สกุลเงินดิจิทัลของธนาคารกลางในระดับรายย่อย: บริบทของไทย

ในระบบเศรษฐกิจการเงินแบบเดิม (Centralized finance หรือ CeFi) มีเงินอยู่ 2 ประเภท ได้แก่

1. เงินที่ออกโดยภาครัฐ คือ public money หรือ fiat money** ได้แก่ ธนบัตรและเหรียญกษาปณ์สำหรับประชาชนทั่วไป และบัญชีเงินฝากที่ธนาคารกลางสำหรับธนาคารพาณิชย์ และ
2. เงินที่ออกโดยภาคเอกชน หรือ private money ที่มาต่อยอด เช่น การสร้างเงินฝากของระบบธนาคารพาณิชย์ รวมถึงการสร้าง e-money ที่ผู้ให้บริการ e-money ผูกโยงการออกเงินนี้กับบัญชีเงินฝากธนาคารอีกทอดหนึ่ง

ซึ่งจะเห็นได้ว่าธนาคารกลางออกแบบโครงสร้างแบบ 2 ชั้น (two-tier system) เช่นนี้ เชื่อมโยงให้คนที่ถือ private money สามารถแลกกลับมาเป็น fiat money ที่ผู้ถือสามารถมั่นใจได้ว่าเงินจะปลอดภัยและมีสภาพคล่องสูงสุด เงินทั้งสองรูปแบบนี้หมุนเวียนอยู่ในระบบเศรษฐกิจและช่วยสร้างสมดุลระหว่างบทบาทเงินภาครัฐที่เน้นเสถียรภาพเชิงระบบ กับบทบาทเงินภาคเอกชนที่เน้นนวัตกรรมและผลิตภัณฑ์หลากหลาย โดยมีระบบธนาคารเป็นตัวกลางที่สำคัญ และมีธนาคารกลางคอยดูแลการเติบโตและเสถียรภาพทางเศรษฐกิจด้วยการดำเนินนโยบายการเงิน พร้อมทั้งดูแลให้ระบบการเงินมีเสถียรภาพโดยการทำหน้าที่ในฐานะผู้ให้กู้แหล่งสุดท้าย (lender of last resort) เป็นหลังพิงในยามฉุกเฉินเพื่อความมั่นคงของระบบการเงินเสมอ (Boar et al., 2020)

อย่างไรก็ดี พัฒนาการของเทคโนโลยีดิจิทัลนำมาสู่การเปลี่ยนแปลงของภูมิทัศน์ระบบการเงินใหม่ (new financial landscape) โดยเฉพาะการพัฒนาเงินทางเลือกต่าง ๆ (alternative monies) โดยเฉพาะสกุลเงินดิจิทัลทางเลือก เช่น คริปโทเคอร์เรนซีและสเตเบิลคอยน์ และรูปแบบการทำธุรกรรมทางการเงินที่ไม่มีตัวกลาง (Decentralized finance หรือ DeFi) ซึ่งเข้ามามีบทบาทมากขึ้นและตอบโจทย์ผู้ใช้งานบางกลุ่มให้ได้รับความสะดวกสบายมากขึ้น เช่น การมี smart contract และมีต้นทุนทางการเงินที่ต่ำลง การถือสกุลเงินดิจิทัลไว้เพื่อซื้อสินค้าหรือชำระค่าบริการก็ได้รับความนิยมมากขึ้น โดยเฉพาะการลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัล และการใช้บริการฝากกู้ระหว่างกันบนแพลตฟอร์ม โดยไม่จำเป็นต้องแลกสกุลเงินดิจิทัลทางเลือกกลับเป็น fiat money รูปแบบเดิม ส่งผลให้ fiat money ในรูปแบบเดิมอาจมีบทบาทลดลงในระบบเศรษฐกิจการเงิน (Adrian & Mancini-Griffoli, 2021) และทำให้สมดุลที่มีอยู่เดิมเสียไป

หากสกุลเงินเหล่านี้ ไม่ว่าจะเป็นสกุลเงินดิจิทัลที่ออกโดยภาคเอกชน (private-issued) หรือสกุลเงินดิจิทัลต่างประเทศ (foreign digital currencies) สามารถทำหน้าที่ของเงินได้อย่างสมบูรณ์ ทั้งเป็นสิ่งที่เก็บรักษามูลค่า (store of value) ได้รับความนิยมในการใช้เป็นสื่อกลางในการแลกเปลี่ยน (medium of exchange) อย่างแพร่หลาย ไปจนถึงการเป็นหน่วยวัดมูลค่า (unit of account) ในระบบเศรษฐกิจ¹ บทบาทของ fiat money ในระบบเศรษฐกิจของประเทศนั้น ๆ อาจลดลงได้ ทั้งนี้ เรียกปรากฏการณ์ดังกล่าวได้ว่า “digital dollarization” (Brunnermeier et al., 2019) ซึ่งส่งผลกระทบต่ออธิปไตยทางการเงินของประเทศ (monetary sovereignty)² และจะลดความเป็นอิสระของธนาคารกลาง รวมถึงบั่นทอนประสิทธิผลของการดำเนินนโยบายการเงินในการดูแลความผันผวนของวัฏจักรเศรษฐกิจ หากเกิดวิกฤตการเงินขึ้น จะขาดผู้ดูแลเสถียรภาพระบบการเงินในฐานะผู้ให้กู้แหล่งสุดท้าย (Chucherd et al., 2019; G7 Working Group on Stablecoins, 2019; Rios & Zhu, 2020)

