สถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์
aBRIDGEd

มองโครงสร้างภาคธุรกิจไทยผ่านข้อมูลผู้ถือหุ้น

เจาะลึกโครงสร้างความเป็นเจ้าของภาคธุรกิจและกลุ่มทุนไทย

ภาคธุรกิจเป็นองค์ประกอบสำคัญของระบบเศรษฐกิจ นอกจากจะเป็นหน่วยการผลิต และแหล่งจ้างงานแล้ว ยังเป็นช่องทางการออมและการสั่งสมความมั่งคั่งอย่างหนึ่งของครัวเรือนผ่านการถือหุ้นในบริษัท การศึกษาโครงสร้างความเป็นเจ้าของของภาคธุรกิจจึงไม่เพียงแต่ทำให้เราเข้าใจการถือครองและการดำเนินกิจการในภาคการผลิตของประเทศได้ดีขึ้น แต่ยังช่วยเติมเต็มองค์ความรู้เรื่องการเงินภาคครัวเรือน และเปิดมุมมองใหม่ในเรื่องการกระจายความมั่งคั่งและรายได้ของครัวเรือนอีกด้วย บทความนี้นำเสนอผลการศึกษาโครงสร้างความเป็นเจ้าของของบริษัทในประเทศไทยเบื้องต้นจากวิเคราะห์ข้อมูลรายผู้ถือหุ้นรายบริษัทกว่า 3.3 ล้านรายการ ซึ่งผลการศึกษาได้ชี้ให้เห็นนัยที่สำคัญของโครงสร้างการถือหุ้นต่อระบบเศรษฐกิจไทย

เจาะข้อมูลผู้ถือหุ้นกว่า 3.3 ล้านรายการ

งานวิจัยโดย Banternghansa and Samphantharak (2019) ได้วิเคราะห์ข้อมูลการถือครองหุ้นโดยใช้ข้อมูลรายผู้ถือหุ้นที่จัดเก็บโดยกรมพัฒนาธุรกิจการค้า กระทรวงพาณิชย์ ซึ่งครอบคลุมผู้ถือหุ้นในห้างหุ้นส่วนจำกัด บริษัทจำกัด และบริษัทมหาชนจำกัด ที่จดทะเบียนกับกรมพัฒนาธุรกิจการค้า ข้อมูลผู้ถือหุ้นนี้ประกอบด้วยชื่อและจำนวนหุ้นที่ผู้ถือหุ้นแต่ละรายถือในแต่ละกิจการ โดยผู้ถือหุ้นประกอบด้วยบุคคลธรรมดาและนิติบุคคล ทั้งผู้มีสัญชาติไทยและชาวต่างชาติ ทั้งนี้ ผู้ถือหุ้นที่เป็นนิติบุคคลยังถูกแบ่งได้เป็นหลายประเภท เช่น บริษัทอื่น ๆ ที่จดทะเบียนกับกรมพัฒนาธุรกิจการค้า บริษัทข้ามชาติ หน่วยงานรัฐบาลและรัฐวิสาหกิจ (เช่น กระทรวงการคลัง การไฟฟ้าฝ่ายผลิต) มหาวิทยาลัย มูลนิธิ สหกรณ์ และกองทุน (เช่น กองทุนรวม)

ข้อมูลที่ใช้ในการศึกษาประกอบด้วยการถือหุ้นทั้งสิ้น 3,337,197 รายการ ครอบคลุม 880,808 ธุรกิจ และ 2,150,711 ผู้ถือหุ้น โดยการศึกษานี้ได้ใช้ข้อมูลผู้ถือหุ้นของธุรกิจทุกแห่งที่ดำเนินกิจการอยู่ ณ สิ้นปี 2560 และมีการจดทะเบียนก่อนปี 2559 เนื่องจากธุรกิจที่เริ่มกิจการหลังจากนั้นยังไม่มีข้อมูลงบการเงินที่เพียงพอต่อการวิเคราะห์ร่วมกับข้อมูลการถือหุ้น

ทั้งนี้ ข้อมูลผู้ถือหุ้นที่ใช้ในการศึกษานี้ครอบคลุมเฉพาะธุรกิจที่จดทะเบียนในประเทศไทยเท่านั้น จึงไม่รวมข้อมูลความเป็นเจ้าของของ (1) ธุรกิจนอกระบบในประเทศไทยที่ไม่ได้จดทะเบียนกับกรมพัฒนาธุรกิจการค้า (2) ธุรกิจที่มีเจ้าของเป็นคนไทยแต่จดทะเบียนในต่างประเทศ และ (3) ธุรกิจต่างชาติที่จดทะเบียนในต่างประเทศถึงแม้ว่าจะมีการดำเนินกิจการในประเทศไทยก็ตาม

