สงครามค่าเงิน…ใครได้ประโยชน์

สงครามค่าเงิน (Currency War) คือ สงครามที่ประเทศต่าง ๆ แข่งขันกันลดค่าเงินของประเทศตนโดยมีเป้าหมายหลักเพื่อกระตุ้นการส่งออกและส่งเสริมการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจภายในประเทศ ซึ่งการลดค่าเงินหยวนของทางการจีนอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ปลายปีที่ผ่านมาทำให้หลายฝ่ายมีความกังวลว่า เหตุการณ์ดังกล่าวอาจเป็นชนวนของการเกิดสงครามค่าเงิน เพราะการที่ค่าเงินหยวนลดลงจะทำให้สินค้าส่งออกของจีนในต่างประเทศมีราคาถูกลงและสินค้านำเข้าจากต่างประเทศในจีนมีราคาแพงขึ้น ความได้เปรียบทางด้านราคาของจีนอาจนำไปสู่การส่งออกที่เพิ่มสูงขึ้นและการนำเข้าที่ลดลง สุดท้ายประเทศที่ได้รับผลกระทบจากจีนอาจเลือกลดการเสียเปรียบทางด้านราคาโดยการลดค่าเงินของประเทศตนลง

อันที่จริงแล้ว ความกังวลเกี่ยวกับสงครามค่าเงินไม่ได้เพิ่งเกิดขึ้น เพราะหลังจากวิกฤตการณ์การเงินโลกครั้งที่ผ่านมา การที่ประเทศพัฒนาแล้วเช่น สหรัฐอเมริกา สหราชอาณาจักร ญี่ปุ่นและกลุ่มประเทศยูโรโซน ดำเนินนโยบายการเงินแบบขยายตัวโดยการอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบภายใต้สถานการณ์อัตราดอกเบี้ยที่เข้าใกล้ศูนย์นั้น ส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อและค่าเงินของประเทศอื่น ๆ เพิ่มสูงขึ้น ความสามารถในการแข่งขันลดลง และนำไปสู่ประเด็นเกี่ยวกับสงครามค่าเงิน (Eichengreen, 2013) ประเทศต่าง ๆ หันไปใช้นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อสนับสนุนการเติบโตภายในประเทศโดยการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำ เช่น โดยการซื้อทุนสำรองระหว่างประเทศ การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย และรวมถึงการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุน

จากงานศึกษา Levy-Yeyati, Sturzenegger and Gluzmann (2013) พบว่าปริมาณการถือทุนสำรองระหว่างประเทศของประเทศต่าง ๆ ที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างมากแสดงให้เห็นถึงความพยายามของประเทศที่ต้องการรักษาค่าเงินของตนให้อยู่ในระดับต่ำ ส่วน Fratzscher (2014) พบว่ามูลเหตุหลักของการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนระหว่างประเทศ คือ เพื่อรักษาค่าเงินของประเทศให้อยู่ในระดับต่ำ สำหรับการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายนั้น หลังจากวิกฤตการณ์การเงินโลกครั้งล่าสุด ธนาคารกลางในหลายประเทศได้ประกาศลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อแก้ปัญหาเงินทุนไหลเข้าและตอบสนองต่อนโยบายการลดอัตราดอกเบี้ยในประเทศอื่น ๆ ด้วยมีความกังวลเกี่ยวกับการแข็งค่าของเงินภายในประเทศตนเป็นสำคัญ²

บทความนี้สรุปผลจาก Cumperayot and Kouwenberg (2016) ที่ศึกษาว่าความพยายามในการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำโดยการจัดการค่าเงินและการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนสนับสนุนการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศได้จริงหรือไม่ โดยใช้ข้อมูลจาก 185 ประเทศ ระหว่างปี ค.ศ. 1975 ถึง ปี ค.ศ. 2009

ในการตอบคำถามสำคัญนี้ มีสามประเด็นย่อยที่ต้องพิจารณา³

หนึ่ง การรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำเท่าใด จึงถือว่าต่ำ ในงานนี้ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำเมื่อค่าเงินที่วัดโดยอัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริงต่ำกว่าค่าเงินที่ควรจะเป็นตามแบบจำลอง Balassa-Samuelson ซึ่งแสดงค่าเงินที่แท้จริงตามดุลยภาพ ณ ระดับความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีการผลิตของประเทศระดับหนึ่ง ๆ