การออกใช้สกุลเงินดิจิทัลของธนาคารกลาง (retail CBDC) จัดว่าเป็นทางเลือกหนึ่งในการรักษาไว้ซึ่งสมดุลระหว่าง fiat money และสกุลเงินดิจิทัลทางเลือก อันจะช่วยบรรเทาผลกระทบต่ออธิปไตยทางการเงิน คือ การเพิ่มประสิทธิภาพและรูปแบบของ public money ให้สอดคล้องกับพัฒนาการของภูมิทัศน์ทางการเงินที่เปลี่ยนไปให้มีโครงสร้างพื้นฐานและเทคโนโลยีทางการเงินที่สามารถรองรับและเชื่อมโยงกับสกุลเงินทางเลือกใหม่ ๆ รวมถึงผู้เล่นใหม่ ๆ ในระบบเศรษฐกิจการเงินที่จะมาต่อยอดตอบโจทย์โลกยุคดิจิทัลในวันข้างหน้าได้

เป็นที่ทราบกันดีว่า ประเทศไทยเป็นหนึ่งในประเทศที่ใช้โซเชียลมีเดียสูงมาก สะท้อนจากอัตราการเข้าถึง (penetration rate) ที่อยู่ในระดับสูงมาก โดยเฉพาะ facebook ซึ่งอยู่ที่ร้อยละ 93.3 ณ เดือน ม.ค. 2564 (ภาพที่ 1) ทำให้มีโอกาสสูงที่สกุลเงินดิจิทัลทางเลือกอันเกิดจากแพลตฟอร์มโซเชียลมีเดีย โดยเฉพาะ Libra หรือที่เปลี่ยนชื่อเป็น Diem ของ facebook จะเข้ามาแพร่หลายและใช้เป็นสื่อกลางในการแลกเปลี่ยน

นอกจากนี้ คริปโทเคอร์เรนซีและสเตเบิลคอยน์ยังได้รับความนิยมในหมู่คนไทยจำนวนมาก โดยคนไทยถูกจัดอันดับเป็นที่ 2 ของโลกในการเข้าถือครองคริปโทเคอร์เรนซีและสเตเบิลคอยน์ (Wearesocial, 2019) ทั้งนี้ จากข้อมูลการซื้อขายสกุลเงินดิจิทัลทางเลือกเหล่านี้บนแพลตฟอร์มซื้อขายเหรียญดิจิทัล Bitkub ซึ่งเป็นหนึ่งในแพลตฟอร์มที่มีธุรกรรมซื้อขายขนาดใหญ่ในประเทศไทย พบว่า คนไทยซื้อขายสกุลเงินดิจิทัลทางเลือกเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง (ภาพที่ 2) แม้ว่าการเข้าถือครองหรือซื้อขายส่วนใหญ่จะเป็นไปเพื่อการลงทุนหรือเก็งกำไร แต่ไม่มีหลักประกันใด ๆ รับรองว่า หากความนิยมในสกุลเงินดิจิทัลทางเลือก เช่น คริปโทเคอร์เรนซีและสเตเบิลคอยน์เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ แล้ว จะไม่ทำให้ร้านค้าต่าง ๆ ในไทย นำสกุลเงินดิจิทัลทางเลือกเหล่านี้มาใช้เป็น medium of exchange หรือ unit of account ตามวัตถุประสงค์เดิมที่สกุลเงินดิจิทัลทางเลือกเหล่านี้ถือกำเนิดมาเพื่อใช้เป็นสื่อในการชำระเงิน ซึ่งจะลดทอนบทบาทของ fiat money และประสิทธิผลของการดำเนินนโยบายการเงินในที่สุด retail CBDC จะเป็นทางเลือกหนึ่งในการรักษาอธิปไตยทางการเงินของประเทศที่อาจถูกบั่นทอนจากสกุลเงินดิจิทัลทางเลือกเหล่านี้ได้

ดังนั้น ในบริบทของไทยในปัจจุบัน แม้จะมีความเสี่ยงที่ monetary sovereignty อาจถูกบั่นทอน อย่างไรก็ตาม การบั่นทอน monetary sovereignty มักจะเกิดขึ้นในประเทศที่มีความเชื่อมั่นในนโยบายเศรษฐกิจมหภาคและระบบการเงินของประเทศอยู่ในระดับต่ำ (Brunnermier et al, 2019) ขณะที่กรณีไทยแตกต่างออกไป โดยความน่าเชื่อถือและระดับความเป็นอิสระของธนาคารกลางยังคงอยู่ในระดับสูง (Suwanik, 2014) รวมทั้งการใช้สกุลเงินดิจิทัลทางเลือกยังไม่ได้นำมาใช้เป็นสื่อกลางในการชำระเงินอย่างแพร่หลาย จึงยังไม่เข้าข่ายในประเด็น digital dollarization ทำให้สรุปได้ในระดับหนึ่งว่า กรณีของไทยอาจจะยังไม่มีความจำเป็นที่จะต้องรีบออกใช้ retail CBDC ภายใต้สถานการณ์ปัจจุบัน

อย่างไรก็ดี ธนาคารแห่งประเทศไทยควรเตรียมพร้อมในการออกใช้ retail CBDC หากความนิยมของเครือข่ายสกุลดิจิทัลทางเลือก (network effect) เพิ่มมากขึ้นเรื่อย ๆ รวมถึงหากสกุลเงินดิจิทัลของธนาคารกลางต่างชาติ เช่น DCEP ของจีนที่เมื่อออกใช้จริงอาจเข้ามาแพร่หลายในธุรกิจส่งออกนำเข้ากับจีนได้ในอนาคต การเตรียมพร้อมรับมือโดยใช้ retail CBDC ก็เป็นทางเลือกสำคัญของนโยบายที่ไม่ควรละเลยไป ทั้งนี้ จุดสำคัญในการออกใช้ retail CBDC อย่างทันท่วงที (main trigger point) น่าจะเป็นจุดที่เริ่มเห็นการใช้สกุลเงินดิจิทัลทางเลือกเป็น medium of exchange อย่างแพร่หลายในประเทศไทย ซึ่งมักจะเกิดขึ้นก่อนที่จะเป็น unit of account อันมีผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อ monetary sovereignty และประสิทธิผลต่อนโยบายการเงิน³