การถือหุ้นทางตรง

เมื่อเราศึกษาการถือหุ้นของธุรกิจไทยโดยคำนวณสัดส่วนการถือหุ้นทางตรง (direct ownership) ตามข้อมูลที่ธุรกิจแต่ละแห่งรายงานต่อกรมพัฒนาธุรกิจการค้า รูปที่ 1 ซึ่งแสดง histogram ของการกระจายตัวของสัดส่วนการถือหุ้นโดยตรงดังกล่าวได้เผยให้เห็นลักษณะการถือครองหุ้นในภาคธุรกิจที่น่าสนใจหลายประการ ดังนี้

รูปที่ 1 Histogram แสดงสัดส่วนการถือหุ้นทางตรง

ที่มา Banternghansa and Samphantharak (2019)

หากพิจารณาสัดส่วนการถือหุ้นแล้ว การถือหุ้นโดยตรงในสัดส่วนที่น้อยกว่า 1% ของจำนวนหุ้นในแต่ละบริษัทมีจำนวนรายการมากที่สุด รองลงมาเป็นการถือหุ้นระหว่าง 49-50% และการถือหุ้นมากกว่า 99% ตามลำดับ ซึ่งรายการการถือหุ้นต่ำกว่า 1% หรือสูงกว่า 99% ที่มีจำนวนมากนั้นเป็นการสะท้อนถึงข้อบังคับในเรื่องจำนวนผู้ถือหุ้นขั้นต่ำของบริษัทจดทะเบียนที่ยังมีผลบังคับใช้ในปี 2560 ส่วนรายการการถือหุ้นในสัดส่วน 49-50% ที่มีจำนวนค่อนข้างสูงสะท้อนถึงข้อจำกัดทางกฎหมายของการถือครองหุ้นในบางธุรกิจ (โดยเฉพาะชาวต่างชาติ) หรือสะท้อนถึงการประกอบการธุรกิจร่วมทุนที่ฝ่ายหนึ่งต้องการถือหุ้นเกินกึ่งหนึ่งเพื่อควบคุมการดำเนินกิจการของบริษัท

นอกจากนี้ การถือหุ้นในบางสัดส่วนมีความนิยมเป็นพิเศษ โดยเฉพาะการถือหุ้นในสัดส่วนทุก 5% และ 10% รวมถึงการถือหุ้นในสัดส่วน 33.33% (หนึ่งในสาม) ดังที่เห็นได้จากรูปที่ 1 เช่นกัน

การถือหุ้นทางอ้อม

นอกเหนือจากการถือหุ้นทางตรงในบริษัทแล้ว ความเป็นเจ้าของธุรกิจยังรวมถึงการถือหุ้นทางอ้อม (indirect ownership) ผ่านทางบริษัทต่าง ๆ ซึ่งเมื่อศึกษาข้อมูลรายการการถือครองหุ้นในมิติของประเภทของผู้ถือหุ้น เราสามารถจำแนกผู้ถือหุ้นออกได้เป็นสองประเภทใหญ่ ๆ คือ (1) ผู้ถือหุ้นที่เป็นนิติบุคคลอีกแห่งหนึ่งที่จดทะเบียนกับกรมพัฒนาธุรกิจการค้า ซึ่งเรามีข้อมูลว่าใครเป็นผู้ถือหุ้นของนิติบุคคลนี้อีกต่อหนึ่ง และ (2) ผู้ถือหุ้นสูงสุด (ultimate owner) ที่ไม่มีใครเป็นเจ้าของอีกต่อไป เช่น บุคคลธรรมดาทั้งไทยและต่างชาติ องค์กรภาครัฐ สหกรณ์ และมูลนิธิ ในการศึกษานี้ ผู้ถือหุ้นสูงสุดยังรวมถึงนิติบุคคลที่มีเจ้าของแต่ไม่มีข้อมูลที่จะสืบค้นผู้ถือหุ้นต่อได้ เช่น บริษัทที่จดทะเบียนในต่างประเทศ

