นโยบายการเงินแบบบูรณาการ รังสรรค์พลังจากการผสานเครื่องมือ

การผสมผสานเครื่องมือเชิงนโยบาย (IPF) เป็นแนวทางในการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางที่มีการประยุกต์ใช้ในหลายประเทศ เพื่อตอบโจทย์ความท้าทายของผู้ดำเนินนโยบายที่มีมากขึ้นจากความเชื่อมโยงของภาคเศรษฐกิจและการเงินที่ซับซ้อน นอกจากนี้ กลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ (Emerging markets: EMs) รวมถึงไทย ยังต้องเผชิญกับความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายและอัตราแลกเปลี่ยนมากขึ้นตั้งแต่ช่วงวิกฤตการเงินโลก ซึ่งธนาคารกลางคงไม่สามารถให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงเครื่องมือเดียวแบกรับภาระ (overburden) ในการแก้ปัญหาทุกอย่างได้ เราจึงเห็นธนาคารกลางในกลุ่มประเทศ EMs ผสมผสานเครื่องมืออื่น อาทิ การดูแลค่าเงิน (FX intervention) เพื่อดูแลความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน หรือนโยบายดูแลเสถียรภาพระบบการเงิน (Macroprudential policy: MaPP) เพื่อจัดการความเสี่ยงที่สะสมขึ้นในภาคการเงิน บทบาทของ IPF จึงทวีความสำคัญยิ่งขึ้น และช่วยให้ธนาคารกลางสามารถผสมผสานเครื่องมือที่หลากหลาย ซึ่งจะเพิ่มประสิทธิภาพของการดำเนินนโยบายเพื่อบรรลุเป้าหมายของธนาคารกลางในการดูแลเสถียรภาพของเศรษฐกิจและระบบการเงิน

วิกฤต COVID-19 ยิ่งเป็นแรงผลักดันให้ธนาคารกลางต้องเร่งประยุกต์ใช้เครื่องมือที่หลากหลายเพื่อรับมือกับวิกฤตที่เกิดขึ้น เพราะส่งผลกระทบรุนแรงเป็นวงกว้างและซ้ำเติมความเปราะบางทางเศรษฐกิจที่มีอยู่เดิมให้รุนแรงขึ้น กิจกรรมทางเศรษฐกิจต้องหยุดชะงักส่งผลกระทบต่อฐานะทางการเงินของทุกภาคส่วนเศรษฐกิจ ขณะที่ความไม่แน่นอนของการระบาดส่งผลให้ตลาดการเงินผันผวน เราจึงเห็นธนาคารกลางหลายแห่งขยายขอบเขตของเครื่องมือไปดำเนินมาตรการทางการเงินใหม่ ๆ ที่นอกเหนือจากมาตรการปกติ (unconventional measures) รวมถึงขยายความร่วมมือไปยังหน่วยงานภาครัฐที่เกี่ยวข้อง เพื่อให้สามารถประคับประคองเศรษฐกิจให้ผ่านพ้นวิกฤตนี้ไปได้¹

การดำเนินนโยบายแบบผสมผสาน หรือ IPF นั้นมีลักษณะสำคัญหลายประการ ซึ่งช่วยให้ผู้ดำเนินนโยบายสามารถเลือกผสมผสานเครื่องมือในการแก้ปัญหาได้อย่างตรงจุด สอดคล้องกับบริบทของประเทศ และสามารถจัดลำดับการใช้เครื่องมือได้อย่างเหมาะสม ซึ่งจะช่วยเพิ่มประสิทธิภาพในการดำเนินนโยบายในภาพรวมและลดผลข้างเคียงที่อาจเกิดขึ้นได้ โดยมีรายละเอียดที่ต้องพิจารณา ดังนี้

1. การชั่งน้ำหนักผลดีผลเสียของการใช้เครื่องมือ (policy trade-offs) เพื่อประเมินทางเลือกของการดำเนินนโยบายที่ก่อให้เกิดผลประโยชน์สุทธิ (net benefit) สูงสุด และความจำเป็นในการใช้เครื่องมืออื่นมาช่วยลดต้นทุนที่เกิดขึ้น เช่น การคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ในระดับต่ำเป็นเวลานานเพื่อสนับสนุนเป้าหมายด้านเสถียรภาพของเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้ออาจกระตุ้นให้เกิดพฤติกรรม search for yield ซึ่งจะกระทบเสถียรภาพการเงินในภาพรวม การใช้ MaPP เข้ามาดูแลความเสี่ยงในภาคการเงินจึงอาจมีความจำเป็นเพื่อลด trade-offs ดังกล่าว
2. ผลข้างเคียงต่อประสิทธิผลของเครื่องมืออื่น (policy interactions) ในการใช้เครื่องมือเชิงนโยบายหลายเครื่องมือพร้อมกัน เนื่องจากบางเครื่องมืออาจช่วยเสริมประสิทธิภาพซึ่งกันและกัน หรืออาจลดทอนประสิทธิภาพของอีกเครื่องมือหนึ่งได้
3. ข้อจำกัดของแต่ละเครื่องมือ (policy constraints) การพึ่งพาเครื่องมือใดเครื่องมือหนึ่งมากเกินไป (overburden) อาจทำให้เครื่องมือถึงขีดจำกัดและหมดประสิทธิภาพลง ซึ่งอาจส่งผลข้างเคียงอันไม่พึงประสงค์ต่อเศรษฐกิจได้ นอกจากนี้ บางเครื่องมืออาจมีข้อจำกัดเรื่องระยะเวลาที่ใช้ในการเริ่มดำเนินมาตรการ (implementation lags) จึงอาจไม่สามารถเข้ามาจัดการกับปัญหาได้ทันการณ์ รวมถึงไม่เหมาะสำหรับใช้ตอบโจทย์เป้าหมายระยะสั้น
4. บริบทเฉพาะของประเทศ (country-specific issues) โดยเฉพาะโครงสร้างทางเศรษฐกิจและระบบการเงิน รวมถึงปัญหาที่แตกต่างกันของแต่ละประเทศ ซึ่งจะช่วยให้สามารถดำเนินนโยบายที่เหมาะสมและสอดคล้องตามบริบทของประเทศได้

