ได้รับกว่า 60%) ซ้ำร้าย SMEs ยังต้องกู้ยืมในอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยสูงถึง 7.8% ขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่จ่ายเฉลี่ยเพียง 3.9% ถึงแม้ว่ามีประสิทธิภาพใกล้เคียงกัน

เมื่อผู้วิจัยประเมินอัตราดอกเบี้ยตามปัจจัยพื้นฐานและความเสี่ยง (fundamental-based EIR) พบข้อค้นพบสำคัญว่า SMEs ถูกคิดดอกเบี้ยสูงกว่าระดับที่ความเสี่ยงอธิบายได้ (premium) ขณะที่กลุ่มทุนใหญ่ (SiCorp) กลับได้รับดอกเบี้ยต่ำกว่าความเสี่ยงจริง (discount) ผลลัพธ์²ดังกล่าวชี้ว่า กลไกราคาสินเชื่ออาจยังสะท้อนศักยภาพและความเสี่ยงของธุรกิจได้ไม่สมบูรณ์ โดยเฉพาะในกลุ่ม SMEs ที่ต้องพึ่งพาเงินทุนภายนอกมาก

โครงสร้างสินเชื่อในระบบธนาคารพาณิชย์สะท้อนความเหลื่อมล้ำในการเข้าถึงทรัพยากรอย่างชัดเจน โดยสินเชื่อกว่า 75% กระจุกตัวอยู่กับธุรกิจขนาดใหญ่เพียง 1.5 หมื่นแห่ง (โดยราว 2 ใน 5 เป็นของกลุ่มเครือข่ายธุรกิจขนาดใหญ่ 25 กลุ่ม หรือ SiCorp ที่กระจุกตัวอยู่ในกิจการราว 1 พันแห่ง ซึ่งดำเนินธุรกิจมานานเฉลี่ย 20 ปี และจ่ายดอกเบี้ยต่ำเพียง 3–4%) ในขณะที่สินเชื่ออีก 25% ที่เหลือ กระจายไปยัง SMEs ราว 1.1 แสนแห่ง ซึ่งจ่ายดอกเบี้ยเฉลี่ย 6% และส่วนใหญ่เป็นธุรกิจอายุน้อย ทำให้พลังขับเคลื่อนเศรษฐกิจของธุรกิจเกิดใหม่ถูกจำกัดลง

โจทย์ของเศรษฐกิจไทยอาจไม่ใช่การมีทุนน้อยเกินไป แต่เป็นการที่ทุนอยู่ผิดที่ ขณะที่กลไกจัดสรรทุนของภาคการเงินยังไม่ได้ช่วยแก้ไขและมีส่วนทำให้ปัญหาดำรงอยู่ต่อไป หากปัญหาอยู่ที่คุณภาพการจัดสรร การเพิ่มปริมาณสินเชื่อในระบบเพียงอย่างเดียวย่อมไม่เพียงพอ และอาจซ้ำเติมปัญหาให้รุนแรงขึ้น แนวนโยบายจึงควรมุ่งยกระดับคุณภาพของการจัดสรรทรัพยากรทางการเงินใน 5 ด้านสำคัญ:

• ลดปัญหาความไม่สมบูรณ์ของข้อมูล (information frictions): การพัฒนาระบบข้อมูลเครดิตให้ครอบคลุมมากขึ้น รวมถึงการส่งเสริมการใช้ข้อมูลทางเลือก (alternative data) ในกระบวนการประเมินสินเชื่อ จะช่วยให้สถาบันการเงินประเมินความเสี่ยงได้แม่นยำขึ้น และเปิดโอกาสให้ธุรกิจที่มีศักยภาพแต่ขาดข้อมูลเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้มากขึ้น อีกทั้งพัฒนากลไกตรวจสอบข้อมูลธุรกรรมในห่วงโซ่อุปทาน เพื่อให้สถาบันการเงินประเมินศักยภาพที่แท้จริงได้โดยไม่ต้องพึ่งพาแต่หลักประกัน
• มีกลไกค้ำประกันสินเชื่อที่สะท้อนความเสี่ยง: ในกรณีที่ข้อมูลที่มีอยู่ยังไม่เพียงพอต่อการประเมินความเสี่ยงที่แท้จริงหรือแม้มีข้อมูลเพียงพอแต่ความเสี่ยงก็ยังอยู่ในระดับสูง กลไกค้ำประกันสินเชื่อเป็นเครื่องมือที่ช่วยลดต้นทุนความเสี่ยงของผู้ให้กู้ได้โดยตรง ทั้งการค้ำประกันจากคู่ค้าในห่วงโซ่อุปทานและการค้ำประกันจากภาครัฐ ซึ่งเปิดทางให้ธุรกิจที่มีศักยภาพแต่ขาดหลักประกันเข้าถึงสินเชื่อได้ในต้นทุนที่ใกล้เคียงกับความเสี่ยงของตนมากขึ้น อย่างไรก็ดี ประสิทธิผลของกลไกนี้ขึ้นอยู่กับการออกแบบเป็นสำคัญ การค้ำประกันจึงควรกำหนดต้นทุนในการเข้าร่วมโครงการตามระดับความเสี่ยง และให้กิจการที่ได้รับประโยชน์ร่วมรับภาระตามความเสี่ยงที่แท้จริงของตน เพื่อรักษาแรงจูงใจในการบริหารความเสี่ยงของทั้งผู้กู้และผู้ให้กู้
• ส่งเสริมการกำหนดอัตราดอกเบี้ยตามความเสี่ยงจริง (risk-based pricing): การกำหนดอัตราดอกเบี้ยที่สะท้อนความเสี่ยงอย่างเหมาะสมจะช่วยให้เงินทุนไหลไปสู่กิจการที่สร้างผลตอบแทนได้ดี ลดภาระดอกเบี้ยที่สูงเกินจริงของธุรกิจที่มีศักยภาพ และเปิดทางให้ทุนไหลไปสู่ธุรกิจที่สร้างผลตอบแทนได้ดี
• เพิ่มทางเลือกและส่งเสริมการแข่งขัน: การมีผู้ให้บริการทางการเงินที่หลากหลายมากขึ้น ตลอดจนการพัฒนาช่องทางระดมทุนรูปแบบใหม่ จะช่วยลดข้อจำกัดในการเข้าถึงเงินทุนและเปิดทางให้ธุรกิจที่มีศักยภาพเติบโตได้มากขึ้น ลดการพึ่งพาช่องทางสินเชื่อธนาคารเพียงอย่างเดียว
• เฝ้าระวังการตั้งราคาต่ำกว่าความเสี่ยง (underpricing of risk): ติดตามพฤติกรรมการคิดดอกเบี้ยต่ำเกินจริงในกลุ่มธุรกิจขนาดใหญ่ เพื่อป้องกันการสะสมความเปราะบางในระบบการเงิน

ท้ายที่สุด ภาคการเงินเป็นเพียงฟันเฟืองหนึ่งในการส่งผ่านทรัพยากร การดำเนินนโยบายจึงต้องเดินหน้าควบคู่ไปกับการสร้างแรงจูงใจให้ภาคธุรกิจยกระดับผลิตภาพของตนเอง การสนับสนุนสภาพคล่องที่ผูกโยงกับเป้าหมายการปรับตัวทางธุรกิจ จึงเป็นกุญแจสำคัญที่จะช่วยให้ทุนของประเทศกลับมาทำงานได้อย่างเต็มศักยภาพและยั่งยืน