ประโยชน์ของ retail CBDC นอกจากการรักษาอธิปไตยทางการเงิน ซึ่งช่วยให้ประสิทธิผลของนโยบายการเงินยังคงอยู่ได้ และมีหลังพิงในยามวิกฤตแล้ว retail CBDC ยังให้ประโยชน์ต่าง ๆ ในบริบทของเศรษฐกิจไทยอื่น ๆ อีก อาทิ

ซึ่งจะช่วยลดพฤติกรรมการผูกขาดของธุรกิจการเงินภาคเอกชนรายใดรายหนึ่งโดยเฉพาะ (monopolistic behaviors) เนื่องจากโดยส่วนใหญ่ ระบบการเงินมีแนวโน้มที่จะมีผู้เล่นภาคเอกชนไม่กี่ราย นำมาซึ่งการคิดต้นทุนค่าธรรมเนียมที่อาจไม่จำเป็น บริการที่ไม่ได้คุณภาพเท่าที่ควร หรือการใช้ข้อมูลส่วนบุคคลของผู้ใช้บริการในทางที่ไม่ถูกต้องได้ (Gowrisankaran & Stavins, 2004; Bolt & Humphrey, 2005; Kiff et al., 2020)

สำหรับประเทศไทย เนื่องจากระบบการเงินมีพัฒนาการอย่างก้าวกระโดด ทั้งในแง่ของรูปแบบการให้บริการและผู้เล่นที่หลากหลาย (Moenjak et al., 2019) เช่น ธนาคารพาณิชย์ ผู้ให้บริการทางการเงินที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน (non-bank) โดยเฉพาะ non- bank ที่ใช้เทคโนโลยีการเงินที่ทันสมัย อย่างไรก็ตาม การเติบโตขึ้นเรื่อย ๆ ของผู้ให้บริการเอกชนรายใหม่ ๆ ในที่สุดจะคงเหลือเพียงไม่กี่ราย และนำไปสู่ความไม่มีประสิทธิภาพของระบบการเงินทั้งระบบได้จากพฤติกรรมการผูกขาด (monopolistic behaviors) ดังนั้น retail CBDC ซึ่งเป็นสกุลเงินภาครัฐ น่าจะช่วยเข้ามาลดผลกระทบของการครอบครองตลาดและการผูกขาดของภาคเอกชนเหล่านี้ได้ในไทย

ทั้งนี้ retail CBDC จะเป็นโครงสร้างพื้นฐานการชำระเงินดิจิทัลที่เข้าถึงง่ายและสนับสนุนการพัฒนานวัตกรรมทางการเงินในยุคดิจิทัล (open and interoperable across platforms) (Brunnermeier et al., 2019) โดยธนาคารกลางควรมีบทบาทในการรับผิดชอบต้นทุนในการพัฒนาและดูแลระบบการใช้งานให้มีความเสถียร (ตารางที่ 1)

เนื่องจากกิจกรรมส่วนใหญ่มักอาศัยเงินสดในการทำกิจกรรม โดย retail CBDC จะเป็นเครื่องมือในการติดตามการทำธุรกรรมที่มีบทบาทในการลดกิจกรรมเหล่านี้ได้ (data trail for transactions) (Auer et al., 2020; Agarwal & Kimball, 2015)

งานวิจัยหลายชิ้นระบุว่า เศรษฐกิจนอกระบบและเศรษฐกิจผิดกฎหมายของไทยรวมกันมีมูลค่าสูงถึงร้อยละ 60–70 ของ GDP โดยเศรษฐกิจผิดกฎหมายเพียงอย่างเดียวมีมูลค่าถึงร้อยละ 13 ของ GDP ไทย (Bunjerdkit, 2007; Havoscope, 2012) ซึ่งประกอบไปด้วยธุรกิจประเภทต่าง ๆ ไม่ว่าจะเป็นการพนัน การค้ามนุษย์ และยาเสพติด ทั้งนี้ การมี retail CBDC จะสร้างอุปสรรคต่อการดำเนินกิจกรรมเหล่านี้ได้

กล่าวคือ ภาครัฐสามารถใช้ข้อมูลอ้างอิงของผู้ใช้จาก retail CBDC ในการดำเนินนโยบายการคลังให้ได้ตรงจุด ถึงที่หมายและวัดผลได้ชัดเจนขึ้น ยกตัวอย่างเช่น มาตรการเยียวยาหรืออัดฉีดเงินเข้าสู่กระเป๋าเงินของประชาชนโดยตรง (government-to-person (G2P) transfers)

เนื่องจาก retail CBDC มีต้นทุนต่อหน่วยที่ต่ำกว่าการใช้เงินสด ยิ่ง retail CBDC ใช้แพร่หลายมากขึ้นแทนเงินสด ยิ่งจะช่วยลดต้นทุนต่อหน่วย (marginal cost) ของการใช้เงินสดต่อระบบเศรษฐกิจลง (Kiff et al., 2020) อย่างไรก็ตาม ขนาดการลดลงของต้นทุนดังกล่าว จะขึ้นอยู่กับการลดลงของต้นทุนคงที่ของเงินสดและต้นทุนการพัฒนาและดูแล retail CBDC ด้วย