จะเห็นได้ว่าการสร้างกรอบ IPF ไม่ได้มีแนวทางที่ตายตัวแต่เกิดจากการคำนึงถึงปัจจัยต่าง ๆ อย่างรอบด้านในการผสมผสานเครื่องมือ รวมไปถึงบริบททางเศรษฐกิจด้วย ผู้ดำเนินนโยบายจึงต้องอาศัยการพัฒนาองค์ความรู้และเครื่องมือในการวิเคราะห์ (analytical tools) ที่สามารถประเมินการใช้เครื่องมือที่หลากหลายร่วมกัน เพื่อให้สามารถประยุกต์ใช้ IPF ให้เกิดประสิทธิผลสูงสุดได้ คำถามสำคัญคือ เรามีเครื่องมือเชิงนโยบาย (policy toolkits) อะไรบ้าง และจะสามารถออกแบบ IPF ในบริบทของไทยได้อย่างไร

ในห้วงสองทศวรรษที่ผ่านมา แม้ว่าธนาคารแห่งประเทศไทยจะใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นเครื่องมือหลักในการส่งสัญญาณการดำเนินนโยบายการเงินภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น แต่ก็อาศัยเครื่องมือเชิงนโยบายอื่นที่หลากหลายมาอย่างต่อเนื่องเพื่อช่วยตอบโจทย์ความท้าทายต่อเศรษฐกิจไทย ดังนั้นเพื่อให้สามารถผสมผสานเครื่องมือได้อย่างมีประสิทธิภาพ ผู้ดำเนินนโยบายจำเป็นต้องให้ความสำคัญกับลักษณะเฉพาะของแต่ละเครื่องมือ ซึ่งรวมถึง trade-offs และข้อจำกัดที่ต้องเผชิญ ตลอดจนบริบทที่เหมาะสม รายละเอียดของเครื่องมือต่าง ๆ ใน toolkit สรุปได้ดังตารางที่ 1

1. อัตราดอกเบี้ยนโยบาย เป็นเครื่องมือหลักของการดำเนินนโยบายการเงินที่อาศัยกลไกการส่งผ่านผลต่อภาวะการเงินเพื่อดูแลเสถียรภาพเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อในระยะปานกลาง ตลอนจนรักษาเสถียรภาพระบบการเงินในระยะยาว ทั้งนี้ การใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายต้องคำนึงถึง trade-offs ระหว่างการดูแลเป้าหมายด้านต่าง ๆ เช่น การขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อดูแลความเสี่ยงในภาคการเงินเฉพาะจุดจะส่งผลให้ภาวะการเงินโดยรวมตึงตัวด้วยลักษณะของเครื่องมือที่ส่งผลกระทบเป็นวงกว้าง (blunt instrument) ซึ่งจะกระทบการขยายตัวทางเศรษฐกิจได้ ขณะเดียวกัน เครื่องมือนี้ยังมีข้อจำกัดที่สำคัญคือ หากอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับ Effective lower bound (ELB) การปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มเติมอาจไม่เกิดการส่งผ่าน หรืออาจส่งผลข้างเคียงอันไม่พึงประสงค์ได้ ทำให้มีความจำเป็นต้องใช้เครื่องมืออื่นเข้ามาเสริม

2. นโยบายดูแลเสถียรภาพระบบการเงิน (Macroprudential policy: MaPP) เป็นเครื่องมือเพื่อดูแลความเสี่ยงในภาคการเงินเฉพาะจุด (pockets of risks) เพื่อป้องกันการลุกลามเป็นความเสี่ยงเชิงระบบจนกระทบเศรษฐกิจเป็นวงกว้าง รวมถึงเพิ่มความทนทาน (resiliency) ให้กับภาคการเงินในการรองรับความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจ การใช้ MaPP จึงมีข้อดีในการเป็นทางเลือกให้ผู้ดำเนินนโยบายสามารถจัดการความเสี่ยงได้อย่างตรงจุดและมีประสิทธิภาพ โดยมีความจำเป็นมากขึ้นหากอัตราดอกเบี้ยนโยบายต้องอยู่ในระดับต่ำเพื่อสนับสนุนเศรษฐกิจเป็นหลัก เช่น การปรับปรุงหลักเกณฑ์การกำกับดูแลสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัยผ่านการปรับอัตราส่วน loan-to-value (LTV) ในปี 2019 เพื่อป้องกันการเก็งกำไรในตลาดอสังหาริมทรัพย์ อย่างไรก็ดี การดำเนิน MaPP มีความท้าทายหลายประการ อาทิ ผลข้างเคียงต่อการขยายตัวทางเศรษฐกิจจากการจำกัดกิจกรรมในภาคการเงิน นอกจากนี้ ยังเผชิญข้อจำกัดด้าน regulatory gap โดยมีผลบังคับใช้กับสถาบันการเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับเท่านั้น ทำให้ความเสี่ยงอาจรั่วไหลไปยังภาคส่วนที่อยู่นอกการกำกับ (policy leakage) ความเสี่ยงต่อชื่อเสียงของธนาคารกลาง (reputation risk) หากมาตรการไม่ได้ประสิทธิผลตามที่คาดหวังและจำเป็นต้องผ่อนคลายมาตรการในอนาคต รวมถึงการเริ่มดำเนินมาตรการที่มักใช้ระยะเวลานาน (implementation lags)² เนื่องจากมาตรการอาจส่งผลกระทบมากต่อบางภาคส่วนเศรษฐกิจ ข้อจำกัดเหล่านี้ทำให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจต้องมีบทบาทในการดูแลการสะสมความเสี่ยงในระบบการเงินในบางช่วงเวลา

