สถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์
aBRIDGEd

วัฏจักรการเงินกับศักยภาพการผลิตของเศรษฐกิจ

การประเมินวัฏจักรเศรษฐกิจจะคลาดเคลื่อนหากไม่ตระหนักถึงวัฏจักรการเงิน

บทบาทของภาคการเงินในการผลักดันเศรษฐกิจซึ่งในบางครั้งอาจนำไปสู่การขยายตัวที่เกินความพอดีและไม่ยั่งยืนเป็นที่ยอมรับมากขึ้นหลังจากวิกฤตการเงินโลกในปี 2550  ถึงกระนั้นก็ตาม ในการการวิเคราะห์ระดับการผลิตศักยภาพของเศรษฐกิจซึ่งสะท้อนระดับกิจกรรมที่ยั่งยืน ปัจจัยทางการเงินกลับถูกละเลยโดยสิ้นเชิง บทความนี้นำเสนอวิธีการวัดระดับการผลิตศักยภาพที่คำนึงถึงวัฏจักรการเงิน และแสดงให้เห็นว่าการประยุกต์ใช้ข้อมูลเกี่ยวกับปัจจัยทางการเงินนำไปสู่ประมาณการศักยภาพการผลิตที่เสถียรและแม่นยำกว่า

ในช่วงที่ผ่านมามีการวิพากษ์กันมากว่าเศรษฐกิจไทยขยายตัวในอัตราที่ต่ำเกินไป ในขณะเดียวกันนักวิเคราะห์ทั่วโลกต่างจับตาและพยายามประเมินว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ ฟื้นตัวเพียงพอที่จะรองรับการขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds แล้วหรือยัง แต่เราจะใช้เกณฑ์อะไรในการวัด ”อุณหภูมิ” ของเศรษฐกิจว่าระดับใดจึงจะถือว่าต่ำ สูง หรือพอดี บรรทัดฐานที่นักเศรษฐศาสตร์ใช้ในการตอบคำถามดังกล่าว คือระดับการผลิตศักยภาพ หรือ potential output ที่เปรียบเสมือนขีดจำกัดของเครื่องจักรที่กำหนดว่าปริมาณการผลิตสูงสุดอยู่ที่เท่าไหร่เมื่อมีการใช้งานเต็มที่

การวิเคราะห์ระดับการผลิตศักยภาพของเศรษฐกิจ เป็นพื้นฐานที่สำคัญในการประเมินสถานะของวัฏจักรเศรษฐกิจ และในการดำเนินนโยบายเศรษฐกิจมหภาค การคาดคะเนช่องว่างระหว่างระดับกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นจริงกับระดับศักยภาพ (output gap) ได้ถูกนำมาใช้ในการวิเคราะห์แรงกดดันต่อเงินเฟ้อเพื่อประกอบการดำเนินนโยบายการเงิน การประเมินความยั่งยืนของฐานะทางการคลัง รวมทั้งการคำนวณระดับอัตราแลกเปลี่ยนดุลยภาพเป็นต้น

แต่ทว่าระดับการผลิตศักยภาพนั้น ไม่อาจมองเห็นหรือวัดได้โดยตรง ไม่ว่าจะเป็นในปัจจุบันหรือแม้กระทั่งในอดีตก็ตาม การประมาณการระดับการผลิตศักยภาพจึงจำเป็นต้องพึ่งสมมุติฐานเกี่ยวกับการทำงานของระบบเศรษฐกิจ ว่าระดับกิจกรรมที่อยู่ใกล้หรือไกลจากระดับการผลิตศักยภาพนั้น จะมี “อาการ” อย่างไรบ้างที่จะจับต้องได้ และสามารถเป็นสัญญาณที่บ่งบอกถึงสถานะของเศรษฐกิจเทียบกับระดับศักยภาพ ผลที่ได้จึงขึ้นอยู่กับแบบจำลองที่เลือกใช้โดยปริยาย (model-dependent)