ความนิยมในการใช้ retail CBDC ของประชาชนจะขึ้นอยู่กับมุมมองของผู้ใช้ (user) ซึ่งคำนึงถึงประโยชน์ที่ได้รับ การลดต้นทุนและความเสี่ยงเป็นสำคัญ ทั้งความสะดวกสบาย ความเสี่ยง ต้นทุนในการทำธุรกรรม และประเด็นด้านกฎหมาย โดยเปรียบเทียบกับสื่อการชำระเงินอื่น ๆ ที่มีใช้อยู่ในปัจจุบัน ทั้งนี้ ความนิยมในการใช้ จะวัดโดยระบบการให้คะแนน (scoring system) อ้างอิงจาก Mancini-Griffoli et al. (2018) ที่ปรับปรุงให้เหมาะสมกับบริบทของไทย (ตารางที่ 2)

ผลการให้คะแนนชี้ว่า retail CBDC มีข้อได้เปรียบในหลายมิติที่เหนือกว่าสื่อการชำระเงินอื่น ๆ ไม่ว่าจะเป็นเงินสด e-money เงินฝากกระแสรายวันที่ใช้ร่วมกับเช็ค และสเตเบิลคอยน์ (ภาพที่ 3) โดยน่าจะได้รับความนิยมใช้ทดแทนเงินสดได้ อย่างไรก็ดี retail CBDC จะเข้ามาทดแทน e-money ได้เพียงบางส่วนเท่านั้น และไม่สามารถแข่งขันกับเงินฝากกระแสรายวันที่ใช้ร่วมกับเช็คได้ แม้จะกำหนดคุณสมบัติให้ retail CBDC มีการจ่ายดอกเบี้ยก็ตาม (ภาพที่ 4) เนื่องจากสื่อการชำระเงินเหล่านี้ก็มีคุณลักษณะพิเศษที่ทำให้ผู้ใช้ยังต้องการใช้ กล่าวคือ e-money มีจุดเด่นด้านการเข้าถึงบริการอื่น ๆ เช่น บริการทางการเงินจากสถาบันการเงินคู่สัญญา และการส่งเสริมการตลาด ขณะที่เงินสดก็จะยังคงเป็นที่ต้องการของประชากรบางกลุ่ม อาทิ กลุ่มที่ปฏิเสธการใช้เทคโนโลยีใด ๆ ในการชำระเงิน เป็นต้น ทั้งนี้ เงินฝากกระแสรายวันที่ใช้ร่วมกับเช็ค มีข้อได้เปรียบสำคัญทางกฎหมายภายใต้พระราชบัญญัติความผิดอันเกิดจากการใช้เช็ค พ.ศ. 2534 ที่สามารถใช้เช็คเป็นหลักฐานในการดำเนินคดีทางอาญาได้ เพิ่มเติมจากคดีทางแพ่ง

สำหรับประมาณการการถือครองและใช้งาน retail CBDC⁶ ในอนาคต คณะผู้วิจัยประเมินว่า retail CBDC จะทยอยเข้าแทนที่เงินสด โดยมีเพดานสูงสุดอยู่ที่มูลค่าเงินสดทั้งหมดที่หมุนเวียนอยู่ในระบบเศรษฐกิจ ซึ่งมีสัดส่วนร้อยละ 9.4 ของ GDP ประเทศไทยในปี 2019 (ภาพที่ 5) อย่างไรก็ดี การถือครองและใช้งานของ retail CBDC ที่อาจเกิดขึ้นจริง จะอยู่ภายในขอบเขตของพื้นที่ใต้กราฟดังกล่าว และขึ้นอยู่กับกลุ่มผู้ใช้ที่ยังคงนิยมใช้เงินสดอยู่เป็นสำคัญ เช่น กลุ่มที่ปฏิเสธการใช้เทคโนโลยีใด ๆ ในการชำระเงิน

สำหรับความเร็วในการถือครอง retail CBDC (speed of retail CBDC adoption) คณะผู้วิจัยได้อ้างอิง Bass (1969) ในการประมาณการ โดยมีสมมติฐานให้ความเร็วใกล้เคียงกับการถือครองและใช้งาน e-money ในช่วงระหว่างปี 2010–2020 และอุปสงค์ต่อเงิน (money demand) เติบโตในอัตราเดียวกันกับอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจ (nominal GDP) ของไทย พบว่า ความต้องการถือครอง retail CBDC จะค่อย ๆ เพิ่มขึ้นเข้าสู่จุดสูงสุดและเริ่มทรงตัวได้ภายในหนึ่งทศวรรษ