รูปที่ 2 ตัวอย่างของการถือหุ้นทางตรงและทางอ้อม

ที่มา: คณะผู้เขียน

รูปที่ 2 ทางซ้าย แสดงตัวอย่างของการถือหุ้นทางตรงและทางอ้อมอย่างง่าย ๆ ในกรณีนี้ นาย X ถือหุ้นทางตรง 60% ในบริษัท ก นาย X ไม่ได้ถือหุ้นทางตรงในบริษัท ข แต่ถือหุ้นทางอ้อมในบริษัท ข ผ่านการถือหุ้นในบริษัท ก โดย นาย X ถือหุ้นในบริษัท ข จำนวน 0.6 x 0.1 = 0.06 หรือ 6% ส่วนรูปที่ 2 ทางขวา แสดงตัวอย่างของการถือหุ้นทางตรงและทางอ้อมที่ซับซ้อนยิ่งขึ้น ในกรณีนี้ นาย X ถือหุ้นในบริษัท ข ทั้งทางตรงและทางอ้อมจำนวนรวมทั้งสิ้น 0.5 (ทางตรง) + 0.6 x 0.1 (ทางอ้อม) = 0.56 หรือ 56% จากตัวอย่างในรูปที่ 2 เรากล่าวได้ว่า นาย X เป็นผู้ถือหุ้นสูงสุดของบริษัท ข ในขณะที่บริษัท ก ไม่ใช่ผู้ถือหุ้นสูงสุดของบริษัท ข เพราะบริษัท ก มีผู้ถือหุ้นอีกต่อหนึ่ง อันได้แก่ นาย X

การถือหุ้นทางอ้อมผ่านบริษัทต่างๆ โดยเฉพาะบริษัทขนาดใหญ่มีนัยสำคัญต่อภาคธุรกิจไทย การวิเคราะห์ข้อมูลรายการผู้ถือหุ้นพบว่า ถึงแม้ว่าผู้ถือหุ้นเกือบทั้งหมดในภาคธุรกิจไทยเป็นผู้ถือหุ้นสูงสุดในขณะที่ผู้ถือหุ้นน้อยกว่า 1% เป็นบริษัทที่จดทะเบียนกับกรมพัฒนาธุรกิจการค้า บริษัทส่วนน้อยนี้เป็นบริษัทที่มีขนาดใหญ่ไม่ว่าจะวัดขนาดจากสินทรัพย์ (total asset) ส่วนของผู้ถือหุ้น (total equity) รายรับ (total revenue) หรือกำไร (total profit) ดังแสดงในรูปที่ 3 ซึ่งชี้ให้เห็นว่าบริษัทขนาดใหญ่มีบทบาทสำคัญในภาคธุรกิจไทย ไม่เพียงแต่บริษัทเหล่านี้ทำการผลิตสินค้าและบริการต่าง ๆ ของตนเองแล้ว แต่ยังมีบทบาทในการเป็นเจ้าของบริษัทอื่น ๆ อีกด้วย

รูปที่ 3 สัดส่วนผู้ถือหุ้นสูงสุด (Ultimate Owners) และผู้ถือหุ้นที่เป็นบริษัทจดทะเบียนกับกรมพัฒนาธุรกิจการค้า (DBD Firms)

ที่มา: Banternghansa and Samphantharak (2019)

กลุ่มทุนไทย

การถือหุ้นทั้งทางตรงและทางอ้อมในบริษัทของผู้ถือหุ้นคนใดคนหนึ่ง หรือกลุ่มใดกลุ่มหนึ่ง (เช่น ครอบครัวเดียวกัน) ทำให้บริษัทหลายแห่งมีความสัมพันธ์เกี่ยวเนื่องผ่านการมีผู้ถือหุ้นร่วม ซึ่งกลุ่มบริษัทเหล่านี้มักถูกเรียกรวมกันว่า กลุ่มธุรกิจ (business group) โดยวงวิชาการเศรษฐศาสตร์ได้นิยามกลุ่มธุรกิจว่าเป็นกลุ่มที่ประกอบด้วยบริษัทมากกว่าหนึ่งแห่งที่มีการตัดสินใจต่าง ๆ ร่วมกัน ตามนิยามนี้ กลุ่มธุรกิจไม่ได้จำกัดเฉพาะธุรกิจที่มีการถือครองหุ้นร่วมกัน (common ownership) เท่านั้น แต่ยังรวมถึงกลุ่มบริษัทที่เชื่อมโยงกันผ่านความสัมพันธ์อื่น ๆ เช่น การมีกรรมการบริหารร่วมกัน (common directors) หรือผู้บริหารเป็นเพื่อนหรือจบสถาบันการศึกษาเดียวกัน ทั้งนี้ บริษัทที่มีเจ้าของเดียวกันอาจจะไม่อยู่ในกลุ่มธุรกิจเดียวกันก็ได้หากการตัดสินใจต่าง ๆ ของบริษัทมีการแยกจากกันอย่างเด็ดขาด อย่างไรก็ตาม งานศึกษาทางเศรษฐศาสตร์มักใช้ความเป็นเจ้าของร่วมของผู้ถือหุ้นจากครอบครัวเดียวกันเป็นหลักเกณฑ์ในการจัดกลุ่มธุรกิจในประเทศต่าง ๆ เนื่องจากโดยหลักการแล้ว ผู้ถือหุ้นเป็นผู้ทำการตัดสินใจทางธุรกิจ (โดยตรงหรือผ่านกรรมการบริษัท) การที่บริษัทมีผู้ถือหุ้นร่วมกันจึงทำให้การตัดสินใจทางธุรกิจร่วมกันมีโอกาสเกิดได้มาก[1] เนื่องจากเครือข่ายดังกล่าวเกิดจากความสัมพันธ์ผ่านการถือหุ้น ในบทความนี้ เราจึงเรียกกลุ่มธุรกิจดังกล่าวว่า กลุ่มทุน เพื่อแยกกลุ่มธุรกิจในรูปแบบนี้จากกลุ่มธุรกิจที่เกิดจากความสัมพันธ์ในรูปแบบอื่น ๆ

ความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทผ่านการถือครองหุ้นมีได้หลายรูปแบบ รูปที่ 4.1 แสดงความสัมพันธ์ผ่านการถือหุ้นแบบพีระมิด (pyramidal shareholding) ดังที่ได้อธิบายไว้ข้างต้นในรูปที่ 2 การถือหุ้นแบบนี้เรามักเรียกบริษัทผู้ถือหุ้นว่า บริษัทแม่ และบริษัทที่ถูกถือหุ้นว่า บริษัทลูก ความสัมพันธ์ผ่านการถือหุ้นระหว่างบริษัทอาจอยู่ในรูปแบบการถือหุ้นไขว้ (cross shareholding) ดังรูป 4.2 ในกรณีนี้ บริษัท ค ถือหุ้นในบริษัท ง ในขณะเดียวกัน บริษัท ง ก็ถือหุ้นในบริษัท ค ด้วยการถือหุ้นไขว้นี้อาจอยู่ในรูปแบบที่ซับซ้อนมากขึ้นดังรูป 4.3 ซึ่งบริษัท จ ถือหุ้นในบริษัท ฉ และบริษัท ฉ ถือหุ้นในบริษัท จ ทางอ้อมผ่านบริษัท ช[2]

รูปที่ 4 ตัวอย่างความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทผ่านการถือครองหุ้นในรูปแบบต่าง ๆ

ที่มา: คณะผู้เขียน

งานศึกษาโครงสร้างภาคธุรกิจไทยโดย Banternghansa and Samphantharak (2019) พบว่าภาคธุรกิจไทยมีกลุ่มทุนจำนวน 9,068 กลุ่ม โดยกลุ่มทุนมีความหลากหลายทั้งในมิติของจำนวนบริษัทในกลุ่ม มูลค่าสินทรัพย์ และประเภทของอุตสาหกรรม นอกจากนี้ ยังพบว่ากลุ่มทุนส่วนมากประกอบด้วยบริษัทเพียง 2-3 บริษัท และมีเพียง 13 กลุ่มทุนเท่านั้นที่มีบริษัทในกลุ่มมากกว่า 100 บริษัท โดยการศึกษาดังกล่าวได้วิเคราะห์เครือข่ายการถือหุ้นระหว่างบริษัทในภาคธุรกิจไทยโดยนิยามว่าบริษัทสองแห่งมีความสัมพันธ์ผ่านการถือหุ้นเมื่อบริษัทหนึ่งถือหุ้นโดยตรงในอีกบริษัทหนึ่งอย่างน้อย 20%

รูปที่ 5 แสดงตัวอย่างกลุ่มทุนไทยที่มีขนาด ความซับซ้อน และการกระจายตัวของอุตสาหกรรมต่างๆ กัน โดยวงกลมแต่ละวงแสดงบริษัทแต่ละบริษัท ขนาดของวงกลมแทนขนาดของบริษัท (โดยวัดจากมูลค่าสินทรัพย์รวม) สีของวงกลมแสดงอุตสาหกรรมที่บริษัทนั้นๆ ประกอบกิจการ ส่วนเส้นตามเข็มนาฬิกาแสดงการถือหุ้นจากบริษัทแม่ไปบริษัทลูก

รูปที่ 5 ตัวอย่างกลุ่มทุนไทย

ที่มา: Banternghansa and Samphantharak (2019)