3. นโยบายอัตราแลกเปลี่ยน (Exchange rate policy) หรือการดูแลค่าเงิน (FX intervention) เป็นเครื่องมือช่วยดูแลไม่ให้อัตราแลกเปลี่ยนผันผวนเกินไปจนส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจ อย่างไรก็ดี การดูแลค่าเงินมี trade-offs เนื่องจากอาจส่งเสริมให้ภาคธุรกิจมีพฤติกรรมเสี่ยงขึ้น (moral hazard) ได้ ทำให้ธุรกิจไม่ปรับตัวและละเลยการบริหารความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน นอกจากนี้ยังเพิ่มต้นทุนต่อธนาคารกลาง รวมทั้งมีข้อจำกัดเนื่องจากเพิ่มความเสี่ยงที่จะถูกระบุเป็นประเทศที่บิดเบือนค่าเงินของสหรัฐอเมริกา (currency manipulator) โดยเฉพาะในกรณีไทยที่มีแรงกดดันค่าเงินบาทด้านแข็งค่าจากการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดอย่างต่อเนื่อง และปัญหาเชิงโครงสร้างในตลาดอัตราแลกเปลี่ยน ทำให้มีความจำเป็นต้องดูแลค่าเงินเพื่อลดความผันผวนของค่าเงินในระยะสั้น

4. มาตรการเงินทุนเคลื่อนย้าย (capital flow measures: CFMs) เป็นหนึ่งใน toolkit ที่ผู้ดำเนินนโยบายสามารถเลือกใช้เพื่อจัดการความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายและอัตราแลกเปลี่ยนได้ ทั้งนี้ แม้เป็นมาตรการที่เห็นประสิทธิผลในระยะสั้น แต่อาจสร้างความเสี่ยงต่อชื่อเสียงของประเทศ (reputation risk) ได้จากผลกระทบต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนต่างชาติ โดยในกรณีไทยในช่วงที่ผ่านมาได้มีการดำเนินมาตรการเพื่อสร้างสมดุลของเงินทุนเคลื่อนย้าย เช่น การส่งเสริมให้นักลงทุนไทยทั้งรายย่อยและนักลงทุนสถาบันออกไปลงทุนหลักทรัพย์ในต่างประเทศมากขึ้น ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของแผนการผลักดันการสร้างระบบนิเวศใหม่ของตลาดอัตราแลกเปลี่ยน (FX ecosystem) ที่จะช่วยแก้ปัญหาเชิงโครงสร้างในตลาดอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อลดแรงกดดันต่อค่าเงินบาทอย่างตรงจุดและยั่งยืน

5. มาตรการทางการเงิน เพื่อดูแลสภาพคล่องและบรรเทาภาระหนี้ให้ผู้ที่ได้รับผลกระทบจากการระบาดของ COVID-19 ซึ่งมาตรการนี้มีบทบาทสำคัญในช่วงวิกฤต เนื่องจากตอบโจทย์ปัญหาในบริบทของไทยที่มีปัญหาความเสี่ยงด้านเครดิต รวมทั้งมีความยืดหยุ่นในการออกแบบมาตรการให้สามารถช่วยเหลือผู้ได้รับผลกระทบได้ตรงจุด เช่น มาตรการสินเชื่อฟื้นฟู มาตรการพักทรัพย์ พักหนี้ ตลอดจนมาตรการพักชำระหนี้และปรับโครงสร้างหนี้ อย่างไรก็ดี การดำเนินมาตรการต้องคำนึงถึงผลกระทบต่อ stakeholders เช่น สถานะของสถาบันการเงิน และความจำเป็นที่จะต้องอาศัยความร่วมมือจากหน่วยงานภาครัฐ อาทิ ประสานกับบรรษัทประกันสินเชื่ออุตสาหกรรมขนาดย่อม (บสย.) ในการค้ำประกันสินเชื่อให้กับผู้กู้อย่างเหมาะสมเพื่อเพิ่มประสิทธิผลของมาตรการสินเชื่อฟื้นฟู และประสานกับกรมสรรพากรเพื่อยกเว้นภาษีตีโอนทรัพย์ชำระหนี้เพื่อสนับสนุนมาตรการพักทรัพย์ พักหนี้ ซึ่งความร่วมมือจากภาครัฐมีส่วนสำคัญที่ช่วยเสริมให้มาตรการเข้าถึงกลุ่มเปราะบางและมีประสิทธิภาพมากยิ่งขึ้น³