สอง การเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศวัดอย่างไร งานนี้วัดประโยชน์ของการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำโดยใช้อัตราการเปลี่ยนแปลงรายปีของ real GDP per capita เฉลี่ยในช่วงเวลา 5 ปี ซึ่งแสดงอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แท้จริง ไม่ใช่การเติบโตแบบชั่วครั้งชั่วคราว

สาม ทราบได้อย่างไรว่า ค่าเงินที่อยู่ในระดับต่ำเป็นผลจากการดำเนินนโยบายของทางการ งานนี้พิจารณาค่าเงินที่อยู่ในระดับต่ำที่เพิ่มขึ้นเมื่อประเทศมีการจัดการค่าเงินและมีการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนเพิ่มสูงขึ้น โดยวัดระดับการจัดการค่าเงินของประเทศที่เพิ่มสูงขึ้นเมื่อประเทศเปลี่ยนระบบอัตราแลกเปลี่ยนจากแบบคงที่และแบบลอยตัวโดยเสรีมาเป็นระบบอัตราแลกเปลี่ยนที่ทางการเข้าดูแลค่าเงิน⁴ และวัดการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนโดยใช้ดัชนี Financial openness ของ Chinn and Ito (2006) ซึ่งแสดงเสรีภาพการไหลเข้าออกของเงินทุนตามที่ทางการกำหนด

ในสงครามค่าเงิน การดูแลให้เงินภายในประเทศมีค่าต่ำมักทำโดยการใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย การลดอัตราดอกเบี้ย การเข้าแทรกแซงในตลาดเงินตราต่างประเทศโดยการซื้อทุนสำรองระหว่างประเทศ และการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนระหว่างประเทศ โดยเครื่องมือเหล่านี้มีวัตถุประสงค์เพื่อช่วยเพิ่มอุปทานของเงินภายในประเทศ หรือเพิ่มอุปสงค์ต่อเงินตราต่างประเทศ ทำให้ค่าของเงินภายในประเทศลดลงเมื่อเทียบกับเงินตราต่างประเทศ และในระยะสั้นขณะที่ราคาสินค้าและบริการยังไม่เปลี่ยนแปลง ค่าที่แท้จริงของเงินภายในประเทศจะลดลง ซึ่งหมายถึงราคาสินค้าและบริการของประเทศถูกลงเมื่อเทียบกับราคาสินค้าและบริการในต่างประเทศ ความสามารถในการแข่งขันของประเทศจึงน่าจะเพิ่มสูงขึ้น⁵

แต่ความจริงแล้ว จากงานศึกษาของ Rodrik (2008) และ Cumperayot and Kouwenberg (2016) พบว่านอกเหนือจากนโยบายข้างต้นที่คุ้นเคยแล้ว ประเทศสามารถทำให้ค่าที่แท้จริงของเงินภายในประเทศลดลงได้โดยการลดการใช้จ่ายของภาครัฐ การเพิ่มการออมภายในประเทศ และการลดอัตราเงินเฟ้อ เพราะนโยบายการคลัง นโยบายทางด้านรายได้ หรือนโยบายทางด้านการออมที่ทำให้การออมของประเทศสูงกว่าการลงทุน ทำให้ประเทศมีรายได้เหนือรายจ่าย มีผลทำให้อุปสงค์โดยรวมของประเทศลดลง ราคาสินค้าและบริการของประเทศถูกลงเมื่อเทียบกับราคาในต่างประเทศ ซึ่งหมายถึงค่าที่แท้จริงของเงินภายในประเทศที่ลดลงผ่านการลดลงของระดับราคาภายในประเทศ แทนการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยน

ในส่วนนี้ผู้วิจัยได้ทำการศึกษาว่า หากประเทศทำให้ค่าที่แท้จริงของเงินภายในประเทศอยู่ในระดับต่ำโดยการจัดการค่าเงินและการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนซึ่งเป็นกลยุทธที่มักใช้ในสงครามค่าเงิน นโยบายดังกล่าวจะส่งผลดีต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศอย่างมีนัยสำคัญหรือไม่ โดยใช้ Two-stage regressions และ Mediation method

