อิสรภาพเชิงนโยบายกับความเชื่อมโยงทางการเงิน

เป็นที่ทราบกันดีว่าตลาดการเงินโลกในปัจจุบันมีความเชื่อมโยงสูง เงินทุนสามารถเคลื่อนย้ายอย่างรวดเร็วในปริมาณมากจนสร้างความผันผวนให้กับตลาดการเงินทั่วโลกได้ในวงกว้าง ในหลายครั้งความผันผวนดังกล่าวก็ดูจะมีสาเหตุจากปัจจัยภายนอกมากกว่าพื้นฐานเศรษฐกิจในประเทศ ดังที่มักปรากฏตามข่าวว่า การปรับนโยบายการเงินของสหรัฐฯ หรือภาวะเศรษฐกิจการเงินจีน มีอิทธิพลอย่างยิ่งต่อภาวะตลาดการเงินทั่วโลก

อิทธิพลจากปัจจัยนอกประเทศได้นำมาสู่ข้อถกเถียงว่านโยบายการเงินยังมีประสิทธิภาพเพียงใดในการควบคุมภาวะการเงินภายในประเทศ โดยในมุมหนึ่ง กฎพื้นฐานที่ทราบกันดีภายใต้นิยามของ “trilemma” ก็ให้ความมั่นใจว่าประเทศที่มีสกุลเงินเป็นของตัวเองนั้นมีอิสรภาพเต็มที่ในการกำหนดนโยบายการเงิน และยังสามารถปล่อยให้เงินทุนเคลื่อนย้ายได้อย่างเสรีด้วยตราบใดที่ไม่มีความพยายามจะควบคุมอัตราแลกเปลี่ยน แต่ในระยะหลังเริ่มมีผู้เสนอหลักฐานแย้งว่าใน ความเป็นจริงประเทศเล็ก ๆ ไม่มีอิสรภาพในการกำหนดนโยบายการเงินของตัวเอง เนื่องจากภาวะการเงินได้ถูกกำหนดจากปัจจัยภายนอกประเทศที่อยู่นอกเหนือการควบคุมโดยตรงของธนาคารกลาง วิธีเดียวที่จะมีอิสรภาพเชิงนโยบายได้คือต้องยอมควบคุมเงินทุนเคลื่อนย้ายเพื่อปิดช่องทางส่งผ่านจากปัจจัยภายนอกเสีย สถานการณ์จึงกลายเป็น dilemma มากกว่า trilemma คือต้องเลือกอย่างใดอย่างหนึ่งระหว่างอิสรภาพของนโยบาย กับการเคลื่อนย้ายเงินทุนแบบเสรี Rey (2013) เป็นตัวอย่างของผู้เสนอแนวคิดดังกล่าว

ข้อสังเกตแรกคือกฎ trilemma นั้นบอกเพียงว่าประเทศที่ไม่ได้ fix ค่าเงินของตนสามารถ กำหนดนโยบายการเงิน ได้อย่างมีอิสระ เช่น ในบริบทของไทยคือการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่คณะกรรมการนโยบายการเงินมีอิสระกำหนดที่ระดับใดก็ได้หากเห็นว่าสมควร และไม่ได้มีข้อจำกัดในเชิงปฏิบัติไม่ว่าปัจจัยภายนอกจะเป็นอย่างไร ในส่วนนี้จึงอาจสรุปได้ว่ากฎ trilemma ในรูปแบบดั้งเดิมนั้นถูกต้อง

สิ่งที่กฎ trilemma ไม่ได้ครอบคลุม แต่มีความสำคัญอย่างยิ่งในโลกที่มีความเชื่อมโยงทางการเงินสูง คือ ความสามารถของนโยบายในการ ควบคุมภาวะการเงินโดยรวม เพราะหากราคาสินทรัพย์ทางการเงินต่าง ๆ ในประเทศถูกกำหนดจากปัจจัยภายนอกเสียเป็นส่วนใหญ่ การมีอิสรภาพในการกำหนดดอกเบี้ยนโยบายก็อาจไม่มีความหมายเท่าใดนัก ในประเด็นของการควบคุมนี้ จำเป็นต้องนำมาพิจารณาให้ถี่ถ้วน เพราะมีทางเป็นไปได้สองกรณี