ทั้งนี้ บริบทของเศรษฐกิจไทยในปัจจุบันสร้างความท้าทายแก่ผู้ดำเนินนโยบายมากขึ้น โดยเฉพาะจากปัญหาเชิงโครงสร้างที่ถูกซ้ำเติมจากการระบาดของ COVID-19 การออกแบบ IPF ให้เหมาะสมกับปัญหาและโครงสร้างของเศรษฐกิจจึงมีความจำเป็นมากขึ้น บริบทเศรษฐกิจที่สำคัญ ได้แก่

1. การฟื้นตัวแบบ K-shaped ที่ทำให้การใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอ เนื่องจากครัวเรือนและธุรกิจในกลุ่มเปราะบาง (K ขาล่าง) มีความเสี่ยงด้านเครดิตสูง จึงต้องอาศัยมาตรการทางการเงินที่ตรงจุดที่ดำเนินการผ่านสถาบันการเงินซึ่งเป็นแหล่งระดมทุนหลักของภาคเอกชนไทย
2. อัตราเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับต่ำจากปัจจัยเชิงโครงสร้าง อาทิ พัฒนาการของเทคโนโลยีการผลิต ซึ่งลดทอนความสัมพันธ์ระหว่างอัตราเงินเฟ้อและภาคเศรษฐกิจ (Flattening Phillips curve) ทำให้การส่งผ่านอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปยังอัตราเงินเฟ้อน้อยกว่าในอดีต
3. ความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายและอัตราแลกเปลี่ยนที่อาจกระทบการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ และ
4. หนี้ครัวเรือนที่อยู่ในระดับสูงจากการบริโภคที่ขยายตัวผ่านการก่อหนี้มาเป็นเวลานาน (debt-driven growth) และถูกซ้ำเติมด้วยวิกฤต COVID-19

อย่างไรก็ดี การใช้ MaPP และอัตราดอกเบี้ยนโยบายมาดูแลปัญหาหนี้ครัวเรือนต้องเผชิญ trade-offs ที่จะกระทบการขยายตัวทางเศรษฐกิจซึ่งเป็นเป้าหมายสำคัญในภาวะวิกฤตในปัจจุบัน นอกจากนี้ การดำเนินนโยบายในอนาคตยังต้องเผชิญความท้าทายอีกมาก อาทิ จากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่ระดับดุลยภาพ (r-star) ที่มีแนวโน้มอยู่ในระดับต่ำตามศักยภาพในการผลิตของประเทศที่ลดต่ำลง และการเข้าสู่สังคมผู้สูงอายุ รวมถึงการเข้ามาของเทคโนโลยีทางการเงินใหม่ ๆ ที่จะเปลี่ยนแปลงภูมิทัศน์ของระบบการเงิน (new financial landscape) ซึ่งอาจเพิ่มข้อจำกัดในการใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะต่อไป และทำให้การใช้เครื่องมือเชิงนโยบายแบบผสมผสานยิ่งมีความสำคัญมากขึ้น

ความเชื่อมโยงระหว่างเครื่องมือเชิงนโยบายต่าง ๆ ทำให้กรอบและเครื่องมือในการวิเคราะห์ ที่สามารถประเมินผลลัพธ์ต่อเศรษฐกิจจากการผสมผสานนโยบายร่วมกันได้มีความจำเป็นอย่างยิ่ง อย่างไรก็ดี แบบจำลองเศรษฐกิจที่ธนาคารกลางส่วนใหญ่ใช้วิเคราะห์นโยบายโดยทั่วไปมีลักษณะสำคัญ คือ

1. มีอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นเครื่องมือเดียวในการรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจ จึงไม่สอดคล้องกับแนวทางการดำเนินนโยบายด้วยเครื่องมือที่หลากหลายของธนาคารกลาง และ
2. โครงสร้างแบบจำลองขาดความเชื่อมโยงไปสู่บางภาคส่วน เช่น ภาคการเงิน ทำให้ไม่สามารถต่อยอดไปสู่การวิเคราะห์นโยบายอื่น ๆ ได้ และกลายเป็นข้อจำกัดหนึ่งของการประสานนโยบายในทางปฏิบัติ

บทความ Amatyakul et al. (2021) จึงได้ริเริ่มพัฒนาแบบจำลองเศรษฐกิจมหภาคของไทยที่เชื่อมโยงภาคเศรษฐกิจจริง ภาคการเงิน และภาคการคลังเข้าด้วยกัน ดังแสดงในรูปที่ 1 ทำให้มีช่องทางสำหรับจำลองการผสมผสานเครื่องมือเชิงนโยบายที่หลากหลาย โดยได้พัฒนาภาคการเงินให้มีองค์ประกอบสำคัญ คือ