เข้าใจกลุ่มทุนจากมุมมองทางเศรษฐศาสตร์

ในทางเศรษฐศาสตร์นั้น โครงสร้างองค์กรของธุรกิจถูกกำหนดโดยปัจจัยต่าง ๆ ในบางประเทศ บริษัทส่วนใหญ่ดำเนินธุรกิจหลากหลายประเภทโดยไม่ได้แบ่งการจดทะเบียนออกเป็นบริษัทย่อยๆ หลายบริษัท ในขณะที่ในหลายประเทศ รูปแบบของกลุ่มธุรกิจที่ประกอบด้วยบริษัทหลาย ๆ แห่งที่มีการจดทะเบียนแยกกันกลับพบได้แพร่หลาย ทั้งนี้ การที่เราพบโครงสร้างธุรกิจแบบกลุ่มบริษัทชี้ให้เห็นว่ารูปแบบดังกล่าวก่อให้เกิดประโยชน์ต่อธุรกิจมากกว่าต้นทุนที่เกิดจากการแยกธุรกิจออกเป็นส่วน ๆ ซึ่งลักษณะเฉพาะของการจดทะเบียนแยกบริษัทเมื่อเทียบกับการสร้างแผนกหรือฝ่าย (division) ภายในบริษัทเดียวกัน คือการที่บริษัทที่จดทะเบียนถือเป็นนิติบุคคลหนึ่งตามกฎหมาย ในขณะที่แผนกหรือฝ่ายยังคงเป็นส่วนหนึ่งของบริษัทใหญ่ การที่บริษัทแต่ละบริษัทในกลุ่มทุนมีสถานะเป็นนิติบุคคลโดยตัวเองมีข้อดีหลายประการต่อการทำธุรกิจ

ประการแรก การจดทะเบียนธุรกิจแยกเป็นหลายบริษัททำให้โครงสร้างการถือหุ้นของแต่ละบริษัทมีความยืดหยุ่น ทำให้กลุ่มธุรกิจสามารถระดมทุนจากผู้ถือหุ้นรายย่อยอื่น ๆ ที่มีความสนใจและมีความต้องการที่หลากหลายให้เข้ามาร่วมทุนในแต่ละบริษัทที่ดำเนินธุรกิจต่าง ๆ กันได้ตามความต้องการของผู้เข้ามาร่วมลงทุน ในขณะเดียวกันกลุ่มทุนก็ยังสามารถควบคุมการบริหารงานของธุรกิจได้อยู่ในฐานะผู้ถือหุ้นรายใหญ่

ประการที่สอง การระดมทุนจากผู้ถือหุ้นภายนอกกลุ่มยังรวมถึงการทำธุรกิจร่วมทุน (joint venture) กับพันธมิตรจากทั้งในประเทศและต่างประเทศ ซึ่งทำให้ธุรกิจสามารถเข้าถึงเทคโนโลยีการผลิตและขยายตลาดสินค้าใหม่ๆ ที่ตนยังไม่มีความชำนาญได้มากขึ้น

ประการที่สาม การแบ่งธุรกิจออกเป็นบริษัทย่อยยังอาจช่วยเพิ่มกำไรให้กลุ่มธุรกิจโดยรวม ในกรณีที่รัฐบาลมีนโยบายส่งเสริมวิสาหกิจขนาดเล็ก เช่น การเก็บภาษีในอัตราที่ต่ำกว่าบริษัทขนาดใหญ่

ประการสุดท้าย บริษัทแต่ละบริษัทเป็นนิติบุคคลที่มีขอบเขตความรับผิดชอบต่อหนี้สินที่จำกัด (limited liability) ในกรณีที่บริษัทใดบริษัทหนึ่งประสบปัญหาทางการเงินและล้มละลาย พันธะผูกพันต่อหนี้สินจะไม่ส่งต่อไปยังผู้ถือหุ้นและบริษัทอื่น ๆ ในกลุ่ม

นอกจากนี้ ยังมีเหตุผลอื่น ๆ เช่น กลุ่มธุรกิจช่วยสนับสนุนการขยายอาณาจักรธุรกิจ (empire building) การกระจายธุรกิจในหลายอุตสาหกรรม (industry diversification) หรือการเพิ่มอำนาจตลาด (market power) แต่เหตุผลเหล่านี้ไม่สามารถอธิบายว่าทำไมโครงสร้างธุรกิจแบบบริษัทเดี่ยวจึงไม่ช่วยให้บรรลุเป้าหมายเหล่านี้ได้ ทั้งที่โครงสร้างธุรกิจแบบบริษัทเดี่ยวน่าจะมีการรวมศูนย์​ (centralization) ซึ่งช่วยให้การตัดสินใจมีความเด็ดขาด ความขัดแย้งในการประสานงานระหว่างหน่วยธุรกิจต่าง ๆ ก็น่าจะที่ต่ำกว่าเมื่อเทียบกับบริษัทหลายแห่งที่จดทะเบียนแยกกัน[3]

นัยของโครงสร้างความเป็นเจ้าของในภาคธุรกิจต่อระบบเศรษฐกิจ

โครงสร้างความเป็นเจ้าของในภาคธุรกิจมีนัยต่อการดำเนินกิจการของบริษัทหลายประการ เช่น นัยต่อการตัดสินใจทางเงินของบริษัท (corporate finance) และนัยต่อธรรมาภิบาลบริษัท (corporate governance) ซึ่งเป็นหัวข้อที่จะนำเสนอในบทความ aBRIDGEd ในลำดับถัดไป ส่วนบทความนี้จะนำเสนอนัยของโครงสร้างความเป็นเจ้าของในภาคธุรกิจต่อระบบเศรษฐกิจโดยรวมสองประการ คือ นัยต่อการวัดการกระจุกตัวของภาคธุรกิจ และนัยต่อการวัดการกระจายตัวของรายได้และสินทรัพย์ธุรกิจของครัวเรือน

