ปัญหาการลงทุนไทย…มุมมองจากข้อมูลงบการเงินรายบริษัททั่วประเทศ

การลงทุนไทยที่อยู่ในระดับต่ำมาเป็นเวลานาน (รูปที่ 1) นำไปสู่คำถามว่า เกิดอะไรขึ้นกับการลงทุนของบริษัทในประเทศไทย เหตุใดบริษัทจึงไม่เพิ่มการลงทุน บทความนี้ทำการศึกษาผ่านฐานข้อมูล Corporate Profile and Financial Statement (CPFS) จากกระทรวงพาณิชย์เป็นหลักฐานข้อมูล CPFS มีความเหมาะสมในการตอบปัญหาดังกล่าว เนื่องจากเป็นฐานข้อมูลงบการเงินที่มีความละเอียดในระดับบริษัท ครอบคลุมทุกบริษัทในประเทศไทยที่ได้มีการจดทะเบียนกับกระทรวงพาณิชย์ ตั้งแต่ปี พ.ศ. 2544–2556 รวมเป็นจำนวนทั้งสิ้นกว่า 300,000 บริษัทต่อปี ดังนั้น การศึกษาผ่านข้อมูล CPFS จึงเป็นการศึกษาเชิงลึกที่สามารถช่วยเติมเต็มมุมมองที่ขาดหายจากการศึกษาข้อมูลรวมระดับมหภาค

ข้อมูลงบการเงิน CPFS แสดงให้เห็นว่า เมื่อแบ่งบริษัทออกเป็น 3 กลุ่ม ตามขนาดโดยยึดเกณฑ์ของกระทรวงพาณิชย์ บริษัทในประเทศไทยโดยส่วนใหญ่ประกอบด้วย (1) บริษัทขนาดเล็กที่มีสินทรัพย์ถาวรน้อยกว่า 50 ล้านบาท ตามด้วย (2) บริษัทขนาดกลางที่มีสินทรัพย์ถาวรมากกว่า 50 ล้านบาทแต่น้อยกว่า 200 ล้านบาท และ (3) บริษัทขนาดใหญ่ที่มีสินทรัพย์ถาวรมากกว่า 200 ล้านบาท ดังแสดงในรูปที่ 2

หากวัด “การลงทุนสุทธิ” (net investment) ของบริษัทด้วยการเพิ่มขึ้นของมูลค่าตามบัญชีของสินทรัพย์ถาวร จะเห็นได้ชัดเจนว่า มากกว่าร้อยละ 60 ของบริษัทในประเทศไทยลงทุนไม่เพียงพอต่อค่าเสื่อมของสินทรัพย์ถาวร กล่าวคือ การลงทุนสุทธิติดลบ โดยแม้ว่าบริษัทที่มีขนาดเล็กมีการลงทุนสุทธิติดลบมากที่สุด บริษัทขนาดกลางและขนาดใหญ่ที่มีการลงทุนสุทธิติดลบก็มีอยู่จำนวนมากเช่นกัน (รูปที่ 3)

หากเปรียบเทียบสถานะทางการเงินรายบริษัทระหว่างบริษัทขนาดเล็ก กลาง และใหญ่ จะพบว่า บริษัทขนาดเล็กซึ่งมีประสิทธิภาพดีกว่าบริษัทขนาดกลางและขนาดใหญ่ เมื่อพิจารณาจากผลตอบแทนจากการใช้สินทรัพย์ทั้งหมด (return on asset: ROA) กลับเป็นกลุ่มบริษัทที่มีการลงทุนสุทธิติดลบมากที่สุดและมีสัดส่วนการกู้ยืมจากภายนอกน้อยที่สุด (leverage ratio) สะท้อนให้เห็นถึงโอกาสในการกู้ยืมหรือเข้าถึงแหล่งเงินทุนภายนอกที่น้อยกว่าของบริษัทขนาดเล็ก