อย่างไรก็ตาม จุดสูงสุดและความเร็วในการถือครอง retail CBDC จะปรับเปลี่ยนไปตาม money demand ที่อาจผันผวนได้ ซึ่งขึ้นอยู่กับอุปสงค์ของผู้ใช้ต่อสื่อการชำระเงินในแต่ละประเภทเป็นสำคัญ กล่าวคือ ประชาชนอาจถือครอง retail CBDC มากกว่าจุดสูงสุดที่ประมาณการไว้ ในกรณีที่ประโยชน์จากการใช้ retail CBDC มากกว่าที่ประเมินไว้ข้างต้น และทำให้ คนนิยมใช้ retail CBDC แทนสื่อการชำระเงินอื่น ๆ อย่างกว้างขวาง รวมทั้งประชาชนอาจถือครอง retail CBDC เร็วกว่าที่ประมาณการไว้ ในกรณีที่ผู้ใช้ในไทยมีความคุ้นชินกับเทคโนโลยีทางการเงินมากกว่าที่เกิดขึ้นจริงในช่วงระหว่างปี 2010–2020 (ซึ่งเป็นสมมติฐานของการประมาณการ) การใช้เงินสดอาจลดความนิยมลงจากการแพร่ระบาดของโควิด-19 ที่ยาวนานต่อเนื่อง หรือการสนับสนุน retail CBDC ของภาครัฐผ่านการเป็นเครื่องมือในการอัดฉีดเงินโดยตรงเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ ในทางกลับกัน ประชาชนอาจถือครอง retail CBDC น้อยกว่าจุดสูงสุดที่ประมาณการไว้ หากเงินสดยังคงได้รับความนิยมอยู่มาก หรือสกุลเงินดิจิทัลทางเลือกมีการพัฒนาและได้รับความนิยมอย่างสูง นอกจากนี้ ประชาชนอาจถือครอง retail CBDC ช้ากว่าที่ประมาณการไว้ ในภาวะที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในช่วงขาขึ้น และเพิ่มต้นทุนค่าเสียโอกาสจากการถือครอง retail CBDC

การออกใช้ retail CBDC จะช่วยทำให้สกุลเงินของภาครัฐมีประสิทธิภาพมากขึ้น กล่าวคือ เป็นสื่อกลางในการแลกเปลี่ยนที่มีต้นทุนต่ำ มีความปลอดภัยสูงในการเก็บรักษามูลค่า และเป็นหน่วยวัดมูลค่าทางเศรษฐกิจที่มั่นคง (Bordo & Levin, 2017) รวมทั้งช่วยรักษาอธิปไตยทางการเงิน และประโยชน์อื่น ๆ ต่อเศรษฐกิจ ดังที่ได้กล่าวไปแล้วในส่วนที่ 3

นอกจากนี้ ความก้าวหน้าของเทคโนโลยีดิจิทัลที่ทำให้สามารถเพิ่มลักษณะพิเศษ (features) ให้กับเงินผ่าน smart contract ทำให้ธนาคารกลางในหลายประเทศให้ความสนใจว่า retail CBDC จะสามารถช่วยเพิ่มประสิทธิผลการส่งผ่านของนโยบายการเงิน (monetary policy effectiveness) หรือใช้เป็นเครื่องมือทางการเงินใหม่ (new monetary policy tool) ได้หรือไม่ในภาวะที่เครื่องมือที่มีอยู่ในปัจจุบันเผชิญข้อจำกัดมากขึ้น

ผลการศึกษาในต่างประเทศพบว่า retail CBDC ที่มีการจ่ายดอกเบี้ย จะช่วยเพิ่มประสิทธิผลของการดำเนินนโยบายการเงิน (Barrdear & Kumhof, 2016; Armelius et al., 2018) ทั้งนี้ การเพิ่มประสิทธิผลของนโยบายการเงินจะขึ้นอยู่กับวิธีการในการกระจาย retail CBDC นั้น ๆ สู่ประชาชน (distribution) และการกำหนดให้จ่ายหรือไม่จ่ายดอกเบี้ย (remunerated or unremunerated) บน retail CBDC นั้น

สำหรับกรณีไทย ผลการศึกษาพบว่า หากมีการจ่ายดอกเบี้ยให้ผู้ถือ retail CBDC ในระดับที่เหมาะสม (remunerated CBDC) เช่น อิงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย อาจช่วยเพิ่มประสิทธิผลการส่งผ่านการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินฝากและเงินกู้ในระบบธนาคารพาณิชย์ได้ เนื่องจากธนาคารพาณิชย์อาจปรับอัตราดอกเบี้ยตามเพื่อรักษาความสามารถในการแข่งขันและดำรงเงินฝากไว้ซึ่งเป็นแหล่งระดมทุนสำคัญ ทั้งนี้ พบว่า ในปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยนโยบายไทยไม่ได้ส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินฝากอย่างเต็มที่ (ตารางที่ 3) โดยหากอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มขึ้นร้อยละ 1 อัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์และเงินฝากประจำจะเพิ่มขึ้นประมาณร้อยละ 0.3 และ 0.8 ตามลำดับ ทำให้โดยเฉลี่ยแล้วอัตราดอกเบี้ยเงินฝากจะเพิ่มขึ้นเพียงร้อยละ 0.4 นอกจากนี้ พบว่า อัตราดอกเบี้ยเงินฝากเป็นปัจจัยหนึ่งในการกำหนดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ (ตารางที่ 4) กล่าวคือ หากอัตราดอกเบี้ยนโยบายและปัจจัยอื่น ๆ ไม่เปลี่ยนแปลง การเพิ่มขึ้นของอัตราเงินฝากร้อยละ 1 จะส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยเงินกู้เพิ่มขึ้นประมาณร้อยละ 1 เช่นกัน ดังนั้น ผลของ remunerated CBDC ต่อประสิทธิผลการส่งผ่านอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินกู้และเงินฝากจะมีค่าใกล้เคียงกัน

อย่างไรก็ดี การออกใช้ remunerated CBDC อาจทำให้ต้นทุนการระดมทุนของธนาคารพาณิชย์สูงขึ้น และอาจทำให้ความสามารถในการปล่อยกู้ของธนาคารพาณิชย์ต่ำลง เนื่องจากธนาคารพาณิชย์อาจต้องปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยเงินฝากเพื่อแข่งขันกับ CBDC และอาจต้องมีการระดมเงินจากแหล่งอื่น ๆ เพิ่มเติมเพื่อชดเชยเงินฝากที่เสียไป ทำให้ธนาคารพาณิชย์มีต้นทุนการระดมที่เพิ่มขึ้นและมีกำไรลดลง ส่งผลให้ส่วนทุนและความสามารถในการปล่อยกู้ของธนาคารพาณิชย์มีแนวโน้มลดลงตาม

