ส่องตลาดแลกเปลี่ยนเงินตรา: ผู้เล่น ธุรกรรม และความเชื่อมโยง

ตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ (foreign exchange market: FX market) เป็นตลาดการเงินที่มีความซับซ้อนและมีมูลค่าการทำธุรกรรมสูงที่สุดประเภทหนึ่ง แต่ความรู้ความเข้าใจเกี่ยวกับโครงสร้างตลาดและความเชื่อมโยงระหว่างผู้เล่นในตลาดยังมีจำกัด ส่วนหนึ่งเนื่องจากลักษณะของธุรกรรมซื้อขายแลกเปลี่ยนเงินตราที่ส่วนใหญ่เป็นการตกลงกันระหว่างคู่สัญญา (over-the-counter) โดยไม่มีตลาดกลาง (exchange) และไม่มีราคากลางในการซื้อขาย แม้แต่ผู้ค้าเงินตราต่างประเทศ (FX dealer) รายใหญ่ก็ไม่สามารถเข้าถึงข้อมูลการซื้อขายของ FX dealer รายอื่นในตลาด ดังนั้น ข้อมูลธุรกรรมในตลาด FX ในแต่ละช่วงเวลาจึงไม่เป็นที่รับทราบโดยทั่วกัน ต่างจากการซื้อขายตราสารทางการเงินประเภทอื่น เช่น หลักทรัพย์และพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งมีตลาดกลางในการซื้อขายแลกเปลี่ยน

บทความโดย Civilize และ Ananchotikul (2018) ได้นำข้อมูลการแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศรายธุรกรรม ซึ่ง FX dealer ทุกรายที่จดทะเบียนในประเทศต้องรายงานต่อธนาคารแห่งประเทศไทย มาใช้ในการวิเคราะห์โครงสร้างตลาด FX ในหลากหลายมิติ ทั้งในตลาดซื้อขายระหว่าง FX dealer ด้วยกันเอง (interbank market) และตลาดสำหรับผู้เล่นรายย่อย (retail market) รวมทั้งได้วิเคราะห์ความเชื่อมโยง (network analysis) ระหว่างผู้เล่นในตลาดและความสำคัญเชิงระบบของผู้เล่น เพื่อชี้ให้เห็นถึงคุณลักษณะเชิงโครงสร้างที่สำคัญของตลาด FX ไทย และเป็นการสร้างองค์ความรู้ที่จะเป็นประโยชน์ต่อการศึกษาวิจัยในขั้นต่อไป ทั้งในมิติที่เกี่ยวข้องกับพฤติกรรมของผู้เล่นในตลาด FX รวมไปถึงการวางแนวนโยบายเพื่อเสริมสร้างพัฒนาการและความมั่นคงของตลาดการเงินไทยในระยะยาว

มูลค่าการซื้อขายแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศในตลาด FX ของไทยเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยมูลค่าธุรกรรมโดยรวมในปี 2015 อยู่ที่ประมาณ 10,000 ล้านเหรียญสหรัฐต่อวัน (รูปที่ 1) เพิ่มขึ้นร้อยละ 14 ในช่วงปี 2004 ถึงปี 2015 ด้วยปริมาณธุรกรรมดังกล่าวตลาด FX ของไทยนับว่ามีขนาดค่อนข้างใหญ่เมื่อเทียบกับประเทศอื่น ๆ ในภูมิภาค แต่หากเทียบกับปริมาณธุรกรรมในตลาดโลกแล้ว มูลค่าการซื้อขาย FX ในไทยคิดเป็นเพียงร้อยละ 0.2 ของมูลค่าการทำธุรกรรม FX โดยรวมในตลาดโลก¹

เราแบ่งประเภทธุรกรรมตามชนิดของผลิตภัณฑ์ FX ออกเป็น 5 กลุ่ม ได้แก่ (1) spot (2) forward (3) FX swap (4) currency swap และ (5) FX options และอื่น ๆ รูปที่ 2 ด้านขวาแสดงสัดส่วนมูลค่าการทำธุรกรรมในแต่ละผลิตภัณฑ์ในปี 2015 จะเห็นว่าผลิตภัณฑ์มีมูลค่าการซื้อขายสูงที่สุดคือ FX swap (ร้อยละ 52)² ตามด้วย spot (ร้อยละ 36) และ forward (ร้อยละ 10) ตามลำดับ