ผลการศึกษาตามรูปที่ 1 แสดงให้เห็นว่าเมื่อใช้ Two-stage regressions โดยแบ่งการประมาณการณ์ออกเป็นสองกรณี คือ กรณีที่ทางการเข้าจัดการค่าเงินและจำกัดเสรีภาพการไหลเข้าออกของเงินทุน (ฝั่งซ้ายของรูปที่ 1) และกรณีที่ทางการใช้นโยบายอื่น ๆ ได้แก่ นโยบายการคลัง นโยบายการออม และนโยบายอัตราเงินเฟ้อ (ฝั่งขวาของรูปที่ 1) การดำเนินนโยบายในทั้งสองกรณีนี้สามารถอธิบายการที่ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำกว่าที่ควรจะเป็นได้อย่างมีนัยสำคัญ โดยเมื่อวัดจาก $R^2$ กลยุทธที่มักใช้ในสงครามค่าเงินสามารถอธิบายการที่ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำได้เกือบ 8% แต่ทว่าค่าเงินที่อยู่ในระดับต่ำที่เกิดขึ้นภายใต้กลยุทธเหล่านี้ไม่มีความสัมพันธ์เชิงบวกกับการเติบโตทางเศรษฐกิจอย่างมีนัยสำคัญ

ที่น่าสนใจคือ ปัจจัยทางด้านฝั่งขวาของรูปที่ 1 สามารถอธิบายการที่ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำได้ 16.8% และค่าเงินที่อยู่ในระดับต่ำที่เกิดขึ้นภายใต้นโยบายเหล่านี้ส่งผลบวกต่อการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจอย่างมีนัยสำคัญ กล่าวคือ หากนโยบายเหล่านี้ทำให้ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำเพิ่มขึ้น 100% อัตราการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศจะเพิ่มขึ้นถึง 8.9% โดยเฉลี่ยต่อปี

รูปที่ 2 แสดงผลการศึกษาเมื่อใช้ Mediation method ในการแยกผลของนโยบายที่มีต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจผ่านการรักษาค่าเงินให้อยู่ในระดับต่ำ (ผลทางอ้อม) ออกจากผลของนโยบายที่มีต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจโดยตรง (ผลทางตรง) ซึ่งจากตารางแสดงให้เห็นว่าหากประเทศเปลี่ยนจากระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบคงที่มาเป็นแบบมีการจัดการ การเปลี่ยนแปลงดังกล่าวจะทำให้อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศเพิ่มขึ้น 0.24% โดยเฉลี่ยต่อปีผ่านทางการรักษาค่าเงินให้อยู่ในระดับต่ำ (ผลทางอ้อม) ในขณะที่ผลทางตรงแสดงให้เห็นว่านโยบายดังกล่าวเป็นผลเสียต่อระบบเศรษฐกิจ เพราะมีผลทำให้อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศลดลง 0.77% โดยเฉลี่ยต่อปี

จากตัวเลขที่ประมาณการณ์ได้ ยังพบว่าหากทางการเพิ่มการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนโดยทำให้ดัชนี Financial openness ลดลงหนึ่งส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน (1.525) ค่าเงินจะอยู่ในระดับต่ำมากขึ้นและจะส่งผลให้ประเทศเติบโตเพิ่มขึ้น 0.06% โดยเฉลี่ยต่อปี ในขณะที่ผลทางตรงของนโยบายนี้ คือ อัตราการเติบโตของประเทศที่ลดลง 0.35% โดยเฉลี่ยต่อปี ในกรณีของประเทศไทยซึ่ง ณ ปี ค.ศ. 2013 ดัชนีอยู่ที่ประมาณ -1.2 หากมีการเปิดเสรีการเคลื่อนย้ายเงินทุนเพิ่มขึ้นจนดัชนีอยู่ที่ 0.325 (ค่าเฉลี่ยของดัชนีสำหรับทุกประเทศ ณ ปี ค.ศ. 2013 อยู่ที่ 0.375) อัตราการเติบโตของไทยจะเพิ่มขึ้น 0.35% โดยเฉลี่ยต่อปี ขณะที่การแข็งค่าของเงินบาทจากนโยบายนี้จะทำให้อัตราการเติบโตของประเทศลดลง 0.06% โดยเฉลี่ยต่อปี