1. การขยายตัวของสินเชื่อ
2. ปริมาณหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้หรือหนี้เสีย (non-performing loans: NPLs) ซึ่ง 2 ปัจจัยนี้ส่งผลกระทบโดยตรงต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจ
3. อัตราดอกเบี้ยสำหรับการกู้ยืมของครัวเรือนและธุรกิจ ซึ่งขึ้นกับทั้งนโยบายการเงินและความเสี่ยงด้านเครดิตเป็นสำคัญ และ
4. ราคาอสังหาริมทรัพย์ที่มักเป็นปัจจัยที่ส่งผลต่อการขยายตัวของสินเชื่อ

ภาคการเงินที่ปรากฏขึ้นในแบบจำลองเอื้อประโยชน์อย่างมากต่อการเชื่อมโยงไปสู่นโยบายต่าง ๆ ของธนาคารกลาง ซึ่งดำเนินการผ่านสถาบันการเงินหรือตลาดการเงินเป็นหลัก นอกจากนี้ องค์ประกอบข้างต้นมีบทบาทสำคัญในการสะท้อนปฏิสัมพันธ์ (feedback loop) ระหว่างภาคเศรษฐกิจจริงและภาคการเงิน ซึ่งมักทวีความรุนแรงขึ้นในภาวะวิกฤต อีกทั้งยังมีประโยชน์ต่อการติดตามความเสี่ยงต่อเสถียรภาพระบบการเงินและการประสานนโยบายเพื่อลดความเสี่ยงดังกล่าว ขณะเดียวกัน แบบจำลองยังประกอบด้วยภาคการคลัง ทำให้สามารถวิเคราะห์การประสานนโยบายการเงินการคลังท่ามกลางวิกฤต COVID-19 ที่ผ่านมาได้⁴

นอกจากนี้ บทความข้างต้นได้จำลองความสัมพันธ์ของตัวแปรในลักษณะที่ไม่เป็นเชิงเส้น (nonlinearity) ในหลากหลายแง่มุมที่สะท้อนคุณลักษณะสำคัญของระบบเศรษฐกิจการเงินไทยที่ควรคำนึงถึงโดยเฉพาะในภาวะวิกฤต ตัวอย่างเช่น

1. ข้อจำกัดด้าน ELB ที่อาจลดทอนประสิทธิผลของการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ซึ่งเพิ่มความจำเป็นในการผสมผสานนโยบายในยามวิกฤต
2. กรณีที่ครัวเรือนและธุรกิจก่อหนี้เกินตัว ซึ่งอาจส่งผลลบต่อการบริโภคและการลงทุนจากภาระการจ่ายคืนหนี้ที่สูงขึ้น
3. สถาบันการเงินที่อาจเริ่มชะลอการปล่อยกู้ (หุบร่ม) หาก NPLs เพิ่มสูงขึ้นมาก
4. NPLs มีโอกาสที่จะเร่งขึ้นมากหากเศรษฐกิจหดตัวรุนแรง
5. เงินบาทที่แข็งค่าขึ้นเร็วจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจ และ
6. ภาวะที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานานที่อาจกระตุ้นให้สถาบันการเงินปล่อยสินเชื่อแก่ผู้กู้ที่เสี่ยงมากขึ้น และส่งผลให้ NPLs เร่งขึ้นได้ในอนาคต

ทั้งนี้ กลไก nonlinearity มักเกิดขึ้นในภาวะที่ไม่ปกติและมีความไม่แน่นอนสูง และหากเกิดขึ้นพร้อม ๆ กัน ความเสี่ยงด้านลบต่อเศรษฐกิจจะทวีคูณและรุนแรงยิ่งขึ้น จนเป็นจุดเปราะบางของเศรษฐกิจที่ควรต้องหลีกเลี่ยงให้ได้

ด้วยองค์ประกอบข้างต้น แบบจำลองนี้จึงเอื้อต่อการประเมินความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจไทย โดยเฉพาะที่เป็นผลจากการสะสมความเปราะบางและความเสี่ยงในภาคการเงิน ซึ่งจะช่วยเพิ่มมิติของการผสมผสานนโยบายเพื่อลดความเสี่ยงดังกล่าวทั้งในระยะสั้นและระยะยาว

แบบจำลองของ Amatyakul et al. (2021) ได้ช่วยขยายขอบเขตการวิเคราะห์เศรษฐกิจให้สอดคล้องกับการดำเนินนโยบายแบบผสมผสานในโลกความเป็นจริง ด้วยการจำลองโครงสร้างเศรษฐกิจที่ซับซ้อนและมีความเชื่อมโยงระหว่างภาคส่วนต่าง ๆ อย่างเป็นระบบ นอกจากนี้ ยังรองรับการประเมินประสิทธิผลของเครื่องมือเชิงนโยบายต่าง ๆ ได้แก่ FX intervention⁵ MaPP รวมไปถึงมาตรการทางการเงินบางประเภทที่ได้มีการดำเนินการเพื่อรับมือกับ COVID-19 ในช่วงที่ผ่านมา และยังสามารถประเมินผลข้างเคียงจากการใช้เครื่องมือต่าง ๆ ได้อีกด้วย