การกระจุกตัวของภาคธุรกิจ

ในระบบเศรษฐกิจที่กลุ่มทุนมีบทบาทสูง การวัดการกระจุกตัวของภาคธุรกิจมีแนวโน้มที่จะต่ำกว่าการกระจุกตัวที่เป็นจริง โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากบริษัทหลายแห่งในกลุ่มทุนเดียวกันประกอบกิจการในอุตสาหกรรมเดียวกัน การที่บริษัทหลายแห่งมีเจ้าของร่วมกันและมีการตัดสินใจทางธุรกิจร่วมกันนั้นทำให้ขอบเขตของธุรกิจ (boundary of the firm) ไม่ได้ถูกจำกัดโดยนิยามทางกฎหมายของบริษัทนิติบุคคลรายใดรายหนึ่งเท่านั้น การวัดการกระจุกตัวจึงต้องพิจารณาความเป็นเจ้าของร่วมกันของบริษัทต่าง ๆ รูปที่ 6 แสดงตัวอย่างการคำนวณการกระจุกตัวในอุตสาหกรรมจากดัชนี Herfindahl-Hirschman Index (HHI) โดยรูปด้านซ้ายแสดงส่วนแบ่งตลาดของแต่ละบริษัทในอุตสาหกรรมหนึ่งซึ่งมีบริษัทดำเนินกิจการอยู่ 6 บริษัท เมื่อพิจารณาในระดับบริษัท จะพบว่าดัชนี HHI ของอุตสาหกรรมนี้มีค่าเท่ากับ 0.462 แต่หากเราพิจารณาว่าบางบริษัทในอุตสาหกรรมนี้อยู่ในกลุ่มทุนเดียวกัน (2 กลุ่มทุน กลุ่มทุนละ 2 บริษัท) จำนวนธุรกิจที่ดำเนินกิจการในอุตสาหกรรมนี้จึงเสมือนว่ามีเพียง 4 ธุรกิจเท่านั้น ดังที่แสดงในรูปด้านขวา ในกรณีนี้ การกระจุกตัวย่อมมีค่าสูงขึ้น ซึ่งสะท้อนให้เห็นจากดัชนี HHI ที่คำนวณโดยนำข้อมูลกลุ่มทุนมาร่วมพิจารณามีค่าสูงขึ้นเป็น 0.558

รูปที่ 6 ตัวอย่างการคำนวณการกระจุกตัวในอุตสาหกรรม

ที่มา: Apaitan et al (2019)

การที่กลุ่มทุนมีบทบาทสูงในภาคธุรกิจไทย กลุ่มทุนจึงมีผลต่อการกระจุกตัวของอุตสาหกรรมโดยเฉพาะอย่างยิ่ง กลุ่มทุนที่มีบริษัทหลายรายประกอบกิจการในอุตสาหกรรมเดียวกัน รูปที่ 7 แสดงค่า HHI ของอุตสาหกรรม 10 อุตสาหกรรม (แบ่งตามรหัส ISIC 4 หลัก) ที่กลุ่มทุนมีผลต่อดัชนี HHI สูงสุด ได้แก่ การผลิตสุรา การผลิตเบียร์ การขายส่งเครื่องดื่ม การผลิตพลาสติก การผลิตกล่องกระดาษ การผลิตก๊าซ การผลิตปูนซีเมนต์ การผลิตอิฐ และการผลิตน้ำตาล โดยแท่งสีน้ำเงินแสดงค่าการกระจุกตัวที่ไม่ได้นำข้อมูลกลุ่มทุนมาร่วมคำนวณ แท่งสีส้มแสดงผลของกลุ่มทุนต่อการกระจุกตัว และความสูงรวมของแท่งแสดงถึงค่าการกระจุกตัวที่นำข้อมูลกลุ่มทุนมาประกอบการคำนวณ

รูปที่ 7 ค่า HHI ของอุตสาหกรรม 10 อุตสาหกรรม (แบ่งตามรหัส ISIC 4 หลัก) ที่กลุ่มทุนมีผลต่อดัชนี HHI สูงสุด

ที่มา: Apaitan et al (2019)