กรณีแรก ต้องไม่ลืมว่าเศรษฐกิจโลกมีความเชื่อมโยงในด้านการค้าสูงไม่แพ้ด้านการเงิน พัฒนาการทางเศรษฐกิจในประเทศใหญ่ย่อมส่งผลในแง่อุปสงค์และรายได้โดยตรงต่อภาวะเศรษฐกิจโลก ดังนั้นการที่ราคาสินทรัพย์ทางการเงินในประเทศ ปรับตัวตามปัจจัยภายนอกนั้นจึงอาจเป็นการ ”ส่งสาร”สะท้อนปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจในประเทศที่กำลังเปลี่ยนแปลงไป หรือแม้แต่สะท้อนการคาดการณ์ว่าธนาคารกลางของประเทศตนเองก็อาจต้องทบทวนแนวนโยบายการเงินให้เหมาะสมกับสถานการณ์เศรษฐกิจโลก ในกรณีนี้ ภาวะการเงินสามารถเคลื่อนไหวคล้ายกันทั่วโลกจากความเชื่อมโยงกันของปัจจัยพื้นฐานที่อาจส่งผลให้นโยบายการเงินในแต่ละประเทศตอบสนอง ต่อปัจจัยดังกล่าวในลักษณะคล้าย ๆ กัน และไม่ได้มีนัยใด ๆ ต่อ ความเป็นเอกเทศของนโยบายการเงิน

กรณีที่สอง การปรับตัวอย่างไม่สมเหตุสมผลของตลาดการเงินเองอาจเป็นต้นกำเนิดของปัญหา ก่อให้เกิดแรงกระเพื่อมให้ราคาสินทรัพย์และภาวะการเงินทั่วโลกเปลี่ยนแปลงตามกันเป็นลูกโซ่ในลักษณะที่เรียกว่า “financial contagion” เช่น กองทุนขนาดใหญ่อาจประสบปัญหาขาดทุนในประเทศหนึ่งจนถูกนักลงทุนเร่งถอนเงิน จึงจำเป็นต้องลดการลงทุนทั่วโลกแม้ในประเทศที่ปัจจัยพื้นฐานไม่ได้เปลี่ยนแปลง หรือนักลงทุนนานาชาติอาจกลัวความเสี่ยงมากขึ้น จากปัจจัย ด้านจิตวิทยาหรือการตัดสินใจตาม ๆ กันโดยไม่ได้ยึดโยงกับปัจจัยพื้นฐานรายประเทศ ในกรณีนี้ ปัจจัยด้านการเงินภายนอกกำลังมีอิทธิพลต่อภาวะการเงินในประเทศในลักษณะที่ไม่เกี่ยวเนื่องกับพัฒนาการของปัจจัยพื้นฐานภายใน และอาจสร้างความจำเป็นในการปรับนโยบายเพื่อรองรับหรือ offset การเปลี่ยนแปลงดังกล่าว ซึ่งเป็นการบั่นทอนความสามารถของนโยบายการเงินในการตรึงภาวะการเงินให้เหมาะสมกับปัจจัยพื้นฐานในประเทศ

ความน่ากังวลของปัญหาจึงขึ้นอยู่กับว่า financial contagion ในลักษณะหลังนี้มีความสำคัญมากน้อยเพียงใด และเกิดขึ้นบ่อยครั้งหรือไม่ ซึ่งการตอบคำถามดังกล่าวนี้จำเป็นต้องมีกระบวนการวัดทางสถิติ และคงด่วนสรุปไม่ได้ว่าทุกครั้งที่ตลาดการเงินเคลื่อนไหวหวือหวาตามกันจะเป็นกรณีที่เป็นปัญหาเสมอไป

ตลาดพันธบัตรรัฐบาลเป็นกรณีศึกษาที่น่าสนใจ เพราะอัตราดอกเบี้ยระยะยาวของพันธบัตรแต่ละประเทศมีความสัมพันธ์กันค่อนข้างสูง (ค่าเฉลี่ย correlation ในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วอยู่ที่ประมาณ 0.8) และมักถูกใช้อ้างเป็นหลักฐานของการศูนย์เสียอิสรภาพทางการเงิน นอกจากนี้ ตลาดพันธบัตรรัฐบาลมีความใกล้ชิดกับนโยบายการเงินมากกว่าหลักทรัพย์อื่น ๆ เพราะให้ผลตอบแทนที่มีความเสี่ยงในการผิดชำระน้อย มีความคล้ายคลึงกับการฝากเงินข้ามคืนไว้กับธนาคารกลางโดยแตกต่างเพียงในแง่ของระยะเวลาของสัญญา จึงเหมาะกับการศึกษาเรื่องการส่งผ่านนโยบายการเงิน

