พฤติกรรมการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนของผู้ส่งออกไทย: ข้อค้นพบในระดับจุลภาค

ในช่วงที่ผ่านมาการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX hedging) ได้รับความนิยมและถูกพัฒนาเพื่อรองรับกับความต้องการด้านการค้าของผู้ประกอบการที่มีแนวโน้มเติบโตขึ้นอย่างต่อเนื่อง เช่นเดียวกับความต้องการด้านการลงทุนในต่างประเทศของนักลงทุนรายย่อยและสถาบัน โดยผลการศึกษาจากข้อมูลในระดับจุลภาคเพื่อวิเคราะห์พฤติกรรมการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนของผู้ส่งออกที่มีต่อการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินและปัจจัยต่าง ๆ พบว่า (1) การเปลี่ยนแปลงของค่าเงินและ (2) ประสบการณ์ต่อการขาดทุนกำไรจากการทำสัญญาเพื่อป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนเป็นปัจจัยที่ส่งผลอย่างมีนัยสำคัญต่อการตัดสินใจทำ FX hedging และทำให้เกิดการเร่งทำหรือหยุดทำจากความตื่นตระหนกของผู้ส่งออก (panic hedging) ในบางช่วงเวลา

หลังจากที่ประเทศไทยได้เปลี่ยนมาใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัวแบบมีการจัดการ (managed float) ในปี 1997 ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวเปลี่ยนแปลงไปตามภาวะตลาดซึ่งมีความผันผวนค่อนข้างมากจากปัจจัยต่าง ๆ โดยเฉพาะปัจจัยภายนอกไม่ว่าจะเป็น global sentiments การเติบโตทางเศรษฐกิจ รวมไปถึงการดำเนินนโยบายทางการเงินของประเทศหลัก ตัวอย่างเช่น global financial crisis ในปี 2008 taper tantrum ในปี 2013 และ Chinese financial market turmoil ในปี 2015 ส่งผลให้ความผันผวนของค่าเงินบาทเพิ่มสูงขึ้นสู่ระดับ 8–10% จากค่าเฉลี่ยที่ 4–5% ในช่วงเวลาปกติ ภายใต้ความผันผวนของค่าเงินดังกล่าวทำให้ผู้ส่งออกและผู้นำเข้าภายในประเทศต้องเผชิญกับความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน (FX exposures) เช่นเดียวกับนักลงทุนรายย่อยและสถาบันที่มีการออกไปลงทุนในต่างประเทศ ซึ่งส่งผลให้ความต้องการในการทำ FX hedging เพิ่มสูงขึ้น

สำหรับงานศึกษาพฤติกรรมการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนของผู้ส่งออกในอดีต (Kohpaiboon, 2010 และ Thaicharoen, Ruangwisut และ Mahuttikarn, 2005) พบว่า ปริมาณธุรกรรมที่เกิดขึ้นส่วนใหญ่มาจากผู้ส่งออกรายใหญ่ (L) และผู้ส่งออกที่เป็นบรรษัทข้ามชาติ (MNCs) ขณะที่ผู้ส่งออกรายเล็ก (S) มีการทำธุรกรรม FX hedging เป็นครั้งคราวหรือไม่ทำเป็นส่วนใหญ่ ซึ่งทำให้เกิด panic hedging ในช่วงเวลาที่ค่าเงินบาทผันผวนสูงและยิ่งเพิ่มแรงกดดันต่อค่าเงินบาทให้ผันผวนมากยิ่งขึ้น

ในการทำธุรกรรม FX hedging มีเครื่องมือหลากหลายที่ผู้ประกอบการสามารถนำมาใช้ได้ อาทิ forward contract, FX swap, FX options และ cross-currency swap (CCS) ซึ่งความต้องการใช้แต่ละเครื่องมือขึ้นอยู่กับวัตถุประสงค์ของการทำธุรกรรมเป็นหลัก โดยผู้ส่งออกและผู้นำเข้าส่วนใหญ่นิยมใช้ forward contract เป็นเครื่องมือหลักในการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน คิดเป็นสัดส่วนถึงร้อยละ 48 ของมูลค่าการทำธุรกรรม FX ทั้งหมด (ตารางที่ 1) และอายุของสัญญาจะขึ้นอยู่กับ credit term ซึ่งส่วนใหญ่จะอยู่ที่ 3 เดือนขึ้นไป (Cheewatragoongit และ Fongwanich, 2013)