ตั้งแต่งานที่มีอิทธิพลของ Okun (1962) การศึกษาส่วนมากนิยามระดับศักยภาพการผลิตว่าเป็นระดับที่สอดคล้องกับการใช้ปัจจัยการผลิตอย่างเต็มที่โดยไม่สร้างแรงกดดันต่อเงินเฟ้อ สมมุติฐานหลักคืออัตราเงินเฟ้อจะเร่งขึ้นเมื่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจอยู่สูงกว่าระดับศักยภาพ พลวัตของเงินเฟ้อจึงถูกใช้เป็นเครื่องชี้หลักที่บ่งบอกถึงความไม่ยั่งยืนของระดับกิจกรรมทางเศรษฐกิจ

คำถามที่สำคัญคือ อัตราเงินเฟ้อเป็นข้อมูลเบ็ดเสร็จ (sufficient statistic) ที่สะท้อนความยั่งยืนของกิจกรรมทางเศรษฐกิจจริงหรือ

วัฏจักรการเงินและความยั่งยืนของเศรษฐกิจ

โดยแก่นแท้แล้ว ระดับศักยภาพการผลิตของเศรษฐกิจคือระดับการผลิตที่สามารถดำรงอยู่ได้อย่างยั่งยืน (sustainable output) การผลิตที่ระดับใดระดับหนึ่งจะยั่งยืนก็ต่อเมื่อระดับการผลิตนั้นไม่ได้เกิดขึ้นพร้อมกับความไม่สมดุลในมิติใดมิติหนึ่งในระบบเศรษฐกิจ การประมาณการศักยภาพการผลิตในปัจจุบันส่วนใหญ่อิงกับสมมุติฐานข้างต้นว่าการขยายตัวของเศรษฐกิจที่เกินศักยภาพจะนำไปสู่เงินเฟ้อที่สูงขึ้น วิธีการวัดระดับศักยภาพของเศรษฐกิจจึงใช้เงินเฟ้อเป็นตัวแปรหลักในการประมาณการ  อย่างไรก็ดี วิกฤตการเงินโลกที่ผ่านมา รวมทั้งประสบการณ์จากวิกฤตเศรษฐกิจในกรณีอื่นๆ หลายกรณี ได้ชี้ให้เห็นแล้วว่าเศรษฐกิจสามารถขยายตัวเกินศักยภาพในลักษณะที่ไม่ยั่งยืนได้โดยไม่สร้างแรงกดดันต่อเงินเฟ้อ และการขยายตัวของสินเชื่อมักเป็นปัจจัยสำคัญที่เอื้อต่อระดับกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่เกินตัว

ทั้งนี้ มีเหตุผลอย่างน้อยสี่ประการที่การขยายตัวของเศรษฐกิจภายใต้วัฏจักรการเงินขาขึ้นมักจะไม่สร้างแรงกดดันให้อัตราเงินเฟ้อสูงขึ้น

เหตุผลแรก คือการที่วัฏจักรการเงินขาขึ้นมักเกิดขึ้นพร้อมกับการขยายตัวด้านอุปทานของเศรษฐกิจ โดยศักยภาพการผลิตที่สูงขึ้นจะช่วยลดแรงกดดันต่อราคาและผลักดันการขยายตัวของราคาสินทรัพย์ต่างๆ ซึ่งบรรเทาข้อจำกัดทางการเงินของผู้เล่นในระบบ เป็นสิ่งที่น่าสังเกตว่าการทะยานขึ้นของเศรษฐกิจการเงินในช่วงก่อนวิกฤตการเงินโลกในปี 2550 เกิดขึ้นพร้อมกับการรวมตัวทางการค้าโลกที่รวดเร็ว และการก้าวเข้ามาของจีนในเศรษฐกิจโลก ซึ่งเป็นพัฒนาการที่เสริมด้านอุปทานเป็นสำคัญ