บทความนี้ได้ประยุกต์ใช้แบบจำลองดังกล่าวในการวิเคราะห์การดำเนินนโยบายแบบผสมผสานผ่านสถานการณ์จำลอง (scenarios) โดยมีฉากหลังเป็นการฟื้นตัวจากสถานการณ์ COVID-19 ในระยะข้างหน้าท่ามกลางความท้าทายต่าง ๆ ไม่ว่าจะเป็นเศรษฐกิจที่มีแนวโน้มฟื้นตัวช้าและเปราะบางสูง ปัญหาหนี้ครัวเรือนที่เป็นปัจจัยกดดันการฟื้นตัวในระยะถัดไป รวมไปถึงความผันผวนในตลาดการเงิน โดยแบบจำลองจะแสดงผลกระทบที่เกิดกับตัวแปรทางเศรษฐกิจต่าง ๆ ในรูปแบบของการกระจายตัวของความน่าจะเป็น (probability distribution) ซึ่งจะทำให้เห็นทั้งแนวโน้มของผลลัพธ์ที่มีโอกาสเกิดขึ้นมากที่สุด (central projection) และความเสี่ยงในด้านบวกและลบ ทั้งนี้ รายละเอียดและการประเมินประสิทธิผลของนโยบายต่าง ๆ สรุปได้ดังตารางที่ 2

จากรูปที่ 2 ในกรณีฐาน (สีฟ้า) ซึ่งใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงเครื่องมือเดียวในการรับมือกับวิกฤต ความเปราะบางที่เกิดขึ้นในภาคเศรษฐกิจจริงมีแนวโน้มที่จะลุกลามไปยังภาคการเงิน ดังจะเห็นได้จากสินเชื่อ (credit growth) ที่ชะลอตัวมากและ NPLs ที่พุ่งสูงขึ้น ซึ่งในท้ายที่สุดจะวกกลับมาซ้ำเติมภาคเศรษฐกิจจริงอีกครั้งจากผลของ feedback loop นอกจากนี้ มีความเป็นไปได้ที่ผลกระทบจะรุนแรงจนเกิดกลไก nonlinearity เช่น ระดับของหนี้เสียสร้างปัญหาต่อสถานะของสถาบันการเงินจนนำไปสู่การ “หุบร่ม” ซึ่งจะยิ่งซ้ำเติมเศรษฐกิจมากขึ้น เศรษฐกิจในกรณีฐานจึงมีความเสี่ยงด้านลบ (tail risk) ในระยะข้างหน้าสูงมาก การใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงอย่างเดียวอาจต้องใช้เวลาหลายปีกว่าจะทำให้เศรษฐกิจฟื้นตัวได้

ดังนั้น เครื่องมือแรกที่จะเข้ามาผสมผสานเพื่อบรรเทาความรุนแรงของ feedback loop และป้องกันเศรษฐกิจไม่ให้เข้าสู่จุดเปราะบางที่จะทำให้เกิด nonlinearity คือ มาตรการทางการเงิน ได้แก่ มาตรการสินเชื่อฟื้นฟูและการผ่อนคลายกฎเกณฑ์ของสถาบันการเงิน (รายละเอียดในตารางที่ 2) ซึ่งเครื่องมือจะเข้าไปแก้ปัญหาโดยตรงทั้งการเพิ่มสภาพคล่องและบรรเทาปัญหาหนี้เสีย ผลจากแบบจำลองพบว่า กรณีที่มีการใช้เครื่องมือร่วมดังกล่าว (เส้นประสีเหลือง) จะทำให้เศรษฐกิจฟื้นตัวได้เร็วขึ้น ลดการพึ่งพาอัตราดอกเบี้ยนโยบาย และลดความเสี่ยงด้านลบได้อย่างมาก

หนี้ครัวเรือนไทยอยู่ในระดับสูงมาตั้งแต่ก่อนวิกฤต COVID-19 และถูกซ้ำเติมอย่างมากในช่วงวิกฤตที่นำไปสู่การถูกเลิกจ้างและลดชั่วโมงการทำงาน ทำให้ครัวเรือนยิ่งมีรายได้ไปชำระคืนหนี้ลดลง เป็นหนึ่งในความเสี่ยงสำคัญต่อเสถียรภาพระบบการเงิน หากหนี้ครัวเรือนเร่งสูงขึ้นไปถึงจุดที่เกิดกลไก nonlinearity จนครัวเรือนมีปัญหาในการชำระหนี้และกระทบการบริโภค อาจเป็นปัจจัยกดดันกิจกรรมทางเศรษฐกิจให้ลดลงต่อเนื่องในระยะยาวได้ ซึ่งสะท้อนจากผลจากแบบจำลองในรูปที่ 3 ในกรณีฐาน (อัตราดอกเบี้ยนโยบาย+มาตรการทางการเงิน) ที่พบว่า ความเสี่ยงด้านลบต่อ output gap ในปี 2030 ค่อนข้างสูง