สำหรับวัตถุประสงค์หลักในการทำ FX hedging กว่าร้อยละ 52 เป็นการทำเพื่อค่าสินค้าส่งออกและนำเข้า (รูปที่ 1) ขณะที่การทำ FX hedging เพื่อการลงทุนมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องโดยเฉพาะการลงทุนในหลักทรัพย์ต่างประเทศ (FIF) และอีกหนึ่งวัตถุประสงค์สำคัญที่มีส่วนเพิ่มปริมาณธุรกรรม FX hedging คือการบริหารสภาพคล่องของสถาบันการเงินผ่านการทำ FX swaps ในตลาด interbank

นอกจากนั้น สิ่งที่น่าสนใจอีกประการหนึ่งคือการใช้ทางเลือกอื่นในการบริหารความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นอย่างเห็นได้ชัด ได้แก่ การใช้บัญชีเงินฝากสกุลเงินตราต่างประเทศ (foreign currency deposit : FCD) และการรับจ่ายด้วยสกุลเงินบาท (THB invoicing) ซึ่งคิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 33.7 และร้อยละ 10.6 ของมูลค่าการชำระเงินค่าสินค้าออก ตามลำดับ (รูปที่ 2) ขณะที่เงินดอลลาร์สหรัฐฯ ยังคงเป็นเงินสกุลหลักที่ใช้สำหรับการส่งออกและนำเข้าตลอดระยะเวลาที่ผ่านมา (รูปที่ 3)

หากแบ่งแยกระดับการทำ FX hedging (hedge level) ของผู้ส่งออกแต่ละรายโดยคำนวณจากสัดส่วนมูลค่าการทำธุรกรรม FX hedging (ธุรกรรม FX ที่ไม่รวมธุรกรรม spot)ต่อมูลค่าการทำธุรกรรม FX ทั้งหมด จะได้กลุ่มผู้ประกอบการ ตามระดับ hedge level แบ่งเป็นกลุ่ม None (ไม่ทำ FX hedging) Low (ทำน้อยกว่า 20%) Medium (ทำตั้งแต่ 20% แต่ต่ำกว่า 60%) High (ทำตั้งแต่ 60% แต่ต่ำกว่า 100%) และ Fully hedged (ทำ 100%) ซึ่งสามารถนำมาวิเคราะห์ปัจจัยที่ส่งผลกระทบต่อพฤติกรรมการทำ FX hedging ได้ดังนี้

จากการศึกษา (Chuaprapaisilp, Rujiravanich และ Saengsith, 2018) พบว่า ขนาดของผู้ส่งออกมีผลต่อ hedge level โดยผู้ส่งออกรายเล็ก (S) กว่าร้อยละ 72 ไม่ทำ FX hedging (ตารางที่ 2) ซึ่งส่วนหนึ่งเกิดจากข้อจำกัดในการเข้าถึงเครื่องมือในทำ FX hedging เนื่องจากจำเป็นต้องมีวงเงินสินเชื่อกับธนาคารพาณิชย์ รวมทั้งขาดความรู้ความเข้าใจในการบริหารความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน ขณะที่ผู้ส่งออกรายใหญ่ (L) มีระดับการทำ FX hedging ที่มากกว่าและสามารถใช้ทางเลือกอื่นในการบริหารความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนที่หลากหลายกว่า เช่น การใช้บัญชี FCD และการใช้ THB invoicing

ขณะที่ความถี่ในการทำ FX hedging หรือจำนวนเดือนที่ทำ FX hedging ใน 1 ปี (Hedge frequency) มีความ สัมพันธ์เชิงบวกกับ hedge level โดยผู้ส่งออกที่มีการทำ FX hedging อย่างสม่ำเสมอ (7 ถึง 12 เดือนใน 1 ปี) จะมีแนวโน้มของ hedge level ในระดับสูงเช่นกัน (รูปที่ 4)

Natural hedge หรือสัดส่วนมูลค่าการส่งออกสุทธิต่อมูลค่าการค้ารวมใน 1 ปี เป็นอีกปัจจัยซึ่งมีผลต่อ hedge level สำหรับผู้ส่งออกที่มีภาระทั้งการส่งออกและนำเข้า ซึ่งสามารถบริหารรายได้กับรายจ่ายที่เป็นเงินตราต่างประเทศด้วยการนำรายได้และรายจ่ายสกุลเดียวกันที่มีการส่งมอบในเวลาใกล้เคียงกันมาหักกลบลบหนี้ ทำให้ผู้ส่งออกดังกล่าวไม่จำเป็นต้องทำ FX hedging ในระดับที่สูง