เหตุผลที่สอง คือการขยายตัวของเศรษฐกิจเองอาจคลายข้อจำกัดด้านอุปทาน โดยเมื่อเศรษฐกิจขยายตัว ปริมาณแรงงานอาจเพิ่มขึ้น ไม่ว่าจากการเพิ่มขึ้นของจำนวนผู้คนที่แสวงหางานทำ (higher participation rate) หรือการหลั่งไหลเข้ามาของแรงงานจากนอกประเทศ เช่นในกรณีของประเทศสเปนและไอร์แลนด์ในช่วงก่อนวิกฤตที่มีแรงงานต่างชาติเข้ามาทำงานในภาคก่อสร้างจำนวนมาก นอกจากนี้ การลงทุนที่เพิ่มขึ้นในช่วงวัฏจักรขาขึ้นเป็นการเสริมศักยภาพในการผลิตโดยตรงเช่นกัน

เหตุผลที่สาม การแข็งขึ้นของค่าเงินที่มักจะเกิดขึ้นพร้อมกับการเพิ่มขึ้นของราคาสินทรัพย์ภายใต้กระแสเงินทุนเคลื่อนย้ายที่หลั่งไหลเข้าประเทศในช่วงที่เศรษฐกิจดี สามารถช่วยลดแรงกดดันต่อเงินเฟ้อได้ในระดับหนึ่ง และเหตุผลสุดท้าย การขยายตัวของเศรษฐกิจที่ไม่ยั่งยืนอาจสะท้อนอยู่ในการจัดสรรทรัพยากรระหว่างภาคเศรษฐกิจต่างๆ ที่บิดเบือนมากกว่าการประสบขีดจำกัดในแง่ของศักยภาพการผลิตของเศรษฐกิจโดยรวม โดยภาคเศรษฐกิจที่มีการขยายตัวเกินควรบ่อยครั้งคือภาคที่อ่อนไหวเป็นพิเศษต่ออัตราดอกเบี้ยและสินเชื่อ เช่นภาคอสังหาริมทรัพย์

ดังนั้นในช่วงวัฏจักรการเงินขาขึ้น ภาพของเศรษฐกิจโดยรวมที่ดูดีอาจสร้างความเสี่ยงซ่อนเร้นที่สามารถฉุดเศรษฐกิจลงได้ในที่สุด และเมื่อเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย ภาวะการเงินที่ตึงเป็นพิเศษจะซ้ำเติมเศรษฐกิจให้ทรุดตัวลงไปอีก ในช่วงเวลาดังกล่าวภาระหนี้สินคงค้างที่สูงเป็นอุปสรรคต่อการเคลื่อนย้ายทุน แรงงานและปัจจัยการผลิตอื่นๆ ส่งผลให้การแก้ไขและสะสางปัญหาของความบิดเบือนในการจัดสรรทรัพยากรที่สะสมมาในช่วงก่อนหน้าเป็นไปด้วยความยากลำบาก ทั้งหมดนี้ชี้ให้เห็นว่า วัฏจักรการเงินมีผลกระทบต่อวัฏจักรเศรษฐกิจในลักษณะที่เสริมซึ่งกันและกันอย่างยากที่จะแยกออกจากกันได้

การที่กิจกรรมทางเศรษฐกิจนั้นถูกหล่อเลี้ยงด้วยสินเชื่อและการกู้ยืมเป็นสำคัญ ความยากง่ายในการได้รับสินเชื่อจึงเป็นปัจจัยที่มีส่วนในการกำหนดขอบเขตของกิจกรรมทางเศรษฐกิจ เปรียบเสมือนยางยืด  ความยืดหยุ่นที่สูงเอื้อต่อการใช้จ่ายและระดับกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่สูง ในทางตรงกันข้ามความยืดหยุ่นทางการเงินที่น้อยจะหน่วงรั้งการขยายตัวของเศรษฐกิจ ปัจจัยที่กำหนดความยืดหยุ่นดังกล่าวได้แก่ กฎเกณฑ์กำกับดูแลสถาบันการเงิน นโยบายการเงิน ความเชื่อมั่นและ risk preference ของผู้เล่นในระบบ (รายละเอียดใน Borio and Disyatat (2011))