การกระจายตัวของรายได้และความมั่งคั่งของครัวเรือน

ความเข้าใจโครงสร้างการถือหุ้นยังเป็นส่วนสำคัญที่ช่วยให้เราเข้าใจการกระจายตัวของรายได้และความมั่งคั่งของครัวเรือนอย่างลึกซึ้งขึ้น เนื่องจากการถือครองหุ้นในบริษัทเป็นการถือครองสินทรัพย์ ประเภทหนึ่งของครัวเรือน และในทางทฤษฎีเศรษฐศาสตร์ ผลกำไรของบริษัทซึ่งส่งผลให้สินทรัพย์ดังกล่าวมีมูลค่าเพิ่มขึ้น อาจนับได้ว่าเป็นรายได้ส่วนหนึ่งของครัวเรือนเช่นกัน ถึงแม้ว่ากำไรดังกล่าวอาจจะยังมิได้ถูกแจกจ่ายเป็นเงินปันผลให้กับครัวเรือนก็ตาม

งานศึกษาเรื่องการกระจายรายได้และความมั่งคั่งของครัวเรือนที่ผ่านมาส่วนมากไม่นำมูลค่าหุ้นและกำไรของธุรกิจมาร่วมพิจารณา เหตุผลสำคัญประการหนึ่งคือ การขาดข้อมูลการถือครองหุ้นของครัวเรือนโดยเฉพาะในบริษัทที่ไม่ได้มีการจดทะเบียนซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ นอกจากนี้ โครงสร้างกลุ่มทุนที่ซับซ้อนโดยเฉพาะการถือหุ้นทางอ้อมยังทำให้การคำนวณมูลค่าหุ้นและสัดส่วนกำไรของผู้ถือหุ้นสูงสุด (ultimate owner) แต่ละรายทำได้ยากยิ่งขึ้น[4]

การศึกษาโดย Banternghansa and Samphantharak (2019) พบว่า ในปี 2560 ผู้ถือหุ้น 500 คนมีสัดส่วนถึง 30% ในกำไรรวมของภาคธุรกิจไทย โดยสัดส่วนนี้คิดเป็นกำไรเฉลี่ย 3,098 ล้านบาทต่อคน นอกจากนี้ มูลค่า (ทางบัญชี) ของส่วนผู้ถือหุ้นสูงสุด 500 คน มีสัดส่วนถึง 36% ของภาคธุรกิจทั้งหมด ซึ่งผลการศึกษาดังกล่าวได้มาจากการคำนวณสัดส่วนการถือหุ้นของผู้ถือหุ้นสูงสุดแต่ละรายในแต่ละบริษัท ซึ่งเมื่อนำสัดส่วนดังกล่าวมาคำนวณร่วมกับส่วนของผู้ถือหุ้น (total equities) และรายได้สุทธิ (net income) และพิจารณารวมทุกบริษัทที่ผู้ถือหุ้นแต่ละรายมีการถือครองหุ้นทั้งทางตรงและทางอ้อม ทำให้เราทราบถึงมูลค่าทางบัญชีของหุ้นและส่วนแบ่งรายได้สุทธิของภาคธุรกิจของผู้ถือหุ้นแต่ละราย

ทั้งนี้ ผลการศึกษาดังกล่าวมีข้อจำกัดที่สำคัญบางประการ ประการแรก มูลค่าของส่วนผู้ถือหุ้นนี้เป็นมูลค่าทางบัญชี (book value) ไม่ใช่มูลค่าที่แท้จริงในตลาด (market value) ซึ่งไม่สามารถคำนวณได้เนื่องจากบริษัทส่วนใหญ่ในภาคธุรกิจไทยไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ประการที่สอง หากสัดส่วนกำไรของผู้ถือหุ้นถูกนำไปใช้ในการลงทุนขยายธุรกิจ มูลค่าของส่วนของผู้ถือหุ้นย่อมยิ่งเพิ่มมากขึ้น การใช้กำไรรายปีเป็นตัววัดการเพิ่มขึ้นของความมั่งคั่งทางธุรกิจของผู้ถือหุ้นจึงไม่ได้รวมการเพิ่มขึ้นหรือลดลงในมูลค่าของทุน (capital gain or capital loss) ประการที่สาม เนื่องจากสัดส่วนของผู้ถือหุ้นในกำไรของบริษัทเป็นมูลค่ากำไรที่ยังไม่ได้มีการแจกจ่ายไปยังผู้ถือหุ้น การมีส่วนแบ่งในกำไรนี้จึงไม่ได้หมายความว่าผู้ถือหุ้นมีสภาพคล่องเพิ่มขึ้นแต่อย่างใด ประการสุดท้าย ข้อมูลที่ใช้วิเคราะห์นี้ไม่ได้รวมธุรกิจที่ไม่ได้จดทะเบียนกับกรมพัฒนาธุรกิจการค้า ทั้งธุรกิจนอกระบบ และบริษัทข้ามชาติ และไม่รวมการถือหุ้นผ่านตัวแทน (nominee) อีกด้วย