อัตราดอกเบี้ยระยะยาวเป็นผลรวมของสององค์ประกอบ ได้แก่ การคาดการณ์นโยบายการเงิน และค่าชดเชยความเสี่ยงหรือ risk premium องค์ประกอบแรกนั้นขึ้นอยู่กับการกำหนดนโยบายและการสื่อสารของธนาคารกลาง รวมทั้งมุมมองของตลาดต่อแนวโน้มเศรษฐกิจในอนาคต ซึ่งล้วนเกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐาน ดังนั้น ในการวัด financial contagion จึงจำเป็นต้องพิจารณาเฉพาะจากส่วนที่สอง คือ ค่าชดเชยความเสี่ยง

ในขณะเดียวกัน risk premium ดังกล่าวก็ไม่ได้เป็นผลของ financial contagion ทั้งหมด นโยบายการเงินเองสามารถส่งผลต่อความต้องการรับความเสี่ยงของผู้เล่นในตลาดได้ เช่น อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ต่ำก็อาจเพิ่มแรงจูงใจให้นักลงทุนแสวงหาผลตอบแทนและลงทุนในพันธบัตรระยะยาวที่เสี่ยงมากขึ้น ทำให้ risk premium ลดลงได้ กลไกนี้มีนิยามว่า risk-taking channel (Borio and Zhu (2012)) ในทำนองเดียวกัน พัฒนาการทางเศรษฐกิจของแต่ละประเทศก็อาจส่งผลต่อมุมมองความเสี่ยงและช่วยอธิบาย risk premium ได้เช่นกัน หากได้นำปัจจัยพื้นฐานเหล่านี้มาพยายามอธิบาย risk premium แล้ว แต่ยังพบว่าส่วนที่อธิบายไม่ได้มีการเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกันทั่วโลก จึงจะสรุปได้ว่าเป็นหลักฐานของการเกิด financial contagion ขึ้น Disyatat and Rungcharoenkitkul (2015) ได้พยายามที่จะแยกแยะการเคลื่อนไหวของ risk premium ออกเป็นสองส่วนดังกล่าว

ขั้นตอนการคำนวณทางสถิติเริ่มด้วยการประมาณการ risk premium หรือผลตอบแทนส่วนเกินที่ตลาดต้องการจากการลงทุนในพันธบัตรระยะยาวเพื่อชดเชยความเสี่ยง โดยใช้แบบจำลองที่เรียบง่ายในการอธิบายโครงสร้างอัตราดอกเบี้ย (yield curve) เพื่อคำนวณ risk premium ออกมา ขั้นตอนที่สองคือการขจัดผลของนโยบายการเงินและปัจจัยพื้นฐานออกจากแต่ละตัวแปรในแบบจำลอง และคำนวณ “purged risk premium” ใหม่ที่ปราศจากผลของปัจจัยพื้นฐาน ขั้นตอนสุดท้ายคือการสกัดความสัมพันธ์ร่วมระหว่าง purged risk premium ในทุกประเทศทั่วโลก เพื่อใช้เป็นดัชนี financial contagion¹