สำหรับนโยบายอื่น ๆ นั้น ในงานนี้พบว่าการลดลงของรายจ่ายภาครัฐ การเพิ่มขึ้นของระดับการออม และการลดลงของอัตราเงินเฟ้อจะส่งผลดีทั้งทางตรงและทางอ้อมต่อการเจริญเติบโตของระบบเศรษฐกิจ⁶ แต่ผลทางตรงมีขนาดใหญ่กว่าผลทางอ้อมอย่างมาก ซึ่งแตกต่างจากกลยุทธที่มักใช้ในสงครามค่าเงิน เพราะแม้การเข้าจัดการค่าเงินและการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนจะช่วยให้ประเทศสามารถรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำ ซึ่งอาจเป็นผลดีต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจ แต่มาตรการเหล่านี้มีผลทางตรงซึ่งเป็นลบต่อการเติบโตของระบบเศรษฐกิจ และผลทางตรงนี้มีขนาดใหญ่กว่าผลทางอ้อมที่เป็นบวกอย่างมาก ดังนั้นกลยุทธที่ใช้ในสงครามค่าเงินเหล่านี้น่าจะก่อให้เกิดผลโดยรวมที่เป็นลบต่อระบบเศรษฐกิจ

นักวิชาการส่วนใหญ่มองว่าสงครามค่าเงินจะก่อให้เกิดผลเสียต่อระบบเศรษฐกิจโลกโดยรวม ขณะที่ในระดับประเทศ ยังไม่มีข้อสรุปที่แน่ชัดเกี่ยวกับผลดีของการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำต่อการเติบโตภายในประเทศ งานนี้พบว่าการเข้าจัดการค่าเงินและจำกัดเสรีภาพการไหลเข้าออกของเงินทุนซึ่งเป็นมาตรการที่มักใช้ในสงครามค่าเงินสามารถช่วยรักษาค่าเงินให้อยู่ในระดับต่ำ แต่ไม่พบหลักฐานว่าการทำให้ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำด้วยวิธีดังกล่าวนี้ส่งผลดีต่อการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ ในทางกลับกันงานนี้พบว่ามาตรการเหล่านี้ส่งผลเสียต่อระบบเศรษฐกิจมากกว่าผลดีที่อาจได้จากการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำ และเมื่อใช้ตัวแปรอื่นในการวัดระดับการจัดการค่าเงินและการควบคุมเงินทุน ข้อสรุปนี้ไม่เปลี่ยนแปลง

นอกจากนั้น งานนี้ยังพบว่าการลดลงของรายจ่ายภาครัฐ การเพิ่มขึ้นของระดับการออม และการลดลงของอัตราเงินเฟ้อสามารถช่วยทำให้ค่าเงินอยู่ในระดับต่ำเพิ่มมากขึ้นซึ่งก่อให้เกิดผลดีต่อการเติบโตของระบบเศรษฐกิจ แต่ผลดีที่เกิดขึ้นนี้มีขนาดเล็กมากเมื่อเทียบกับผลดีที่นโยบายเหล่านี้มีต่อระบบเศรษฐกิจโดยตรง ดังนั้นผลการประมาณการณ์ทางเศรษฐมิติในงานนี้จึงเป็นหลักฐานที่สนับสนุนแนวคิดที่ว่า ความพยายามในการรักษาค่าเงินไว้ในระดับต่ำโดยการจัดการค่าเงินและการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนไม่ก่อให้เกิดผลดีต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศ หากเป้าหมายของการเข้าร่วมสงคราม คือ การเติบโตทางเศรษฐกิจที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างยั่งยืน จากงานนี้สรุปได้ว่า ประเทศไม่ได้ประโยชน์จากสงครามนี้

Chinn, M. and H. Ito, (2006), “What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions,” Journal of Development Economics 81, 163–192.

Cumperayot, P. and R. Kouwenberg, (2016): “Currency Wars Who Gains from the Battle?” Available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2714277.

Eichengreen, B., (2013): “Currency War or International Policy Coordination?,” Journal of Policy Modeling 35, 425–433.

Fratzscher, M., (2014): “Capital Controls and Foreign Exchange Policy,” Central Banking, Analysis, and Economic Policies Book Series 18, 205–253.

Levy-Yeyati, E., F. Sturzenegger, and P.A. Glüzmann, (2013): “Fear of Appreciation,” Journal of Development Economics 101, 233–247.

Rodrik, D., (2008): “The Real Exchange Rate and Economic Growth,” Brookings Papers on Economic Activity 2, 365–412.