ศักยภาพการผลิตที่ปราศจากวัฏจักรการเงิน

จากมุมองนี้ ความยั่งยืนของระดับกิจกรรมทางเศรษฐกิจ ณ จุดใดจุดหนึ่งจะขึ้นอยู่กับสถานะของวัฏจักรการเงินด้วย โดยในช่วงที่สภาวะการเงินผ่อนคลาย การขยายตัวของสินเชื่ออยู่ในอัตราที่สูงและราคาสินทรัพย์เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง แรงส่งทางการเงิน (financial tailwinds) เหล่านี้จะเอื้อต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจที่อาจร้อนแรงเกินควรและสุ่มเสี่ยงต่อการเกิดวิกฤต  ในทางตรงกันข้าง ภาวะการเงินที่ บีบรัด (financial headwinds) โดยเฉพาะจากยอดหนี้สินคงค้างและความอ่อนแอในงบดุล สามารถฉุดให้เศรษฐกิจขยายตัวต่ำกว่าศักยภาพที่แท้จริงได้เช่นกัน  การประมาณการระดับการผลิตศักยภาพจึงควรคำนึงถึงบทบาทที่ปัจจัยและภาวะทางการเงินอาจมีในการผลักดันหรือเหนี่ยวรั้งกิจกรรมทางเศรษฐกิจ และหาวิธีในการขจัดผลกระทบต่อเศรษฐกิจที่มาจากการเปลี่ยนแปลงของปัจจัยเหล่านี้ เพื่อที่จะได้มาซึ่งระดับการผลิตของเศรษฐกิจที่ยั่งยืน โดยผลลัพธ์ที่ได้อาจนิยามว่าเป็นระดับการผลิตศักยภาพที่ปราศจากผลกระทบของปัจจัยทางการเงิน (finance-neutral potential output)

หรือมองจากอีกแง่หนึ่ง การประมาณการระดับการผลิตศักยภาพก็คือการขจัดการเปลี่ยนแปลงในส่วนที่เป็น
วัฏจักร (cyclical) ของเศรษฐกิจออกไป ทั้งนี้หากปัจจัยทางการเงินมีความสามารถในการอธิบายการเปลี่ยนแปลงในส่วนดังกล่าว วิธีการที่ละเลยการใช้ข้อมูลจากปัจจัยทางการเงินจะไม่สมบูรณ์เนื่องจากเป็นการมองข้ามข้อมูลที่มีประโยชน์ คล้ายคลึงกับปัญหา omitted variables ในเชิงเศรษฐมิติ โดยผลที่ได้จะคลาดเคลื่อนจากความเป็นจริง

ด้วยเหตุนี้ Borio et al. (2015) ได้ประยุกต์ใช้ข้อมูลทางการเงินเข้ามาในการประมาณการระดับศักยภาพการผลิตของเศรษฐกิจ เพื่อความง่ายในการเปรียบเทียบและความชัดเจนของบทบาทที่ข้อมูลปัจจัยทางการเงินมีต่อการประมาณการ การวิเคราะห์เริ่มจากวิธีการเชิงสถิติที่ใช้กันอย่างแพร่หลายที่สุด ได้แก่ Hodrick-Prescott (HP) filter และนำวิธีการที่เรียบง่ายนี้มาประยุกต์ใช้ในการผสมผสานข้อมูลจากปัจจัยทางการเงินเข้าไปในการวัดระดับการผลิตศักยภาพ โดยอาศัยวิธีการทางเศรษฐมิติ Kalman Filter ที่เอื้อต่อการประมาณการตัวแปรที่จับต้องไม่ได้ (latent variable)