หากพิจารณาจำนวนสัญญา FX ที่เกิดขึ้นทั้งหมด (จำนวนธุรกรรมเฉลี่ยในตลาด FX ไทยอยู่ที่ประมาณ 7,000 สัญญาต่อวัน) รูปที่ 2 ด้านซ้ายแสดงให้เห็นว่าธุรกรรม spot มีสัดส่วนจำนวนสัญญามากที่สุด (ร้อยละ 71) ตามด้วย forward (ร้อยละ 22) และ FX swap (ร้อยละ 7) ในขณะที่เครื่องมือที่มีความซับซ้อนมากขึ้น เช่น FX options และอื่น ๆ มีมูลค่าธุรกรรมโดยรวมและจำนวนสัญญาคิดเป็นเพียงสัดส่วนเพียงไม่ถึงร้อยละ 1 ของทั้งตลาด

สกุลเงินที่มีการซื้อขายในตลาด FX ไทยมีจำนวนกว่า 40 สกุลเงิน อย่างไรก็ตาม ดอลลาร์สหรัฐฯ ยังคงเป็นสกุลเงินที่มีปริมาณซื้อขายแลกเปลี่ยนสูงสุดมาโดยตลอด คิดเป็นร้อยละ 86 ของมูลค่าการซื้อขายทั้งหมดในปี 2015 ตามด้วยเงินสกุลเยน (ร้อยละ 5) และยูโร (ร้อยละ 4) ในขณะที่เงินหยวนของจีนมีบทบาทเพิ่มขึ้นค่อนข้างรวดเร็วในช่วงหลายปีที่ผ่านมา แต่ในปัจจุบันยังคงมีสัดส่วนการซื้อขายเพียงร้อยละ 0.6 ในตลาด FX ไทย

กลุ่มผู้ทำธุรกรรมในตลาด FX สามารถแบ่งออกเป็น 2 กลุ่มใหญ่ ๆ คือ (1) FX dealers คือธนาคารที่ได้รับอนุญาตให้เป็นผู้ให้บริการซื้อขายแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศและเป็นผู้รายงานข้อมูลธุรกรรม FX ชุดนี้ ซึ่งมีจำนวน 35 รายในปี 2015 และ (2) Non-FX dealers คือ กลุ่มลูกค้า ซึ่งมีจำนวนประมาณ 50,000 รายโดยเฉลี่ยในแต่ละปี³ ปริมาณการทำธุรกรรมระหว่าง FX dealers ในประเทศด้วยกันเองคิดเป็นประมาณร้อยละ 35 ของมูลค่าธุรกรรมรวม ในส่วนที่เหลือเป็นธุรกรรมที่เกิดขึ้นระหว่าง FX dealers กับลูกค้าที่เป็นธนาคารในต่างประเทศ (ร้อยละ 35) และระหว่าง FX dealers กับลูกค้า non-bank (ร้อยละ 30)

ในการศึกษานี้เราจะแบ่งกลุ่มผู้เล่นออกเป็น 4 กลุ่ม ได้แก่ A. FX dealers B. กลุ่มลูกค้าที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน ซึ่งส่วนใหญ่คือบริษัทไทยที่ประกอบธุรกิจส่งออกนำเข้า C. กลุ่มสถาบันการเงินที่ไม่ใช่ FX dealer ส่วนใหญ่คือกองทุนต่าง ๆ ที่มีการลงทุนในต่างประเทศ และ D. กลุ่มลูกค้าที่มีถิ่นฐานในต่างประเทศ ซึ่งประกอบด้วยธนาคารต่างชาติเป็นสำคัญ เราจะใช้การแบ่งกลุ่มลักษณะนี้ในการวิเคราะห์ในส่วนถัดไป

รูปที่ 3 (บน) แสดงสัดส่วนมูลค่าการทำธุรกรรมกับลูกค้าในตลาด spot ของ FX dealer แต่ละรายในปี 2015 (ไม่รวมธุรกรรมระหว่าง dealer ด้วยกันเอง) พบว่ามูลค่าธุรกรรมโดยรวมค่อนข้างกระจายตัว โดยไม่มี FX dealer รายใดที่เป็นผู้ครองตลาดรายใหญ่อย่างชัดเจน ซึ่งแตกต่างจากในตลาดการเงินอื่น ๆ เช่น ตลาดสินเชื่อ ที่ธนาคารรายใหญ่มักกินสัดส่วนมูลค่าตลาดในระดับสูง และแตกต่างจากตลาด FX ในหลายประเทศที่มีความกระจุกตัวสูงกว่าไทย