สำหรับ retail CBDC ที่ไม่มีการจ่ายดอกเบี้ย (unremunerated CBDC) แม้จะแตกต่างจากกรณีที่มีการจ่ายดอกเบี้ย กล่าวคือ ไม่ได้ช่วยให้ประสิทธิผลของการดำเนินนโยบายการเงินเพิ่มขึ้น แต่ unremunerated CBDC จะยังช่วยรักษาอธิปไตยทางการเงินและช่วยไม่ให้ประสิทธิผลของการดำเนินนโยบายการเงินถูกลดทอนลงได้

นอกจากนี้ retail CBDC ยังมี features ใหม่ ๆ ที่มีการกล่าวถึงมาก ซึ่งถือเป็นเครื่องมือนโยบายการเงินใหม่ ได้แก่ การจ่ายดอกเบี้ยติดลบ (negative interest rate: NIRP) แก่ผู้ถือ retail CBDC เพื่อกระตุ้นให้ประชาชนเอาเงินไปใช้จ่าย (Engert & Fung, 2017; Meaning et al., 2018) และการกระจายสภาพคล่องให้แก่ประชาชนโดยตรง (Dyson & Hodgson, 2016)

อย่างไรก็ตาม การจ่ายดอกเบี้ยติดลบอาจมีความเป็นไปได้ยากในทางปฏิบัติ และประสิทธิผลคงเกิดขึ้นได้ยาก หากยังมีเงินสดอยู่ในระบบเศรษฐกิจและประชาชนสามารถแลกกลับไปถือเงินสดได้ (Agarwal & Kimball, 2015; Rogoff, 2016) รวมถึงการใช้ retail CBDC ในการกระจายสภาพคล่องไปให้ภาคประชาชนโดยตรง ซึ่งธนาคารกลางต้องคำนึงถึงหลายปัจจัยในการดำเนินนโยบายที่แปลกใหม่เหล่านี้ที่อาจมีผลต่อความน่าเชื่อถือต่อธนาคารกลางในอนาคต

การออกใช้ retail CBDC อาจส่งผลต่อการดำเนินงานของระบบสถาบันการเงินได้ เนื่องจากสามารถสับเปลี่ยนหมุนเวียนระหว่างเงินสด เงินฝากที่ธนาคารพาณิชย์ และ retail CBDC ได้อย่างอิสระ (Meaning et al., 2018) ธนาคารกลางจึงต้องคำนึงถึงความเสี่ยงต่าง ๆ รอบด้าน เพื่อให้มั่นใจว่าการออกใช้ retail CBDC จะสอดคล้องกับพันธกิจหลักในการรักษาเสถียรภาพระบบสถาบันการเงิน (ตารางที่ 5) โดย retail CBDC จะต้อง

1. ไม่ลดบทบาทหรือกระทบหน้าที่ตัวกลางทางการเงินของสถาบันการเงิน (disintermediation risk) ซึ่งอาจเกิดขึ้นหากผู้ฝากเงินหันมาถือครอง retail CBDC มากขึ้น จนทำให้สถาบันการเงินระดมเงินฝากที่น้อยลงหรือด้วยต้นทุนที่สูงขึ้น ส่งผลต่อการทำหน้าที่ผู้ให้กู้ยืม (Kim & Kwon, 2019; Bank of England 2020; Keister & Sanches, 2020) อย่างไรก็ดี ความเสี่ยงดังกล่าวสำหรับกรณีไทยมีจำกัด โดยในช่วงยี่สิบปีที่ผ่านมาปริมาณเงินฝากอยู่สูงกว่าปริมาณเงินให้กู้ยืมแก่ภาคเอกชนอย่างต่อเนื่อง หรือที่เรียกกันว่าเงินฝากล้นระบบธนาคาร สะท้อนจากสัดส่วนของสินเชื่อต่อเงินฝากรวมตั๋วแลกเงินของระบบธนาคารพาณิชย์ไทย (Loan-to-deposit ratio: LDR) ที่อยู่ในระดับต่ำกว่าร้อยละ 100 มาโดยตลอด (ภาพที่ 6) นอกจากนี้ ผู้ใช้งานบางส่วนจะยังคงมีความต้องการใช้จ่ายผ่านบัญชีธนาคารพาณิชย์ เช่น การมุ่งหวังผลตอบแทนหรือเพื่อเข้าถึงบริการทางการเงินในบางประเภท จึงคาดว่าจะมีการนำ retail CBDC แลกกลับเป็นเงินฝากด้วยเช่นกัน ทั้งนี้ การออกแบบ retail CBDC ให้มีความเหมาะสมตั้งแต่แรกออกใช้ จะช่วยลดทอนความเสี่ยงนี้ได้ โดยการกระจาย retail CBDC ตามอุปสงค์ของผู้ถือครองและใช้งานในระบบการเงิน ผ่านตัวกลาง (intermediaries) ไม่ว่าจะเป็นธนาคารพาณิชย์หรือผู้ให้บริการทางการเงินอื่น ๆ ที่ทำหน้าที่แลกเปลี่ยน retail CBDC กับธนาคารกลางอีกทอดหนึ่ง (two-tiered distribution) ซึ่งผู้ถือครองและใช้งานจะต้องมี wallet กับตัวกลางเหล่านี้ (ธนาคารกลางจะทำหน้าที่เป็น issuer หรือผู้ออกใช้ retail CBDC เพียงอย่างเดียว แต่ไม่ใช่ distributor หรือผู้กระจาย)