รูปที่ 1 แสดงดัชนี financial contagion ที่คำนวณด้วยวิธีข้างต้น (เส้น “contagion” สีฟ้า) เทียบกับดัชนี VIX ซึ่งแสดงความผันผวนของตลาดหุ้นสหรัฐฯ และเป็นตัววัดอุณหภูมิความเสี่ยงของตลาดการเงินโลก (เส้น “VIX” สีแดง) และสุดท้ายดัชนีของ Miranda-Agrippino and Rey (2015) ที่แสดงผลตอบแทนของราคาสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก (เส้น “MAR” สีส้ม) สังเกตได้ว่าดัชนีทั้งสามแม้จะมีความสัมพันธ์กันบ้างแต่ก็ไม่ใช่ทุกช่วงเวลา โดยดัชนี financial contagion มี correlation กับ VIX ที่ต่ำมาก (ใกล้เคียง 0) ขณะที่มีความสัมพันธ์กับ MAR สูงกว่า (0.38) แต่ก็ยังมีความแตกต่างอยู่ แสดงถึงความสำคัญในการแยกผลจากปัจจัยพื้นฐานออกก่อนที่จะตีความการเคลื่อนไหวของราคาสินทรัพย์ ดังนั้น การใช้ดัชนี VIX หรือราคาสินทรัพย์เสี่ยงเป็นตัวบ่งชี้ถึง financial contagion อาจให้ภาพที่บิดเบือนและไม่สมบูรณ์ได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากเป้าหมายคือการวิเคราะห์ความสามารถของนโยบายการเงินในการควบคุมภาวะการเงินในประเทศ

มาตรวัดใหม่นี้น่าจะช่วยสะท้อนถึงภาวะลักษณะของ spillovers ได้แม่นยำมากขึ้น และสามารถนำมาใช้วิเคราะห์เพื่อตอบโจทย์ต่าง ๆ ที่มีการกล่าวถึงบ่อยครั้ง เช่นดังต่อไปนี้

ภายใต้ตรรกะในบทความนี้ ความสำคัญของ contagion ในแต่ละประเทศสามารถวัดได้จากสัดส่วนความผันผวนของ risk premium ในราคาพันธบัตรของประเทศนั้น ๆ ที่สามารถอธิบายได้ด้วยดัชนี financial contagion โดยหากสัดส่วนดังกล่าวเท่ากับ 1 หมายความว่าการเคลื่อนไหวทั้งหมดของ risk premium เกิดจาก contagion

รูปที่ 2 แสดงผลการคำนวณสัดส่วนดังกล่าวแยกตามสามกลุ่มประเทศ ได้แก่ ประเทศพัฒนาแล้ว ประเทศกำลังพัฒนาในเอเชีย และประเทศกำลังพัฒนาอื่น ๆ² ทั้งนี้ ปรากฏว่ากลุ่มประเทศพัฒนาแล้วได้รับผลจาก contagion สูงกว่าอีกสองกลุ่มอย่างชัดเจน ขณะที่กลุ่มประเทศกำลังพัฒนาได้รับอิทธิพลจากดัชนี contagion เพียงประมาณร้อยละ 20 ของการเคลื่อนไหวของ risk premium เท่านั้น ผิดจากความเชื่อที่ว่าประเทศกำลังพัฒนาเป็นกลุ่มประเทศหลักที่ได้ผลกระทบจากความผันผวนในตลาดการเงินโลก

อีกความเชื่อหนึ่งที่มักได้ยินบ่อยคือ การดำเนินนโยบาย QE ในหลายประเทศหลักหลังวิกฤตโลกเป็นต้นมา เป็นผลให้เกิด financial spillovers ที่มีความรุนแรงมากขึ้น เช่น หากพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่างอัตราดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐฯ กับของประเทศอื่น ๆ ในลักษณะ rolling correlation ดังรูปที่ 3 ก็จะเห็นความสัมพันธ์ระหว่างอัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่ใกล้ชิดกันมากขึ้นหลังปี 2008–2009 สำหรับทุกกลุ่มประเทศซึ่งสอดคล้องกับสมมุติฐานนี้

อย่างไรก็ดี วิธีเดียวกันนี้ให้ผลที่แตกต่างไปหากใช้ purged risk premium แทนอัตราดอกเบี้ยระยะยาวในแต่ละประเทศ และใช้ดัชนี contagion เป็นตัวแปรอ้างอิงแทนดอกเบี้ยของสหรัฐฯ ดังแสดงในรูปที่ 4 ซึ่งผลที่ได้ชี้ว่ากลุ่มประเทศพัฒนาแล้วได้รับผลจาก contagion ในระดับที่สูงต่อเนื่องและไม่ได้เปลี่ยนแปลงมากตลอดช่วงที่พิจารณา ขณะที่สำหรับกลุ่มประเทศกำลังพัฒนามีความสัมพันธ์กับดัชนี contagion ในระดับที่ลดลงด้วยซ้ำไปหลังวิกฤตปี 2008 จึงเป็นอีกกรณีหนึ่งที่ผลของการคำนวณไม่สนับสนุนสมมุติฐานข้างต้น และกลับสอดคล้องมากกว่ากับแนวคิดที่ว่าตลาดได้ทำหน้าที่ ส่งสารสะท้อนแนวทางนโยบายการเงินของกลุ่มประเทศกำลังพัฒนาที่จำเป็นต้องผ่อนคลายเหมือน ๆ กันเพื่อต่อสู้กับปัญหาเศรษฐกิจที่ซบเซาพร้อม ๆ กัน จนทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวในกลุ่มประเทศนี้เคลื่อนไหวคล้ายกันมากขึ้น