บทสรุป

บทความนี้นำเสนอผลการศึกษาโครงสร้างภาคธุรกิจไทยจากข้อมูลผู้ถือหุ้น โดยชี้ให้เห็นว่าภาคธุรกิจไทยมีการกระจุกตัวในมิติของความเป็นเจ้าของที่สูง ซึ่งมีนัยต่อความเหลื่อมล้ำของความมั่งคั่งและรายได้ของครัวเรือนโดยรวม แต่เนื่องจากความเหลื่อมล้ำในมิติดังกล่าวเกิดจากการเพิ่มขึ้นของมูลค่าของสินทรัพย์ที่ยังไม่ได้แจกจ่ายให้ครัวเรือน การลดความเหลื่อมล้ำในมิตินี้จึงต้องเป็นการลดความเหลื่อมล้ำในภาคธุรกิจ ซึ่งไม่สามารถทำได้โดยนโยบายภาษีเงินได้บุคคลธรรมดาหรือเงินช่วยเหลือที่ให้แก่ครัวเรือน

อย่างไรก็ตาม เนื่องจากการกระจุกตัวของความเป็นเจ้าของมีความสัมพันธ์ต่อการกระจุกตัวของการผลิต การลดความเหลื่อมล้ำในภาคธุรกิจโดยนโยบายภาษีเงินได้นิติบุคคลอาจก่อให้เกิดผลกระทบทางลบต่อการจ้างงานและธุรกิจรายย่อยที่ต้องพึ่งพิงธุรกิจรายใหญ่ นโยบายที่เหมาะสมจึงควรเป็นการส่งเสริมการแข่งขันเพื่อลดกำไรอันเกิดจากการผูกขาด และเพิ่มการกระจายกำไรไปสู่ผู้ผลิตมากรายยิ่งขึ้น

ทั้งนี้ นโยบายส่งเสริมผู้เล่นรายใหม่โดยเฉพาะวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อมต้องคำนึงถึงมิติด้านความเป็นเจ้าของด้วย โดยหลีกเลี่ยงการส่งเสริมธุรกิจรายใหม่ที่มีเจ้าของร่วมกับธุรกิจรายเดิม

เอกสารอ้างอิง

Apaitan, Tosapol, Chanont Banternghansa, Archawa Paweenawat and Krislert Samphantharak (2019). “Towards a Competitive Thailand: The Role of Market Power and Business Dynamism.” Paper Bank of Thailand Symposium 2019.

Banternghansa, Chanont and Krislert Samphantharak (2019). “Understanding Corporate Thailand II: Ownership.” Discussion Paper, Puey Ungphakorn Institute for Economic Research, forthcoming.

Colpan, Asli M., Takashi Hikino, and James R. Lincoln (2010). The Oxford Handbook of Business Groups. New York: Oxford University Press.

Hewison, Kevin (2019). “Crazy Rich Thais: Thailand’s Capitalist Class, 1980–2019.” Journal of Contemporary Asia, Taylor and Francis Online, published August 20.

Samphantharak, Krislert (2019). “Family Business Groups and Economic Development in Southeast Asia.” Discussion Paper, Puey Ungphakorn Institute for Economic Research, forthcoming.

[1] งานศึกษาเกี่ยวกับกลุ่มธุรกิจในประเทศต่างๆ สามารถค้นคว้าได้จาก Colpan, Hikino, and Lincoln (2010)
[2] นอกจากนี้ บริษัทหลายบริษัทอาจมีความสัมพันธ์ผ่านการถือหุ้นโดยผู้ถือหุ้นคนเดียวกันโดยไม่มีการถือหุ้นระหว่างบริษัทกันเองก็ได้ เช่น บริษัท ด และบริษัท ธ ไม่ได้มีความสัมพันธ์ผ่านการถือหุ้นระหว่างกันโดยตรง แต่ทั้งสองบริษัทมีความสัมพันธ์ผ่านเจ้าของร่วม
[3] ศึกษารายละเอียดเพิ่มเติมได้จาก Samphantharak (2019)
[4] สำหรับการศึกษาในกรณีของประเทศไทย กรณียกเว้นหนึ่งคืองานศึกษาเรื่องความเหลื่อมล้ำของ Hewison (2019) ซึ่งวิเคราะห์ความมั่งคั่งที่รวมถึงการถือครองหุ้นของกลุ่มคนที่ร่ำรวยที่สุดของประเทศจากการประมาณการโดยนิตยสาร Forbes

ข้อคิดเห็นที่ปรากฏในบทความนี้เป็นความเห็นของผู้เขียน ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับความเห็นของสถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์

READS: 465