เนื่องจาก ROA สามารถคำนวณได้จากผลคูณของ asset turnover ratio และ operating profit margin ดังนั้น ประสิทธิภาพของบริษัทขนาดเล็กที่มากกว่าจึงสามารถอธิบายได้ว่า บริษัทขนาดเล็กสามารถใช้สินทรัพย์ที่มีอยู่ได้อย่างมีประสิทธิภาพมากที่สุด เห็นได้จาก asset turnover ratio ของบริษัทขนาดเล็กมีค่าสูงกว่าบริษัทขนาดใหญ่ แม้ว่าบริษัทขนาดเล็กจะมีความสามารถในการทำกำไรต่ำ (operating profit margin) ที่น้อยกว่า ทั้งนี้ การที่บริษัทขนาดเล็กมีกำไรน้อยกว่าสืบเนื่องจากค่าใช้จ่ายในการจัดตั้งและบริหารจัดการต่าง ๆ ที่สูงกว่า ซึ่งสันนิษฐานว่าเป็นผลจากสาเหตุหลายประการ เช่น การที่บริษัทขนาดเล็กมีอำนาจการต่อรองในตลาดน้อยกว่า (market power) ทำให้ต้องเผชิญกับต้นทุนที่แพงกว่าหรือบริษัทขนาดเล็กกำลังอยู่ในช่วงจัดตั้งบริษัท ส่งผลให้มีค่าใช้จ่ายในการจัดตั้ง สูงกว่า

จากข้อเท็จจริงดังกล่าว จึงเกิดคำถามว่า ข้อจำกัดประการใดที่ทำให้บริษัทขนาดเล็กที่มีประสิทธิภาพดีมีการลงทุนสุทธิติดลบมากที่สุด?

หากเราพิจารณาถึงประสิทธิภาพในการจัดสรรทรัพยากรภายในตลาดทุน ซึ่งวัดได้จากการกระจายตัวของความสามารถในการสร้างรายได้ต่อหนึ่งหน่วยทุน (Marginal Revenue Product of Capital: MRPK) ระบบเศรษฐกิจที่มีการจัดสรรทรัพยากรอย่างมีประสิทธิภาพ MRPK ของแต่ละบริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกันควรมีค่าเท่าเทียมกันหรือใกล้เคียงกัน ซึ่งส่งผลให้การกระจายตัวอยู่ในระดับต่ำ อย่างไรก็ดี จะเห็นได้ว่าการกระจายตัวของ MRPK ของบริษัทไทยกลับมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจนตั้งแต่เริ่มมีข้อมูลการศึกษาในปี พ.ศ. 2544 จนถึงปัจจุบัน (รูปที่4)¹ แนวโน้มที่เพิ่มขึ้นของการกระจายตัวของ MRPK เป็นสัญญาณบ่งชี้ถึง ปัญหาการจัดสรรทรัพยากรของตลาดทุนไทยในแต่ละกลุ่มอุตสาหกรรมที่รุนแรงขึ้นในแต่ละปี

เนื่องจาก “กลุ่มบริษัทที่มีการลงทุนสุทธิเป็นบวก” และ “กลุ่มบริษัทที่มีการลงทุนสุทธิเป็นลบ” มีความสามารถในการลงทุนและลักษณะพื้นฐานของบริษัทแตกต่างกัน ในขั้นต่อไปจะทำการศึกษาทีละกลุ่มบริษัท เพื่อให้สามารถทำความเข้าใจถึงเหตุผลที่บริษัทไม่ลงทุนได้ชัดเจนยิ่งขึ้น

เมื่อเปรียบเทียบสถานะทางการเงินรายบริษัท (financial ratio) ดังแสดงในรูปที่ 5 จะพบว่า บริษัทที่มีการลงทุนสุทธิเป็นบวกมีความแข็งแกร่งทางการเงินมากกว่า ทั้งในแง่ประสิทธิภาพการใช้สินทรัพย์ (รูปที่ 5a : asset turnover ratio) และความสามารถในการทำกำไร (รูปที่ 5b : operating profit margin) ส่งผลให้ ROA (รูปที่ 5c) มีค่าสูงกว่าตามไปด้วย