ผลลัพธ์ที่ได้คือวิธีการนำข้อมูลจากตัวแปรต่างๆ เข้ามาคำนวณระดับการผลิตศักยภาพที่ยืดหยุ่นและโปร่งใส  ดังที่ได้อธิบายโดย Borio et al. (2015) วิธีการนี้พึ่งการกำหนดสมมุติฐานเชิงเทคนิคน้อยกว่าวิธีการอื่นๆ ที่ใช้กันอย่างแพร่หลายเช่น multivariate filter หรือ systems-based approach (ตัวอย่างเช่น Benes et al. (2010)) ทำให้ลดปัญหาของ misspecification ได้ สำหรับตัวแปรทางการเงินหลักที่ใช้ได้แก่ อัตราการขยายตัวของสินเชื่อและอัตราการขยายตัวของราคาอสังหาริมทรัพย์ โดยผลการศึกษาหลายชิ้นได้ชี้ให้เห็นถึงความสำคัญของตัวแปรสองตัวนี้ในการอธิบายวัฏจักรทางเศรษฐกิจและการเกิดขึ้นของวิกฤตการเงิน (เช่น Alessi and Detken (2009) และ Drehmann et al. (2012))

การศึกษาใช้กรณีของสหรัฐฯ เป็นตัวอย่างการศึกษาหลักเนื่องจากมีข้อมูลระยะยาวที่สมบูรณ์และเป็นเศรษฐกิจที่ภาคการเงินขยายตัวต่อเนื่องอย่างรวดเร็วก่อนที่จะประสบกับวิกฤตทางเศรษฐกิจการเงินในปี 2550 อย่างไรก็ดีเพื่อเป็นการเปรียบเทียบ การศึกษาจะแสดงผลในกรณีของประเทศไทยด้วย แต่ทั้งนี้ในการประเมินผลที่ได้ต้องคำนึงถึงข้อจำกัดด้านข้อมูลจากผลิตภัณฑ์มวลรวมรายไตรมาสที่มีค่อนข้างสั้นและไม่มีข้อมูลเกี่ยวกับราคาอสังหาริมทรัพย์ที่ยาวเพียงพอ

สู่การประเมินวัฏจักรเศรษฐกิจที่สมบูรณ์…

การนำข้อมูลเกี่ยวกับพัฒนาการด้านการเงินมาประยุกต์ใช้นำไปสู่ประมาณการระดับการผลิตที่ยั่งยืนซึ่งคำนึงถึงบทบาทของปัจจัยทางการเงินในการเอื้อหรือฉุดรั้งเศรษฐกิจ โดยในช่วงที่ภาคการเงินขยายตัวอย่างรวดเร็ว ระดับการผลิตศักยภาพที่คำนึงถึงพัฒนาการนี้ควรจะต่ำกว่าเนื่องจากภาวะการเงินที่ผ่อนคลายอาจเอื้อให้เศรษฐกิจขยายตัวได้เร็วเกินกว่าที่จะสามารถดำรงต่อไปได้อย่างยั่งยืน ในทางตรงกันข้าม ในช่วงที่ภาคการเงินซบเซากิจกรรมทางเศรษฐกิจอาจจะถูกฉุดรั้งให้อยู่ในระดับที่ต่ำกว่าปรกติ ดังนั้นเมื่อคำนึงถึงปัจจัยดังกล่าวการประมาณการระดับการผลิตศักยภาพควรอยู่ในระดับที่สูงกว่าเพื่อชดเชยผลลบชั่วคราวของภาวะการเงินที่ตึงตัว

ภาพที่ 1  ช่องว่างการผลิตของสหรัฐฯ (หน่วยเป็นเปอร์เซ็น)