นอกจากนั้น ยังพบว่าสัดส่วนการถือครองหุ้นส่วนของบริษัทโดยนักลงทุนต่างชาติหรือ degree of foreign ownership มีผลต่อ hedge level โดยผู้ส่งออกที่เป็นบรรษัทข้ามชาติ (MNCs) ส่วนใหญ่มีแนวโน้มที่จะทำ FX hedging ในระดับที่สูง เนื่องจากมีนโยบายการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนที่ชัดเจน อย่างไรก็ดี MNCs บางส่วนอาจไม่จำเป็นต้องทำ FX hedging จากการที่มี treasury centers (TC) หรือบริษัทแม่ในต่างประเทศทำหน้าที่ในการบริหารความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนแทน รวมถึงมีการฝากเงินเข้าบัญชี FCD ซึ่งเป็นอีกช่องทางหนึ่งที่ MNCs นิยมใช้เป็นจำนวนมากเพื่อทดแทนการทำ FX hedging

จากที่พบว่าผู้ส่งออกรายเล็กมีการทำ FX hedging ในระดับค่อนข้างต่ำ โดยนอกเหนือจากการขาดความรู้ความเข้าใจในการบริหารความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนแล้วนั้น อุปสรรคที่สำคัญคือการที่ผู้ส่งออกขนาดเล็กไม่สามารถเข้าถึงเครื่องมือในการทำ FX hedging เช่น การทำ forward contract เนื่องจากจำเป็นต้องมีวงเงินสินเชื่อกับธนาคารพาณิชย์ สำหรับขั้นตอนในการพิจารณาวงเงินสินเชื่อจะต้องมีการประเมินความเสี่ยงของธุรกิจ รวมถึง default risk และคงเป็นเรื่องยากที่ผู้ส่งออกรายเล็กส่วนใหญ่จะไม่ถูกประเมินความเสี่ยงอยู่ในระดับที่สูง ซึ่งจะส่งผลโดยตรงต่อต้นทุนที่เพิ่มขึ้นจากการที่ธนาคารเก็บค่าธรรมเนียม (forward premium) ที่แพงขึ้นตามระดับความเสี่ยง สอดคล้องกับการศึกษา (Sawangngoenyuang, 2011) ที่พบว่า ธุรกรรมขนาดเล็กที่ส่วนใหญ่เป็นธุรกรรมของผู้ส่งออกรายเล็กจะต้องเผชิญกับต้นทุนหรือ forward premium ที่แพงกว่าเมื่อเทียบกับธุรกรรมขนาดใหญ่ของผู้ส่งออกรายใหญ่ อย่างไรก็ตาม ผู้ส่งออกรายใหญ่ก็อาจเผชิญกับข้อจำกัดในการทำ FX hedging ได้เช่นกัน หากมีการใช้วงเงินในการทำ FX hedging ใกล้เต็มจำนวนวงเงินที่ได้รับการอนุมัติจากธนาคารพาณิชย์

อีกหนึ่งปัจจัยสำคัญที่ส่งผลโดยตรงต่อพฤติกรรมการทำ FX hedging ของผู้ส่งออกคือการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินทั้งในแง่ของระดับการเปลี่ยนแปลงและแนวโน้มการเปลี่ยนแปลงที่มีความต่อเนื่อง โดยการศึกษาพบว่า ผู้ส่งออกรายเล็กที่ส่วนใหญ่ไม่ทำ FX hedging หรือทำน้อยจะมีความอ่อนไหวต่อความผันผวนของค่าเงินค่อนข้างมาก ซึ่งทำให้เกิดการเร่งทำจากความตื่นตระหนก (panic hedging) ในช่วงที่เงินบาทมีแนวโน้มแข็งค่าและหยุดทำจากการคาดเดาแนวโน้มของเงินบาทที่อ่อนค่าเพื่อเพิ่มรายได้จากค่าเงิน (speculation) ขณะที่ผู้ส่งออกรายใหญ่ที่มีการทำ FX hedging ในระดับสูงและสม่ำเสมอจะมีความอ่อนไหวต่อความผันผวนของค่าเงินที่ต่ำกว่า (รูปที่ 5)