นอกจากนี้ ยังสามารถสันนิษฐานได้จากสัดส่วนการกู้ยืมจากภายนอก (รูปที่ 5d : leverage ratio) ว่า กลุ่มบริษัทที่มีการลงทุนสุทธิเป็นบวกมีความสามารถกู้ยืมหรือเข้าถึงแหล่งเงินทุนภายนอกมากกว่ากลุ่มบริษัทที่มีการลงทุนสุทธิเป็นลบ โดยภาพรวมจะเห็นได้ว่า กลุ่มบริษัทที่มีการลงทุนสุทธิเป็นบวกมีความแข็งแกร่งกว่ากลุ่มที่มีการลงทุนสุทธิติดลบ ทั้งในแง่ประสิทธิภาพการใช้สินทรัพย์ ความสามารถในการทำกำไร และการเข้าถึงแหล่งเงินทุนภายนอก จึงไม่น่าแปลกใจที่บริษัทกลุ่มนี้จะสามารถเพิ่มปริมาณการลงทุนได้มากกว่า

หากพิจารณาโดยผิวเผินอาจมองไม่เห็นปัญหาของกลุ่มบริษัทที่มีการลงทุนเป็นบวก ซึ่งส่วนใหญ่เป็นบริษัทที่มีประสิทธิภาพสูง แต่เมื่อทำการวิเคราะห์เชิงลึกแล้ว พบว่าบริษัทกลุ่มนี้ประสบปัญหาบางประการเช่นกันที่ทำให้การลงทุนไม่สูงกว่าที่เป็นอยู่

Limjaroenrat (2016) ทำการศึกษาเชิงลึกจากแบบจำลองที่ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่า หากบริษัทไม่ได้เผชิญกับข้อจำกัดทางการเงิน (financial constraint) การลงทุนควรถูกขับเคลื่อนโดย Tobin’s Q เป็นหลัก² แต่หากบริษัทกำลังเผชิญกับข้อจำกัดทางการเงิน การลงทุนจะถูกขับเคลื่อนโดยแหล่งเงินทุนภายใน (เช่น เงินสด สินทรัพย์หมุนเวียน เป็นต้น) เนื่องจากบริษัทไม่สามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนภายนอกได้

ผลการศึกษาจากแบบจำลองดังกล่าวพบว่า การลงทุนของบริษัทขนาดเล็กถูกขับเคลื่อนโดยแหล่งเงินทุนหมุนเวียนภายในบริษัทเป็นหลัก ในขณะที่การลงทุนของบริษัทขนาดกลางและขนาดใหญ่ถูกขับเคลื่อนโดยการกู้ยืมจากแหล่งเงินทุนภายนอกมากกว่า สอดคล้องกับข้อเท็จจริงเบื้องต้นที่พบจากข้อมูลสถานะทางการเงินรายบริษัท

ผลการศึกษาดังกล่าวนำมาสู่ข้อสรุปที่ว่า กลุ่มบริษัทที่มีการลงทุนสุทธิเป็นบวกบางส่วนอาจถูกจำกัดด้วยปัญหาการจัดสรรทรัพยากร หรือ “เงินทุน” ซึ่งเป็นปัญหาด้านอุปทาน กล่าวคือ บริษัทที่มีขนาดเล็ก แม้มีประสิทธิภาพในการลงทุนและมี ROA สูงกว่า แต่ไม่สามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนภายนอกหรือกู้ยืมจากธนาคารได้เพียงพอ ส่งผลให้ต้องพึ่งพาแหล่งเงินทุนหมุนเวียนภายในบริษัทสำหรับการลงทุน ในขณะที่บริษัทขนาดใหญ่มีอำนาจการต่อรองในตลาดมากกว่าสามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนกู้ยืมเงินได้มากกว่า ปรากฏการณ์ดังกล่าวไม่ได้เกิดขึ้นเฉพาะบางอุตสาหกรรม แต่เป็นประจักษ์ในทุกกลุ่มอุตสาหกรรม

เนื่องจากกลุ่มบริษัทที่มีการลงทุนสุทธิติดลบมีจำนวนมากถึงร้อยละ 60 ของบริษัทไทยในแต่ละปี ดังนั้น จึงควรทำการศึกษาเชิงลึกถึงลักษณะเฉพาะของบริษัทกลุ่มนี้และสาเหตุที่บริษัทกลุ่มนี้ลงทุนไม่เพียงพอต่อค่าเสื่อม