ที่มา: คำนวณโดยผู้เขียน

สำหรับสหรัฐฯ ทั้งสินเชื่อและราคาอสังหาริมทรัพย์มีนัยสำคัญในการอธิบายการเปลี่ยนแปลงของวัฏจักรเศรษฐกิจ โดยค่าสัมประสิทธิ์มีขนาดที่ใหญ่และมีนัยสำคัญทางสถิติทั้งคู่ และหากพิจารณาช่องว่างทางการผลิตที่ได้จากการประมาณการดังกล่าว จะเห็นว่าการนำข้อมูลจากปัจจัยทางการเงินมาใช้นำไปสู่ระดับการผลิตศักยภาพที่เปลี่ยนแปลงไปมากพอสมควร (ภาพที่ 1 ด้านซ้าย) โดยเฉพาะในช่วงก่อนวิกฤต ผลการศึกษาชี้ให้เห็นถึงระดับการผลิตที่อยู่สูงกว่าระดับศักยภาพอย่างชัดเจนเมื่อเทียบกับวิธีการ HP filter

ความแตกต่างระหว่างช่องว่างการผลิต finance-neutral กับประมาณการที่ได้มาจาก HP filter สะท้อนความสามารถของตัวแปรทางการเงินในการอธิบายการเคลื่อนไหวเชิงวัฏจักรของเศรษฐกิจ โดยด้านขวาของภาพที่ 1 แสดงให้เห็นถึงบทบาทของปัจจัยทางการเงินในการอธิบายช่องว่างการผลิต ซึ่งจะเห็นได้ชัดว่าอัตราการขยายตัวของสินเชื่อมีความสำคัญยิ่ง โดยเฉพาะในช่วงก่อนวิกฤตปี 2550

ในกรณีของประเทศไทย (ภาพที่ 2) การประมาณการช่องว่างการผลิตที่ควบรวมปัจจัยทางการเงินเข้ามามีความแตกต่างในทิศทางที่คาดเช่นกัน โดยในช่วงก่อนวิกฤตปี 1997 ผลที่ได้แสดงถึงช่องว่างการผลิตที่สูงกว่า HP filter ซึ่ง
บ่งบอกถึงการขยายตัวของเศรษฐกิจเกินระดับที่ยั่งยืนจากการขยายตัวของสินเชื่อที่สูงเป็นประวัติการณ์ในช่วงนั้น และเมื่อวิกฤตเกิดขึ้น ช่องว่างการผลิต finance neutral ที่ต่ำกว่า HP filter สะท้อนภาวะตึงตัวทางการเงินโดยเฉพาะจากสินเชื่อที่หดตัวอย่างรุนแรงซึ่งเป็น financial headwinds ต่อเศรษฐกิจในขณะนั้น อย่างไรก็ดีความแตกต่างระหว่างช่องว่างการผลิตทั้งสองไม่ได้มีขนาดที่ใหญ่เท่ากรณีของสหรัฐฯ ส่วนหนึ่งเนื่องจากช่วงอายุข้อมูลที่สั้น กอปรกับการขาดข้อมูลราคาอสังหาริมทรัพย์ซึ่งอาจกระทบต่อความสมบูรณ์ของภาพวัฏจักรการเงินที่ใช้ในการประมาณการ

ภาพที่ 2  ช่องว่างการผลิตของไทย (หน่วยเป็นเปอร์เซ็น)


ที่มา: คำนวณโดยผู้เขียน

…และเสถียรต่อกาลเวลา

ในการดำเนินนโยบาย ช่องว่างการผลิตเป็นเครื่องชี้สำคัญในการประเมินสภาวะเศรษฐกิจ อย่างไรก็ดี ข้อจำกัดหลักของประมาณการช่องว่างการผลิตในปัจจุบันคือความไม่เสถียรต่อกาลเวลาที่ผ่านไป (real-time robustness) โดยเมื่อมีข้อมูลใหม่ออกมาระดับของช่องว่างการผลิตในอดีตมักเปลี่ยนแปลงค่อนข้างมาก เสมือนประวัติศาสตร์ถูกจารึกใหม่ทุกครั้งที่มีการ update ข้อมูล ปัญหาดังกล่าวส่วนหนึ่งสะท้อนคุณลักษณะของวิธีการที่ใช้กันทั่วไปที่ให้น้ำหนักกับข้อมูลในช่วงท้าย sample มากเป็นพิเศษในการคำนวณแนวโน้มหรือ trend เมื่อเวลาผ่านไปการคำนวณ trend ณ จุดเดียวกันโดยใช้ข้อมูลมากขึ้นมักจะได้ผลที่เปลี่ยนไปมาก โดยเฉพาะ ณ จุดท้ายๆ ของช่วงข้อมูล (end-point problem)