นอกเหนือจาก (1) ลักษณะของผู้ส่งออก (2) ข้อจำกัดในการเข้าถึงเครื่องมือ FX hedging และต้นทุนในการทำ และ (3) ความอ่อนไหวต่อความผันผวนของค่าเงินแล้ว ยังมีปัจจัยเพิ่มเติมที่ส่งผลอย่างมีนัยสำคัญ ได้แก่ ประสบการณ์ความคุ้นเคยในการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน (Fabling และ Grimes, 2014) ซึ่งจากการศึกษาพบว่า ผู้ส่งออกที่มีความคุ้นเคยในการทำ FX hedging ในอดีตมีแนวโน้มที่จะทำ FX hedging ในระดับที่สูง นอกจากนี้ ประสบการณ์ต่อผลขาดทุนกำไรจากการทำ FX hedging หรือกำไรที่เสียไปจากเงินบาทที่อ่อนค่าเกินกว่า Forward rate เป็นอีกปัจจัยสำคัญที่ทำให้ผู้ส่งออกตัดสินใจลดการทำหรือไม่ทำ FX hedging ในอดีตที่ผ่านมา

การป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนเปรียบเสมือน shock absorber สำหรับผู้ประกอบการต่อความผันผวนจากค่าเงินที่มากระทบ จึงทำให้ความต้องการในการทำ FX hedging เพื่อการค้าของผู้ประกอบการโดยเฉพาะผู้ส่งออกรายใหญ่มีแนวโน้มเติบโตขึ้นอย่างต่อเนื่อง เช่นเดียวกับการเติบโตในการใช้ทางเลือกอื่นในการบริหารความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน เช่น การใช้บัญชี FCD และการใช้ THB invoicing อย่างไรก็ดี จากผลการศึกษาบ่งชี้ว่ายังมีผู้ส่งออกบางส่วนโดยเฉพาะผู้ส่งออกรายเล็กที่ยังไม่ทำ FX hedging หรือทำในระดับที่ค่อนข้างน้อย ซึ่งเป็นการเปิดรับความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน และทำให้รายได้ทางธุรกิจถูกกระทบโดยตรงจากความผันผวนของค่าเงิน โดยอุปสรรคที่สำคัญคือ (1) ขาดความรู้ความเข้าใจในการบริหารความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน และ (2) ไม่สามารถเข้าถึงเครื่องมือในการทำ FX hedging

ทั้งนี้ การส่งเสริมความรู้และทักษะแก่ผู้ประกอบการไทยโดยเฉพาะรายเล็ก ให้สามารถป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนได้อย่างถูกวิธีและมีวินัยจะเป็นตัวช่วยปกป้องกำไรที่ผู้ประกอบการควรจะได้รับภายใต้ความผันผวนของค่าเงิน และช่วยให้การวางแผนธุรกิจในอนาคตง่ายขึ้น นอกจากนี้ การสนับสนุนให้ผู้ประกอบการรายเล็กสามารถเข้าถึงวงเงินสินเชื่อเพื่อใช้ในการทำ FX hedging และเครื่องมือที่มีความยืดหยุ่น เช่น options contract ก็น่าจะเป็นตัวช่วยให้ข้อจำกัดและอุปสรรคของผู้ประกอบการลดลงได้เป็นอย่างดี

Cheewatragoongit, B. and P. Fongwanich (2013): “FX Hedging Behavior of Thai Companies and the Relationship with Exchange Rate,” Bank of Thailand FAQ Issue 84, November, 2013.

Chuaprapaisilp, T., N. Rujiravanich and B. Saengsith (2018): “FX Hedging Behavior among Thai Exporters: A Micro-level Evidence,” PIER Discussion Paper, No. 81.

Fabling, R. and A. Grimes (2014): “Over the hedge: Do exporters practice selective hedging?” Working Paper 14-01, Motu Economic and Public Policy Research.

Kohpaiboon, A. (2010): Exchange Rate Volatility and Firms’ Hedging Behavior: Policy Challenges, Prince Viwatchai Scholarship Project, 50 Years Bank of Thailand Foundation.

Sawangngoenyuang, W. (2011): “Components of Forward Transaction Cost: Implications for firms’ decision to hedge foreign exchange risk”, Bank of Thailand Economic Seminar, August 2011.

Thaicharoen, Y., P. Ruangwisut and J. Mahuttikarn (2005): “Improving Financial Resilience of the Thai Economy against Exchange Rate Risk”, Bank of Thailand Symposium, August 2005.