หากพิจารณาสถานะทางการเงินรายบริษัทของบริษัทที่มีการลงทุนสุทธิติดลบ จะเห็นได้ว่าแม้บริษัทขนาดเล็กจะมีประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์มากกว่าบริษัทขนาดกลางและขนาดใหญ่ ดังแสดงในรูปที่ 6b ( asset turnover ratio)แต่ยังไม่มากพอเมื่อเปรียบเทียบกับกลุ่มบริษัทขนาดเล็กที่มีการลงทุนสุทธิเป็นบวก (รูปที่ 6a) ที่จะทำให้มีผลตอบแทนจากการใช้สินทรัพย์รวม (รูปที่ 7b) มากเพียงพอที่จะสามารถเพิ่มปริมาณการลงทุนได้ เนื่องจากบริษัทขนาดเล็กมีความสามารถในการทำกำไรต่ำกว่า

อย่างไรก็ดี เป็นที่น่าสังเกตว่า แม้กลุ่มบริษัทขนาดเล็กที่มีการลงทุนสุทธิติดลบจะมีประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์น้อยกว่ากลุ่มบริษัทขนาดเล็กที่มีการลงทุนสุทธิเป็นบวก (รูปที่ 6) แต่ก็ยังมีประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์มากกว่ากลุ่มบริษัทขนาดกลางและขนาดใหญ่ที่มีการลงทุนสุทธิเป็นบวก

ข้อเท็จจริงดังกล่าวนำไปสู่สมมติฐานว่า การที่กลุ่มบริษัทขนาดเล็กที่มีการลงทุนสุทธิติดจะสามารถก้าวผ่านข้อจำกัดต่าง ๆ จนกลายเป็นกลุ่มบริษัทที่มีการลงทุนสุทธิเป็นบวกได้นั้น บริษัทกลุ่มนี้อาจต้องเผชิญกับความท้าทายในการพัฒนาตนเองให้มีประสิทธิภาพมากกว่ากลุ่มบริษัทขนาดใหญ่ที่มีการลงทุนสุทธิเป็นบวก เนื่องจากบริษัทขนาดเล็กมีความสามารถในการทำกำไรน้อยกว่าในสภาพตลาดที่มีการแข่งขันสูง

ผลการวิเคราะห์ทางเศรษฐมิติเบื้องต้นผ่านแบบจำลอง Tobin’s Q โดยใช้กลุ่มบริษัทที่มีการลงทุนสุทธิติดลบสนับสนุนสมมติฐานดังกล่าวโดยพบว่า ข้อจำกัดทางการเงินไม่ได้เป็นปัจจัยหลักที่ทำให้บริษัทเหล่านี้ไม่สามารถเพิ่มการลงทุนได้ หากแต่มีปัจจัยอื่นนอกเหนือจากข้อจำกัดทางการเงินที่ทำให้บริษัทเหล่านี้มีการลงทุนสุทธิติดลบ

เพื่อให้เข้าใจถึงสาเหตุที่บริษัทมีการลงทุนสุทธิติดลบ ในขั้นต่อมาจึงได้ทำการศึกษาคำถามดังกล่าวผ่านแบบจำลอง logistic regression ซึ่งตั้งอยู่บนสมมติฐานว่า การที่บริษัทมีการลงทุนสุทธิติดลบอาจเป็นผลมาจาก (1) ข้อจำกัดทางการเงิน (2) บริษัทมีประสิทธิภาพไม่เพียงพอ หรือ (3) บริษัทขาดแนวโน้มการเจริญเติบโตที่ดี

ข้อสรุปที่ได้จากการศึกษาบ่งชี้ว่า บริษัทขนาดเล็กมีการลงทุนสุทธิติดลบ เนื่องจากบริษัทเหล่านี้มีประสิทธิภาพไม่เพียงพอ ในขณะที่บริษัทขนาดใหญ่มีการลงทุนสุทธิติดลบเนื่องจากขาดแนวโน้มการเจริญเติบโตที่ดี โดยมองว่าตลาดยังคงซบเซาหรือมีความผันผวนสูง ส่งผลให้บริษัทขนาดใหญ่ยังไม่ต้องการเพิ่มปริมาณการลงทุน