อย่างไรก็ดี หากพิจารณาในมิติของสัดส่วนจำนวนลูกค้าของ FX dealer แต่ละราย (รูปที่ 3 ล่าง) พบว่ามีความกระจุกตัวสูงกว่าในมิติของมูลค่าการทำธุรกรรม กล่าวคือ มีธนาคารบางรายที่มีฐานลูกค้ากว้าง โดย 3 ธนาคารแรกครองสัดส่วนจำนวนลูกค้าไปกว่าร้อยละ 50 ซึ่งอาจสะท้อนกลยุทธ์ของผู้ให้บริการแต่ละราย โดยธนาคารบางรายอาจเน้นไปที่ตลาดสำหรับลูกค้ารายย่อย จึงมีฐานลูกค้าค่อนข้างกว้าง ในขณะที่บางธนาคารเน้นไปที่ลูกค้ารายใหญ่ที่มีมูลค่าธุรกรรมต่อสัญญาสูง

ความกระจุกตัวของการทำธุรกรรม FX ในมุมมองของลูกค้าสะท้อนได้ในรูปที่ 4 ซึ่งพื้นที่ทั้งหมดคือมูลค่าการทำธุรกรรมโดยรวมในปี 2015 แต่ละกล่องสีแสดงถึงขนาดของการทำธุรกรรม spot ของลูกค้าแต่ละราย เรียงตั้งแต่รายใหญ่สุด (มุมบนซ้าย) ไปจนถึงรายเล็กสุด สีของกล่องระบุกลุ่มลูกค้าดัง จะเห็นว่าลูกค้ารายใหญ่มักเป็นลูกค้าต่างชาติ (สีฟ้า) โดยส่วนใหญ่คือธนาคารในต่างประเทศ ในขณะที่ลูกค้าที่เป็นธุรกิจไทย (สีเหลือง) มีจำนวนมาก และมีตั้งแต่ขนาดใหญ่มากไปจนถึงขนาดเล็ก ข้อสังเกตที่สำคัญจากรูปนี้คือ ตลาดมีความกระจุกตัวค่อนข้างสูงจากมุมมองของลูกค้า โดยลูกค้า 31 รายแรกกินสัดส่วนมูลค่าตลาดไปถึงร้อยละ 50 และความกระจุกตัวเช่นนี้เกิดขึ้นในตลาดสำหรับผลิตภัณฑ์ FX อื่น ๆ ด้วยเช่นกัน

นอกจากนี้ เราพบว่าผู้ให้บริการ FX แต่ละรายมีความแตกต่างกันในด้านกลุ่มลูกค้าที่ให้บริการ โดยบางรายจะมีมูลค่าการทำธุรกรรมกระจุกตัวในกลุ่มลูกค้าภายในประเทศซึ่งโดยมากคือผู้ประกอบการไทยที่มีธุรกิจส่งออกนำเข้า ในขณะที่บางรายจะเน้นกลุ่มลูกค้ารายใหญ่ที่เป็นธนาคารต่างชาติหรือธุรกิจต่างชาติ สะท้อนถึงความเชี่ยวชาญและโมเดลธุรกิจที่แตกต่างกันของแต่ละธนาคาร (specialization)

ด้วยความละเอียดของข้อมูลรายธุรกรรม เราสามารถวิเคราะห์ความเชื่อมโยงระหว่างผู้เล่นแต่ละกลุ่มได้ในรูปแบบความสัมพันธ์เชิงเครือข่าย (network) ซึ่งมีความสำคัญต่อความเข้าใจช่องทางการส่งผ่าน shock ที่มากระทบส่วนใดส่วนหนึ่งของตลาด และสำคัญต่อการประเมินความสามารถในการรองรับ shock จากมุมมองเชิงระบบของตลาด FX

รูปที่ 5 แสดง FX network ของประเทศไทยที่สร้างขึ้นจากข้อมูลการซื้อขายแลกเปลี่ยนเงินตรารายธุรกรรมระหว่างทุกผู้เล่นและสำหรับผลิตภัณฑ์ FX ทุกประเภทในปี 2015 องค์ประกอบที่สำคัญของรูปคือ