ภาพที่ 3  ความเสถียรในมิติ real-time ของช่องว่างการผลิตกรณีของสหรัฐฯ (หน่วยเป็นเปอร์เซ็น)


“Real time” คือประมาณการ ณ แต่ละจุดที่ใช้เฉพาะข้อมูลที่มีจริง ณ เวลานั้น ในขณะที่ “Ex-post” คือประมาณการโดยใช้ข้อมูลทั้งหมดที่มี
ที่มา: OECD Economic Outlook; คำนวณโดยผู้เขียน

เพื่อเป็นการเปรียบเทียบความเสถียรของวิธีการต่างๆ ในการประมาณการช่องว่างการผลิต การวิเคราะห์ได้สร้างประมาณการ ณ แต่ละจุดในอดีตโดยนำเพียงข้อมูลที่มีจริง ณ เวลานั้นๆ มาใช้ (historical data vintages) และนำผลที่ได้ในแต่ละจุดมาประกอบต่อกันเพื่อได้ช่องว่างการผลิตแบบ real-time จากนั้นได้นำประมาณการช่องว่างการผลิตจากอดีตจนถึงปัจจุบันที่ใช้ข้อมูลทั้งหมดมาเปรียบเทียบ ความแตกต่างที่ปรากฏจะสะท้อนถึงความเสถียรของประมาณการช่องว่างการผลิตแบบ real-time ซึ่งเป็นสิ่งที่ใช้ในการดำเนินนโยบายในทางปฏิบัติ โดยกรณีศึกษาใช้ข้อมูลของสหรัฐฯ ซึ่งมีการจัดเก็บและเผยแพร่ข้อมูล real-time vintages ในอดีตที่สมบูรณ์

ภาพที่ 3 แสดงให้เห็นว่าช่องว่างการผลิต finance-neutral นั้นมีความเสถียรมากกว่าวิธีอื่นเป็นอย่างมาก ในกรณีของสหรัฐฯ absolute mean deviation ของส่วนต่างระหว่างประมาณการ real-time กับ ex-post ต่อ standard deviation ของช่องว่างการผลิต ex-post อยู่ที่ 0.19 สำหรับวิธีการ finance-neutral เทียบกับ 0.46  0.58 และ 0.65 สำหรับวิธีการ IMF OECD และ HP filter ตามลำดับ

ที่สำคัญ การประมาณการศักยภาพการผลิตโดยวิธีการของ IMF OECD และ HP filter ในช่วงก่อนวิกฤตซึ่ง วัฏจักรการเงินอยู่ในขาขึ้น ชี้ว่าระดับของกิจกรรมทางเศรษฐกิจ ณ ขณะนั้นอยู่ใกล้เคียงระดับการผลิตศักยภาพ การประมาณการเหล่านี้สามารถชี้ให้เห็นถึงการขยายตัวของเศรษฐกิจที่เกินตัวในช่วงดังกล่าวเพียงแค่ภายหลังวิกฤตเท่านั้น (ex-post) ในทางตรงกันข้าม การประมาณการที่อิงข้อมูลปัจจัยทางการเงินสามารถบ่งชี้ถึงการขยายตัวของเศรษฐกิจที่เกินตัวและไม่ยั่งยืนได้ ณ เวลานั้น (real-time) ในช่วงที่เศรษฐกิจการเงินกำลังรุ่งเรือง