เบื้องหลังข้อมูลการลงทุนรวมระดับมหภาคของประเทศไทยที่เป็นบวกและอยู่ในระดับต่ำมาเป็นระยะเวลานานนั้น มากกว่าร้อยละ 60 ของบริษัทในประเทศไทยมีการลงทุนสุทธิติดลบหรือมีประสิทธิภาพต่ำเมื่อพิจารณาจากประสิทธิภาพการใช้สินทรัพย์หรือความสามารถในการทำกำไร

งานวิจัยชิ้นนี้ชี้ให้เห็นว่า ประเทศไทยอาจกำลังประสบปัญหาการจัดสรรทรัพยากร (ทุน) ระหว่างบริษัท โดยบริษัทแต่ละกลุ่มกำลังเผชิญปัญหาที่แตกต่างกัน กลุ่มบริษัทขนาดใหญ่โดยรวมไม่ได้ประสบปัญหาด้านความสามารถในการเข้าถึงแหล่งเงินทุนภายนอก แต่การลงทุนที่ซบเซาสำหรับบริษัทกลุ่มนี้สะท้อนปัญหาด้านอุปสงค์เป็นหลัก กล่าวคือ บริษัทไม่ต้องการเพิ่มปริมาณการลงทุนเนื่องจากแนวโน้มกิจการไม่ค่อยดีนัก ไม่ว่าจากภาวะตลาดที่ยังคงซบเซาหรือมีความไม่แน่นอนสูง ดังนั้น นโยบายที่ช่วยเพิ่มความเชื่อมั่นทางเศรษฐกิจหรือจูงใจให้เกิดการลงทุน เช่น การให้สิทธิพิเศษทางภาษีเพื่อจูงใจให้บริษัทเพิ่มการลงทุนอาจเป็นคำตอบของบริษัทกลุ่มนี้

บริษัทขนาดเล็กซึ่งเป็นบริษัทส่วนใหญ่ของประเทศ บางกลุ่มมีการลงทุนสุทธิเป็นบวกและมีประสิทธิภาพการใช้สินทรัพย์สูง แต่เนื่องด้วยเป็นบริษัทที่มีขนาดเล็กจึงมีความสามารถในการต่อรองราคาต่ำและสามารถทำกำไรได้น้อยกว่า ทำให้ต้องเผชิญกับปัญหาในการเข้าถึงแหล่งเงินทุนหรือกู้ยืมจากภายนอก บริษัทกลุ่มนี้แม้มีประสิทธิภาพสูง แต่ยังคงไม่สามารถเพิ่มปริมาณการลงทุนได้เท่าที่ควร ดังนั้น นโยบายที่ช่วยแก้ปัญหาด้านอุปทานทำให้บริษัทขนาดเล็กที่มีประสิทธิภาพดีเหล่านี้สามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้ดียิ่งขึ้นอาจช่วยเร่งฟื้นฟูการลงทุนได้อย่างตรงจุด การใช้นโยบายกระตุ้นการลงทุนด้านอุปสงค์อาจไม่ใช่คำตอบสำหรับบริษัทกลุ่มนี้

อย่างไรก็ดี บริษัทขนาดเล็กจำนวนมากยังคงมีการลงทุนสุทธิติดลบ มีประสิทธิภาพการใช้สินทรัพย์ไม่เพียงพอและต้องการการปฏิรูป จึงจำเป็นที่จะต้องมีนโยบายที่ช่วยในการคัดกรองกลุ่มบริษัทที่มีประสิทธิภาพสูงออกจากกลุ่มบริษัทที่มีประสิทธิภาพต่ำ ส่งเสริมให้กลุ่มบริษัทที่มีประสิทธิภาพสูงสามารถเข้าถึงทรัพยากรการลงทุนได้มากยิ่งขึ้น

Limjaroenrat, V. (2016): “Firm-Level Perspective of Thailand’s Low Investment Puzzle” PIER Discussion Paper. No.42