1. จุดวงกลม (node) ซึ่งแต่ละจุดเป็นตัวแทนของผู้เล่นแต่ละราย โดยมีสีที่แตกต่างกันเป็นตัวระบุกลุ่มของผู้เล่น และขนาดของแต่ละจุดแสดงถึงมูลค่าการทำธุรกรรมโดยรวมทั้งปี 2015 ของผู้เล่นรายนั้น ๆ
2. เส้นเชื่อมระหว่างจุดแต่ละคู่ (edge) แสดงถึงการทำธุรกรรมระหว่างกันของผู้เล่นแต่ละคู่ โดยความหนาของเส้นเป็นตัวแทนของมูลค่าธุรกรรมระหว่างกันโดยรวมตลอดทั้งปี

ในรูปประกอบด้วย node หรือผู้เล่นรวมทั้งสิ้น 49,761 ราย และ edge หรือคู่ความสัมพันธ์ทั้งสิ้น 64,320 คู่ โดยมีข้อสังเกตว่าคู่ความสัมพันธ์จะเกิดขึ้นระหว่าง FX dealers ด้วยกันเองหรือระหว่าง FX dealers กับลูกค้าเท่านั้น ด้วยลักษณะของข้อมูลการทำธุรกรรมที่รายงานโดย FX dealers

ตำแหน่งของ node หรือผู้เล่นแต่ละรายในโครงสร้าง FX Network นี้มีความหมายดังต่อไปนี้ (1) nodes ที่อยู่ใกล้กันมักเป็นผู้เล่นที่มีความสัมพันธ์ใกล้ชิดกัน ไม่ว่าจะเป็นความสัมพันธ์โดยตรง กล่าวคือ มีการทำธุรกรรม FX ระหว่างกันในมูลค่าสูง หรือเป็นความสัมพันธ์ทางอ้อมโดยการเป็นลูกค้า FX ของธนาคารเดียวกัน (2) nodes ที่อยู่บริเวณศูนย์กลางของ network มักเป็นผู้เล่นที่มีเครือข่ายความเชื่อมโยงกว้างขวาง กล่าวคือมีการทำธุรกรรมปริมาณมากกับ FX dealers หลาย ๆ ราย เช่น เป็นผู้ส่งออกนำเข้ารายใหญ่หรือเป็นธนาคารต่างชาติที่ทำธุรกรรม FX กับ FX dealers ไทยหลายราย ในขณะที่ผู้เล่นรายเล็ก เช่น ผู้ส่งออก SMEs ที่ทำธุรกรรม FX กับธนาคารเพียงแห่งเดียวจะอยู่บริเวณรอบนอกของ network

คุณลักษณะสำคัญของ FX network สรุปได้ดังนี้

1. Two-tiered structure โครงสร้างตลาด FX แบ่งเป็น 2 ระดับคือ ตลาดระหว่างธนาคาร (interbank market) และตลาดลูกค้ารายย่อย (retail market) จาก รูปที่ 5 ผู้เล่นที่เป็น FX dealers (กลุ่ม A) จะทำธุรกรรมระหว่างกันค่อนข้างหนาแน่นในตลาด interbank ในขณะที่ FX dealers จะเป็นจุดเชื่อมต่อให้ลูกค้ารายย่อยเข้ามามีส่วนร่วมใน FX network สิ่งที่เด่นชัดคือ FX dealers ที่เป็นธนาคารไทย (จุดสีเทา) ถือเป็นเสาหลักของตลาด FX ไทยทั้งในแง่ขนาดการทำธุรกรรมและความเชื่อมโยงกับผู้เล่นรายอื่น

2. Clusters ผู้เล่นที่มีลักษณะคล้ายกันกระจุกตัวอยู่ใกล้กัน ตัวอย่างเช่น กลุ่ม FX dealers ที่เป็นสาขาของธนาคารต่างชาติ (จุดสีส้ม) มักทำธุรกรรมระหว่างกันเอง จึงมีตำแหน่งใกล้กัน และกลุ่มผู้เล่นที่มีถิ่นฐานต่างชาติ (จุดสีฟ้า) ซึ่งส่วนใหญ่เป็นธนาคารในต่างประเทศ จะอยู่ตรงกลางของ network และใกล้กับกลุ่ม FX dealers ที่เป็นสาขาธนาคารต่างชาติข้างต้น สะท้อน market segmentation ในตลาด FX