รูปที่ 5 แสดงให้เห็นว่าอัตราแลกเปลี่ยนกับ purged risk premium ในกลุ่มประเทศกำลังพัฒนามีความสัมพันธ์เป็นลบ หมายความว่า risk premium ในตลาดพันธบัตรของประเทศเหล่านี้มักจะลดลงพร้อมกับการแข็งขึ้นของค่าเงิน ส่วนหนึ่งอาจสะท้อนการปรับสัดส่วนการลงทุนของนักลงทุนทั่วโลก (portfolio rebalancing) ความสัมพันธ์ดังกล่าวในแง่หนึ่งบ่งบอกถึงบทบาทของอัตราแลกเปลี่ยนในการช่วยลดทอนผลกระทบจากปัจจัยภายนอก โดยภาวะการเงินที่ผ่อนคลายลงจาก risk premium ที่ลดลงถูกทดแทนด้วยค่าเงินที่แข็งขึ้น ซึ่งช่วยตรึงอุปสงค์ในประเทศไม่ให้เพิ่มขึ้นมากเกินไป อย่างไรก็ดี สำหรับประเทศที่กำลังเผชิญกับความเสี่ยงด้านเสถียรภาพทางการเงินพร้อมกับภาวะเศรษฐกิจที่ซบเซา การเคลื่อนไหวลักษณะนี้อาจสร้างความท้าทายเนื่องจากเป็นการตอกย้ำทั้งความเสี่ยงด้านเสถียรภาพและด้านเศรษฐกิจพร้อม ๆ กัน นอกจากนี้ ในกรณีที่การอ่อนลงของค่าเงินทำให้ฐานะการเงินของบริษัทหรือรัฐบาลที่มีหนี้สินต่างประเทศอ่อนแอลงจนส่งผลให้ risk premium ปรับเพิ่มขึ้น อาจเกิด negative feedback loop ได้ ดังที่ได้เห็นในบางประเทศในแถบอเมริกาใต้ในช่วงปีที่ผ่านมา

ผลการศึกษาเสนอว่าสถานการณ์ในปัจจุบันยังห่างไกลจาก dilemma ตามที่มีนักเศรษฐศาสตร์บางรายเสนอ โดยกลุ่มประเทศกำลังพัฒนา ยังมีความสามารถในการควบคุมภาวะการเงินในประเทศได้ดีพอสมควร และมากกว่ากลุ่มประเทศพัฒนาแล้วด้วยซ้ำ ความท้าทายที่มาจากความเชื่อมโยงทางการเงินจึงไม่ได้เกิดขึ้นจากการเสียอิสรภาพเชิงนโยบาย แต่น่าจะอยู่ที่ ความยากในการเลือกดำเนินนโยบายที่เหมาะสมในโลกที่พลวัตทางเศรษฐกิจการเงินมีความเกี่ยวเนื่องกันสูง ทำให้แต่ละทางเลือกนโยบายนั้นมีนัยและต้นทุนที่ซับซ้อนและหลากหลายมิติมากกว่าเดิม

Borio, C. and H. Zhu (2012), “Capital Regulation, Risk-taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism?” Journal of Financial Stability, 8, 236–251.

Disyatat, P. and P. Rungcharoenkitkul (2015), “Monetary Policy and Financial Spillovers: Losing Traction?” PIER Discussion Papers, No. 9.

Miranda-Agrippino, S. and H. Rey (2015), “World Asset Markets and the Global Financial Cycle,” NBER Working Paper No. 21722.

Rey, H. (2013), “Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy In-dependence,” 2013 Jackson Hole Symposium Proceedings. Kansas City, MO: Federal Reserve Bank of Kansas City.