ความสามารถของช่องว่างการผลิต finance-neutral ในการสะท้อนถึงความไม่ยั่งยืนของเศรษฐกิจแบบ real-time แสดงให้เห็นถึงประโยชน์ของวิธีการดังกล่าวที่สามารถช่วยเสริมการกำหนดนโยบายที่คำนึงถึงความเสี่ยงด้านเสถียรภาพการเงินอย่างสมบูรณ์มากขึ้นได้ รวมทั้งให้ภาพของวัฏจักรเศรษฐกิจที่แม่นยำกว่า

นอกเหนือจากนโยบายการเงินแล้ว การประยุกต์ใช้ finance neutral output gap ในการวิเคราะห์ความยั่งยืนของฐานะการคลังเป็นอีกบริบทหนึ่งที่ควรพิจารณา โดยองค์ประกอบสำคัญของการวิเคราะห์ดังกล่าว คือการประมาณการดุลการคลังที่ปรับด้วยวัฏจักรเศรษฐกิจ (structural fiscal balance) จุดประสงค์ของเกณฑ์ดังกล่าวคือการวัดดุลการคลังที่ขจัดผลของวัฏจักรเศรษฐกิจต่อรายได้และรายจ่ายออกไป ในช่วงที่เศรษฐกิจขยายตัวเร็ว รายได้ภาษีจะสูงเป็นพิเศษในขณะที่รายจ่ายจะลดลงโดยเฉพาะในด้านสวัสดิการ ส่งผลให้ดุลการคลังดีเป็นพิเศษ ในทางตรงกันข้าม ในช่วงที่เศรษฐกิจซบเซา รายได้ภาษีจะลดลงในขณะที่รายจ่ายจะสูงขึ้น เช่นจากการดูแลการว่างงาน ส่งผลให้ดุลการคลังแย่กว่าปรกติ การขจัดผลของวัฏจักรเศรษฐกิจดังกล่าวออกไปนำไปสู่บรรทัดฐานในการวัดจุดยืนและการประเมินฐานะการคลังที่ชัดเจนขึ้น ช่องว่างการผลิตที่สะท้อนเสถียรภาพของวัฏจักร เศรษฐกิจได้ดีกว่าย่อมสามารถบ่งบอกถึงความยั่งยืนของฐานะการคลังได้ดีกว่าเช่นกัน

ข้อสรุป

                  ปัจจัยทางการเงินมีอิทธิพลอย่างมากต่อพัฒนาการของเศรษฐกิจ การประมาณการระดับการกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่ยั่งยืนจึงควรคำนึงถึงพัฒนาการของวัฏจักรการเงิน และเป็นวิธีการหนึ่งที่เอื้อให้สามารถนำข้อมูลเกี่ยวกับภาคการเงินเข้ามาประมวลในการกำหนดนโยบายอย่างเป็นระบบ

เอกสารอ้างอิง

Alessi, L and C Detken (2009): “Real time early warning indicators for costly asset price boom/bust cycles: A role for global liquidity”, ECB Working Paper, no 1039.

Benes, J, K Clinton, R Garcia-Saltos, M Johnson, D Laxton, P Manchev and T Matheson (2010): “Estimating potential output with a multivariate filter”, IMF Working Paper, WP/10/285.

Borio, C, P Disyatat and M Juselius (2015), “Rethinking Potential Output: Embedding Information from the Financial Cycle,” PIER Discussion Paper, No. 5.

Borio, C and P Disyatat (2011): “Global imbalances and the financial crisis: Link or no link?”, BIS Working Papers, No. 346, June.

Drehmann, M, C Borio and K Tsatsaronis (2012), “Characterising the Financial Cycle: Don’t Lose Sight of the Medium Term!” BIS Working Papers, No. 380.

Okun, A (1962), “Potential GNP, Its Measurement and Significance,” Cowles Foundation, Yale University.

ข้อคิดเห็นที่ปรากฏในบทความนี้เป็นความเห็นของผู้เขียน ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับความเห็นของสถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์

READS: 107380