3. ผู้ให้บริการ FX รายใหญ่ มีเพียงไม่กี่รายที่มีความสำคัญทั้งในแง่ปริมาณการทำธุรกรรม FX โดยรวม (ขนาดจุด) และในแง่ฐานลูกค้า (ขนาดของกลุ่มลูกค้าซึ่งมีลักษณะเป็นรูปใบพัดกระจายออกจาก node) ในภาพรวมแล้วผู้ให้บริการ FX ที่มีขนาดการทำธุรกรรมค่อนข้างใหญ่ประกอบด้วยธนาคารไทย 6 รายและสาขาธนาคารต่างชาติ 4 ราย แต่ที่มีขนาดฐานลูกค้ากว้างด้วยจะเป็นธนาคารไทยเพียง 3 ราย ซึ่งหากย้อนกลับไปดูข้อมูลในอดีต ธนาคารไทยที่เป็นผู้ให้บริการ FX อันดับต้น ๆ ไม่เปลี่ยนไปมากนัก แต่พบว่าสาขาธนาคารต่างชาติมีการสลับอันดับกันในแต่ละช่วงเวลา และในระยะหลังบทบาทของธนาคารไทยในตลาด FX เพิ่มมากขึ้นในขณะที่บทบาทของสาขาธนาคารต่างชาติลดลง

4. รูปแบบ network ในแต่ละ FX instrument มีความแตกต่างกันค่อนข้างมาก รูปที่ 6 แสดงตัวอย่าง networks ของ FX instruments 3 ประเภท ได้แก่ spot forward และ FX options จะเห็นได้ว่า network ของ spot มีความใกล้เคียงกับ FX network ในภาพรวม แต่สำหรับ network ของ forward มีความหนาแน่นน้อยกว่าถึง 5 เท่า ขณะที่ network ของ FX options มีผู้เล่นเพียงร้อยละ 0.5 ของผู้เล่นในตลาด FX ทั้งหมด อนึ่ง ข้อสังเกตประการหนึ่งจากการวิเคราะห์เชิงลึก คือ ผู้เล่นรายย่อยที่มีการทำสัญญา forward มักทำกับธนาคารเดิมที่มีการซื้อขาย spot อยู่ด้วยแล้ว นอกจากนี้ ยังพบว่าผู้เล่นถึงร้อยละ 85 ของจำนวนผู้เล่นทั้งหมด (ซึ่งส่วนใหญ่เป็นธุรกิจส่งออกนำเข้ารายเล็ก) มีการทำธุรกรรม FX กับ dealer เพียงรายเดียว สะท้อนว่าการทำธุรกรรมมักมีลักษณะ relationship-based และอาจสะท้อนอำนาจต่อรองที่มีอยู่จำกัดของผู้ประกอบการรายเล็กในการเข้าถึงเครื่องมือ FX จากผู้ให้บริการรายอื่น ๆ ที่ไม่ใช่ธนาคารที่ใช้บริการหลัก

ในด้านความเป็นศูนย์กลาง (centrality) ของเครือข่าย FX ในตลาด interbank เราคำนวณค่า centrality ในสองมิติ คือ eigenvector centrality ซึ่งให้น้ำหนักกับ ความเป็นจุดศูนย์กลางในการเชื่อมต่อกับ node อื่น ๆ ที่มีความสำคัญต่อระบบ และ betweenness centrality ซึ่งให้น้ำหนักกับความเป็นทางผ่านของความสัมพันธ์ระหว่าง nodes ทุกคู่ในระบบ⁴ ข้อสรุปจากการศึกษาความเป็นศูนย์กลางของผู้เล่นในตลาด Interbank คือ

1. ผู้เล่นที่มีความสำคัญเชิงระบบมีจำนวนน้อยรายเท่านั้น โดยมีเพียง 7 ธนาคารที่อยู่ในกลุ่ม Top 5 ในด้านความเป็นศูนย์กลางเชิงระบบในทุกมิติและทุกเครื่องมือ
2. ธนาคารที่มีความสำคัญมากที่สุดในเชิงระบบไม่จำเป็นต้องเป็นธนาคารผู้ให้บริการ FX ที่มีปริมาณการทำธุรกรรมสูงสุดเสมอไป หากแต่ต้องเป็นผู้ให้บริการที่เป็นตัวกลางที่สำคัญระหว่างผู้เล่นรายใหญ่อื่น ๆ ด้วย ซึ่งชี้ให้เห็นถึงความสำคัญของการทำความเข้าใจโครงสร้างความเชื่อมโยงของผู้เล่นในตลาดการเงินในลักษณะ network analysis เพื่อประเมินความเปราะบางของตลาดในเชิงระบบได้อย่างแท้จริง