2. ไม่กระทบต่อการบริหารสภาพคล่องของสถาบันการเงิน (liquidity risk) จนนำไปสู่การไหลออกของเงินฝากจากระบบธนาคารพาณิชย์อย่างรวดเร็ว ส่งผลให้ธนาคารพาณิชย์ไม่สามารถชำระเงินคืนแก่ผู้ฝากเงินได้ (Juks, 2018; Kim & Kwon, 2019; Garcia et al., 2020) โดยในภาวะปกติที่ผู้ฝากเงินยังคงเชื่อถือในระบบธนาคาร คาดว่าธนาคารพาณิชย์ไทยสามารถสำรองสภาพคล่องเพื่อรองรับการไหลออกของเงินฝากได้และผลกระทบจะมีจำกัด อย่างไรก็ตาม สำหรับในกรณีที่ผู้ฝากเงินมีความเชื่อถือในระบบธนาคารลดลง ความต้องการถือครอง retail CBDC อาจเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเนื่องจากถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย ธนาคารกลางอาจต้องออกแบบมาตรการที่เหมาะสมไว้ล่วงหน้า อาทิ จำกัดปริมาณหรือความถี่ในการถอนเงินฝาก ตลอดจนเพิ่มการให้กู้ยืมแก่ธนาคารพาณิชย์ที่ขาดสภาพคล่อง

สกุลเงิน fiat ของภาครัฐสามารถเดินเกมรุกและเข้าแข่งขันกับสกุลเงินดิจิทัลทางเลือกได้ผ่านการออกใช้ retail CBDC ซึ่งจะมีส่วนช่วยป้องกันอธิปไตยทางการเงินและคงประสิทธิผลของนโยบายการเงินไว้ให้มากที่สุดได้ ทั้งนี้ แม้ว่าในปัจจุบัน digital dollarization อาจยังไม่ได้เป็นประเด็นความกังวลหลักในบริบทของไทยมากนัก เพราะธนาคารกลางยังทำหน้าที่ได้ตามพันธกิจ ประกอบกับความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางยังอยู่ในระดับสูง แต่ธนาคารแห่งประเทศไทยจำเป็นต้องเตรียมความพร้อมในการออกใช้ retail CBDC เมื่อถึงเวลาที่จำเป็น หากมีการนำสกุลดิจิทัลทางเลือกมาใช้เป็นสื่อกลางในการแลกเปลี่ยนอย่างแพร่หลาย โดยหากมีการออกใช้ retail CBDC ที่ไม่มีการจ่ายดอกเบี้ยขึ้นจริง น่าจะได้รับความนิยมจากประโยชน์ในด้านต่าง ๆ แก่ผู้ใช้ เมื่อเปรียบเทียบกับสื่อการชำระเงินอื่น ๆ โดยจะทยอยเข้ามาทดแทนเงินสดได้ รวมถึงทดแทนการชำระเงินอื่น ๆ ได้บ้าง เช่น e-money

หากออกใช้ retail CBDC ที่มีการจ่ายดอกเบี้ย อาจช่วยเพิ่มประสิทธิผลของนโยบายการเงิน และยังสามารถเป็นเครื่องมือนโยบายการเงินใหม่ได้อีกด้วย อย่างไรก็ตาม การเพิ่มประสิทธิผลของนโยบายการเงินไม่ควรเป็นเหตุผลหลักในการออกใช้ retail CBDC แต่ควรพิจารณาประโยชน์ต่อเศรษฐกิจไทยโดยรวมเป็นสำคัญ อาทิ ส่งเสริมการเข้าถึงสื่อการชำระเงินที่มีความน่าเชื่อถือและปลอดภัยสูง สร้างอุปสรรคต่อการดำเนินกิจกรรมทางเศรษฐกิจนอกระบบและผิดกฎหมาย นอกจากนี้ การพิจารณารูปแบบในการออกใช้ retail CBDC จำเป็นต้องคำนึงถึงความเสี่ยงต่อเสถียรภาพระบบสถาบันการเงิน อันเป็นตัวกลางทางการเงินที่หล่อเลี้ยงสภาพคล่องในระบบเศรษฐกิจ

ความเสี่ยงจากการลดบทบาทหน้าที่ในการเป็นตัวกลางทางการเงินของสถาบันการเงิน (disintermediation risk) และความเสี่ยงจากสภาพคล่องที่ถูกกระทบ (liquidity risk) เป็นความเสี่ยงที่ต้องพึงระวัง อย่างไรก็ดี สำหรับ disintermediation risk สามารถป้องกันได้ หากออกแบบ retail CBDC ที่ลดผลกระทบดังกล่าวอย่างเหมาะสมตั้งแต่แรก นอกจากนี้ สำหรับบริบทไทย ประเมินว่าความเสี่ยงทั้งสองประเภทมีจำกัดในภาวะปกติ เพราะสภาพคล่องมีอยู่ล้นระบบธนาคาร และผู้ใช้งานบางส่วนจะยังคงมีความต้องการทำธุรกรรมทางการเงินผ่านบัญชีเงินฝากธนาคารพาณิชย์ ขณะที่ในภาวะวิกฤต ธนาคารกลางสามารถออกแบบ retail CBDC และมาตรการที่เหมาะสมให้รองรับความเสี่ยงที่อาจเพิ่มขึ้นนี้ได้เช่นกัน เช่น จำกัดปริมาณหรือความถี่ในการถอนเงินฝาก การเพิ่มการให้กู้ยืมแก่สถาบันการเงินที่ขาดสภาพคล่อง อันเป็นอีกหนึ่งบทบาทสำคัญของธนาคารกลางนั่นเอง

Adrian, T. & Mancini-Griffoli, T., 2021. Public and Private Money Can Coexist in the Digital Age. IMF Blog.