ในการจัดการกับปัญหานี้ ธนาคารกลางต้องพยายามลดระดับหนี้ครัวเรือนลงมาอยู่ในระดับที่เหมาะสม โดยอาจปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นบ้างเพื่อชะลอการก่อหนี้ (lean against the wind) หรือเลือกใช้เครื่องมือ MaPP มาผสมผสาน โดยธนาคารกลางจะเผชิญกับ trade-offs ระหว่าง (1) ผลเสียต่อการขยายตัวของสินเชื่อและเศรษฐกิจในระยะสั้น กับ (2) เสถียรภาพของเศรษฐกิจที่ดีขึ้นในระยะยาวจากภาระหนี้ที่ลดลง ซึ่งเป็นความท้าทายอย่างมากต่อผู้ดำเนินนโยบายเนื่องจากเศรษฐกิจยังมีความเปราะบางสูงในระยะสั้น อย่างไรก็ดี หากธนาคารกลางผสมผสาน MaPP ในจังหวะที่เหมาะสมเมื่อเศรษฐกิจเริ่มฟื้นตัวเข้าใกล้ศักยภาพมากขึ้น จะทำให้เกิดผลลัพธ์ต่อเศรษฐกิจที่ดีขึ้นในระยะยาวโดยที่มีต้นทุนในระยะสั้นไม่มากนัก ทั้งนี้ หากประเมินว่าผลต่อเศรษฐกิจในระยะสั้นนั้นมากเกินไป ธนาคารกลางอาจดำเนินการร่วมกับการคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระดับต่ำนานขึ้นเพื่อลดทอนผลกระทบจากการขยายตัวของสินเชื่อที่ลดลง ผลจากแบบจำลองตามตารางที่ 2 พบว่า การใช้เครื่องมือ MaPP เพิ่มเติม แม้จะมี trade-offs ต่อแนวโน้มการฟื้นตัวในระยะสั้นบ้าง (แนวโน้ม output gap ในรูปที่ 3) แต่จะสามารถลดความเสี่ยงที่เศรษฐกิจจะหดตัวรุนแรงหรือ tail risk ได้อย่างมีนัยสำคัญ โดยเมื่อเทียบกรณีที่มีมาตรการ MaPP (distribution สีเหลือง) กับกรณีฐาน (distribution สีฟ้า) ความน่าจะเป็นที่ output gap จะต่ำกว่า -5% ในปี 2030 ลดลงถึง 1 ใน 3 สะท้อนเสถียรภาพของเศรษฐกิจที่ดีขึ้นในระยะยาว ในทางกลับกัน หากธนาคารกลางเริ่มดำเนินการมาตรการ MaPP เพื่อลดหนี้ตั้งแต่ช่วงที่เศรษฐกิจยังซบเซา อาจนำไปสู่ความเสียหายต่อเศรษฐกิจได้มาก⁶

จากผลการศึกษาข้างต้นแสดงให้เห็นว่าการผสมผสานเครื่องมือต่าง ๆ มีบทบาทสำคัญต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ แต่ด้วยวิกฤตที่รุนแรงและยืดเยื้อ การผสานนโยบายอาจจำเป็นต้องขยายขอบเขตไปยังนโยบายด้านอื่น ๆ เช่น นโยบายการคลัง นโยบายอัตราแลกเปลี่ยน เป็นต้น

กรณีศึกษาแรกดังแสดงในรูปที่ 4 นำเสนอการใช้มาตรการด้านการคลังเพิ่มเติมตามข้อสมมติในตารางที่ 2 พบว่า เมื่อเปรียบเทียบกับกรณีฐาน (อัตราดอกเบี้ยนโยบาย + มาตรการทางการเงิน + MaPP) นโยบายการคลังมีบทบาทในการกระตุ้นให้เศรษฐกิจกลับสู่ระดับศักยภาพ อีกทั้งช่วยลดความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจในระยะสั้นได้อย่างมีประสิทธิภาพ ส่งผลให้ธนาคารกลางสามารถขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (normalize) ได้เร็วขึ้นมาก ทั้งนี้ แม้ว่าระดับหนี้สาธารณะจะปรับสูงขึ้น ภาครัฐสามารถทยอยปรับลดหนี้ในภายหลังในช่วงที่เศรษฐกิจกลับมาฟื้นตัวได้ดีแล้ว โดยในระยะสั้น อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่อยู่ในระดับต่ำมีส่วนช่วยให้ต้นทุนการกู้ยืมและภาระหนี้ของภาครัฐไม่เร่งขึ้นเร็วนัก ลดโอกาสที่ภาครัฐจะต้องรัดเข็มขัดมากในระยะยาว ดังนั้น นโยบายการเงินการคลังที่สอดประสานไปในทิศทางเดียวกันจึงช่วยบรรเทาข้อจำกัดของนโยบายทั้งสองลงได้ และช่วยให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายสามารถ normalize เพื่อดูแลความเสี่ยงของเศรษฐกิจในระยะข้างหน้าได้เร็วขึ้น

อีกกรณีที่น่าสนใจคือ เศรษฐกิจมีโอกาสเผชิญกับเหตุการณ์ฉับพลัน (shock) ที่ไม่คาดคิดได้เสมอ การเตรียมเครื่องมือใน toolkit ไว้ให้พร้อมและครอบคลุมกับสถานการณ์จึงเป็นเรื่องสำคัญ ดังตัวอย่างในรูปที่ 5 ในช่วงระหว่างการฟื้นตัว เศรษฐกิจอาจได้รับแรงกระแทกจากเงินบาทที่แข็งค่าเร็วเกินไป (กรณีสีฟ้า) จนกระทั่งได้รับผลกระทบรุนแรงจากกลไก nonlinearity ซึ่งจะซ้ำเติมภาคการส่งออกในยามที่เศรษฐกิจอ่อนแอเป็นทุนเดิมอยู่แล้ว อีกทั้งปัญหาข้างต้นจะเพิ่มภาระให้กับเครื่องมือเชิงนโยบายอื่น ๆ มากขึ้น เช่น อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ต้องเลื่อนการ normalize ออกไปอีก อย่างไรก็ดี หากธนาคารกลางมีการใช้เครื่องมือ FX intervention เพื่อชะลอการแข็งค่าเร็วของเงินบาท (กรณีสีเหลือง) ก็จะมีส่วนช่วยประคองเศรษฐกิจให้ฟื้นตัวได้อย่างต่อเนื่อง รวมถึงแบ่งเบาภาระจากเครื่องมือเชิงนโยบายอื่น ๆ เพื่อไม่ให้เผชิญขีดจำกัด