เราสามารถใช้ข้อมูลการทำธุรกรรมระหว่างผู้เล่นกลุ่มต่าง ๆ ในการศึกษาการปรับตัวของโครงสร้างตลาดหลังจากเกิดสถานการณ์ shock ยกตัวอย่างเช่น ในช่วงก่อน และหลังการเกิดวิกฤตการเงินโลกในช่วงปี 2008 ที่ส่งผลให้เกิดความตื่นตระหนกในตลาดการเงินทั่วโลก รูปที่ 7 แสดงปริมาณการทำธุรกรรม FX swap ในตลาด interbank โดยแต่ละจุดเป็นตัวแทนของผู้เล่นแต่ละราย และความหนาของเส้นที่เชื่อมต่อระหว่างกันคือปริมาณการทำธุรกรรมระหว่างกันในช่วงเวลาที่ระบุ (2007H2 คือก่อนวิกฤต และ 2009H1 คือหลังวิกฤต) สิ่งที่สังเกตได้สองประการ คือ

1. ในช่วงหลังวิกฤตปริมาณธุรกรรม FX swap ระหว่างกันเบาบางลงกว่าช่วงก่อนวิฤต ซึ่งสอดคล้องกับปรากฏการณ์ที่เกิดขึ้นในตลาด FX ทั่วโลกที่กิจกรรมในตลาด FX ลดลงในช่วงหลังวิกฤต
2. มีการเปลี่ยนแปลงบทบาทของธนาคารต่างชาติในช่วงก่อนและหลังวิกฤต (จุดสีส้ม) โดยธนาคารต่างชาติที่เคยมีบทบาทสำคัญในแง่ปริมาณการทำธุรกรรมกับผู้เล่นภายในประเทศในช่วงก่อนวิกฤต (ซึ่งส่วนใหญ่คือธนาคารจากกลุ่มประเทศในยุโรปและสหรัฐอเมริกา) กลับลดบทบาทลง และมีธนาคารต่างชาติรายอื่น (รวมถึงธนาคารจากประเทศญี่ปุ่น) ที่มีบทบาทเพิ่มขึ้นมาแทนในแง่ของการเป็นผู้ปล่อยสภาพคล่อง FX ให้กับธนาคารในประเทศ การทดแทนกันได้ของผู้เล่นในระบบเช่นนี้เป็นหนึ่งในกลไกที่ช่วยเสริมสร้างเสถียรภาพในเชิงระบบให้กับตลาด

งานศึกษาชิ้นนี้ใช้ข้อมูลการแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศรายธุรกรรมที่รายงานโดย FX dealers ในการวิเคราะห์โครงสร้างและความเชื่อมโยงของผู้เล่นในตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราในประเทศไทย เราพบว่าตลาด FX ของไทยมีความกระจายตัวค่อนข้างดีในแง่ปริมาณการทำธุรกรรมจากมุมมองของผู้ให้บริการ แต่กระจุกตัวสูงจากมุมมองของลูกค้า และยังพบลักษณะของการแบ่งส่วนตลาดตามกลุ่มผู้เล่น (market segmentation) และแบ่งตลาดตามความชำนาญของแต่ละธนาคารผู้ให้บริการ (specialization) ส่วนในด้านเครือข่ายความเชื่อมโยงในตลาด FX พบว่ามีผู้เล่นที่มีความสำคัญต่อระบบจำนวนไม่มากนัก โดยผู้เล่นที่มีความสำคัญเชิงระบบสูงที่สุดไม่จำเป็นต้องเป็น dealer ที่มีมูลค่าธุรกรรมสูงสุดเสมอไป หากแต่ต้องเป็น dealer ที่เป็นตัวกลางที่สำคัญระหว่างผู้เล่นรายใหญ่อื่นด้วย นอกจากนี้ จากกรณีศึกษาในช่วงที่เกิด shock ต่อตลาด เราพบว่าตลาด FX ไทยมีเสถียรภาพที่ดีในเชิงระบบจากการที่ผู้เล่นกลุ่มต่าง ๆ สามารถทดแทนกันได้ดีในการเสริมสร้างสภาพคล่องในตลาด

Civilize, Bodin and Nasha Ananchotikul (2018), “A Microscopic View of Thailand’s Foreign Exchange Market: Players, Activities, and Networks,” PIER Discussion Paper, No. 83.