Agarwal, R. & Kimball, M., 2015. Breaking through the Zero Lower Bound. IMF Working Paper, Issue 224.

Armelius, H., Claussen, C., Boel, P. & Nessen, M., 2018. The e-krona and the macroeconomy. Sveriges Riksbank Economic Review, Volume 3.

Auer, R., Cornelli, G. & Frost, J., 2020. Rise of the central bank digital currencies: drivers, approaches and technologies. BIS Working papers, Issue 880.

Bank of England, 2020. Central Bank Digital Currency: opportunities, challenges and design.

Barrdear, J. & Kumhof, M., 2016. The macroeconomics of central bank digital currencies. Bank of England Staff Working Paper, Issue 605.

Bass, F., 1969. A new product growth for model consumer durables. Management Science, 15(5), pp. 215–227.

Boar, C., Holden, H. & Wadsworth, A., 2020. Impending arrival – a sequel to the survey on central bank digital currency. BIS Working Papers, Issue 107.

Bolt, W. & Humphrey, D., 2005. Issues in Target: Natural monopolies, scale economies, network effects and cost allocation. ECB Working Paper Series, Issue 505.

Bordo, M. D. & Levin, A. T., 2017. Central Bank Digital Currency and the Future of Monetary Policy. Hoover Institution Economics Working Paper.

Brunnermeier, M., James, H. & Landau, J.-P., 2019. The Digitalization of Money. NBER Working Papers.

Brunnermeier, M. & Niepelt, D., 2019. On the Equivalence of Private and Public Money. NBER Working Paper, Issue 25877.

Bunjerdkit, P., 2007. Impact of tax burden on demand for money and size of underground economy in Thailand. Bangkok: Thammasat University.

Chucherd, T., Piyakarnchana, N., Jindarak, B., Srisongkram, A., Suwanik, S., Tosborvorn, T., Tonghui, T., Kongphalee, T. & Shimnoi, A., 2019. Digitalization on Financial Services and Implications for Monetary Policy in Thailand. Bangkok: Bank of Thailand.

Chucherd, T., Mek-yong, C., Nookhwun, N., Nuntnarumit, P., Piyakarnchana, N., Suwanik, S., 2021. Monetary and Financial Perspectives on Retail CBDC in the Thai Context. PIER Discussion Paper, Issue 152.

Dyson, B. & Hodgson, G., 2016. Digital cash: why central banks should start issuing electronic money. Positive Money.

Engert, W. & Fung, B., 2017. Central Bank Digital Currency: Motivations and Implications. Bank of Canada Staff Discussion Paper, Issue 16.

G7 Working Group on Stablecoins, 2019. Investigating the impact of global stablecoins.

Garcia, A., Lands, B., Liu, X. & Slive, J., 2020. The potential effect of a central bank digital currency on deposit funding in Canada. Bank of Canada Staff Analytical Note, Issue 15.

Gowrisankaran, G. & Stavins, J., 2004. Network externalities and technology adoption: lessons from electronic payments. RAND Journal of Economics, 35(23), pp. 260–276.

Havoscope, 2012. Tag: Thailand Security Threats. [Online] Available at: https://havocscope.com/tag/thailand/ [Accessed 31 March 2021].

Juks, R., 2018. When a central bank digital currency meets private money: effects of an e-krona on banks. Sveriges Riksbank Economic Review, Volume 3.

Keister, T. & Sanches, D., 2020. Should Central Banks Issue Digital Currency?.

Kiff, J., Alwazir, J., Davidovic, S., Farias, A., Khan, A., Khiaonarong, T., Malaika, M., Monroe, H., Sugimoto, N., Tourpe, H. & Zhou, P., 2020. A Survey of Research on Retail Central Bank Digital Currency. IMF Working Papers, Issue 104.

Kim, Y. & Kwon, O., 2019. Central Bank Digital Currency and Financial Stability. Bank of Korea Working Papers, Issue 6.

Mancini Griffoli, T., Peria, M., Agur, I., Ari, A., Kiff, J., Popescu, A. & Rochon, C., 2018. Casting Light on Central Bank Digital Currencies. IMF Working Paper, Issue 8.

Meaning, J., Dyson, B., Barker, J. & Clayton, E., 2018. Broadening narrow money: monetary policy with a central bank digital currency. Bank of England Staff Working Paper, Issue 724.

Moenjak, T., Praneeprachachon, V., Bumpenboon, T., Bumrungruan, P. & Monchaitrakul, C., 2019. Gaining from Digital Disruption: the Thai Financial Landscape in the Digital Era. Pier Discussion Paper, Issue 120.

Rios, A. D. d. l. & Zhu, Y., 2020. CBDC and Monetary Sovereignty. Bank of Canada Staff Analytical Note, Issue 5.

Rogoff, K., 2016. The Curse of Cash. Princeton: Princeton University Press.

Statista, 2021. Share of social media users in Thailand, by platform. [Online] Available at: https://www.statista.com/statistics/1093797/thailand-share-of-social-media-users-by-platform/

Suwanik, S., 2014. Measurement and Determinants of Central Bank Independence: A Case Study of Bank of Thailand. Thammasat University.

Ward, O. & Rochemont, S., 2019. Understanding Central Bank Digital Currencies (CBDC). Institute and Faculty of Actuaries.

Wearesocial, 2019. Global Digital Report.