โดยสรุป เราสามารถเรียนรู้จากบทเรียนในการจำลองการดำเนินนโยบายข้างต้นว่า การผสมผสานเครื่องมือจะต้องมุ่งไปที่ประสิทธิภาพในการบรรลุเป้าหมายของธนาคารกลาง โดยพยายามให้เกิดผลข้างเคียงต่อเศรษฐกิจต่ำ และไม่สร้างภาระต่อเครื่องมือใดเครื่องมือหนึ่งมากเกินไป ผลจากการประเมิน scenario ต่าง ๆ ชี้ให้เห็นถึงหลักการสำคัญของการผสมผสานนโยบายใน 3 ด้าน ได้แก่

1. ใช้เครื่องมือที่ตรงจุดเพื่อยับยั้งบาดแผลและนำพาเศรษฐกิจออกจากจุดเปราะบางให้เร็วที่สุด
2. ใช้เครื่องมือในจังหวะเวลาที่เหมาะสมโดยพิจารณาผลได้ผลเสียทั้งในปัจจุบันและอนาคต และ
3. ใช้เครื่องมืออย่างรู้ขีดจำกัดและไม่ควรให้แบกรับภาระมากเกินไป

การผสมผสานเครื่องมือเชิงนโยบายเป็นทั้งศาสตร์และศิลป์ในการดูแลเศรษฐกิจ ธนาคารแห่งประเทศไทยในฐานะธนาคารกลางของประเทศเป็นอีกหนึ่งองค์กรที่ได้สะสมองค์ความรู้และมีการพัฒนาเครื่องมือเชิงนโยบายต่าง ๆ มาอย่างต่อเนื่อง รวมถึงศึกษาข้อจำกัดและผลข้างเคียงของแต่ละเครื่องมืออย่างรอบด้าน การสร้างกรอบ IPF และเครื่องมือการวิเคราะห์อย่างเป็นระบบจะช่วยเสริมให้การดำเนินโยบายต่าง ๆ เอื้อต่อกันและเป็นไปในทิศทางเดียวกันมากขึ้น ซึ่งจะเป็นการรังสรรค์พลังที่ดีที่สุดภายใต้ข้อจำกัดที่ผู้ดำเนินนโยบายกำลังเผชิญอยู่ โดยสามารถสรุปเป็นหลักการ ”ตรงจุด ถูกเวลา บูรณาการ” เพื่อใช้เป็นแนวทางในการปฏิบัติได้

นอกจากการพัฒนาเครื่องมือในการวิเคราะห์นโยบายแล้ว ความสามารถในการนำกรอบมาปฏิบัติใช้ได้จริงเป็นอีกหนึ่งปัจจัยสำคัญที่จะทำให้สามารถใช้ประโยชน์จาก IPF ได้อย่างเต็มที่ โดยในทางปฏิบัติ การดำเนินนโยบายต่าง ๆ มักอยู่ภายใต้อำนาจและบทบาทหน้าที่ขององค์กรหรือคณะกรรมการที่หลากหลาย การประสานนโยบายให้ดำเนินไปในทิศทางเดียวกันจึงทำได้ยากหรืออาจต้องใช้เวลานาน รวมทั้งอาจสร้างความสับสนให้กับสาธารณชนได้ ดังนั้น การออกแบบโครงสร้างสถาบัน (institutional arrangement) เพื่อเชื่อมโยงการดำเนินนโยบายของแต่ละภาคส่วนเข้าไว้ด้วยกัน ควบคู่กับการสื่อสารเพื่อสร้างความเข้าใจระหว่างผู้ดำเนินนโยบายและกับสาธารณชนจะมีความสำคัญอย่างยิ่ง เพื่อให้ดำเนินนโยบายได้อย่างราบรื่นและทันการณ์ โดยตระหนักถึงข้อจำกัดและ trade-offs ของแต่ละเครื่องมืออย่างรอบด้าน ซึ่งท้ายที่สุดแล้ว การผสมผสานนโยบายที่ไม่เป็นอุปสรรคต่อกัน จะช่วยรังสรรค์พลังและก่อให้เกิดประโยชน์สูงสุดอย่างยั่งยืนต่อเศรษฐกิจไทย

Amatyakul, P., T. Apaitan, S. Hiruntiaranakul and N. Nookhwun (2021), “Revisiting Thailand's Monetary Policy Model for an Integrated Policy Analysis,” PIER Discussion Paper, forthcoming.

Bank for International Settlements (2020): “Monetary Policy Frameworks in EMEs: Inflation Targeting, the Exchange Rate and Financial Stability,” BIS Annual Economic Report 2019, Chapter II.

C. Borio and P. Disyatat, “Integrated Policy Frameworks: the Constraints of Policy Horizons and Adjustment Frequencies,” SUERF Policy Briefs, 2021.

International Monetary Fund (2020): “Toward an integrated policy framework”, IMF Policy Paper, October.