“เงิน” บนบล็อกเชน

“เงิน” เป็นสิ่งสำคัญในชีวิตประจำวัน และสิ่งที่เรียกว่าเงินก็มีหลากหลายรูปแบบ อาทิ ธนบัตร เหรียญ ตัวเลขในบัญชีธนาคาร หรือในกระเป๋าเงินดิจิทัล การแบ่งประเภทของเงินมีได้หลายมิติ เช่น เงินสินค้า (commodity money) เงินตัวแทน (representative money) เงินตีตรา (fiat money)¹ แต่การแบ่งเงินออกตามสิ่งหนุนหลังที่ทำให้คนเชื่อว่าเงินมีค่า และสื่อที่ใช้เป็นตัวแทนเงิน จะทำให้เห็นภาพได้ชัดเจนยิ่งขึ้น

หากพิจารณาเงินและองค์ประกอบของเงินตามนิยามของธนาคารแห่งประเทศไทยในปัจจุบัน เงินแบ่งออกเป็น 4 หมวด ได้แก่

1. เงินสดที่ไม่อยู่ในมือสถาบันรับฝากเงินและรัฐบาล
2. เงินรับฝากกระแสรายวันที่สถาบันรับฝากเงิน
3. เงินรับฝากประเภทอื่นที่สถาบันรับฝากเงิน
4. ตราสารหนี้ที่ออกโดยธนาคารพาณิชย์ บริษัทเงินทุน และธนาคารเฉพาะกิจ

จะเห็นได้ว่ามีทั้งเงินรัฐ (คือ เงินสด) และเงินเอกชน (ได้แก่ เงินรับฝากและตราสารหนี้) โดยในปัจจุบันเงินสด (ธนบัตรและเหรียญ) มักเป็นเงินที่ออกโดยรัฐ ทั้งนี้ เงินของรัฐในปัจจุบันประกอบด้วยเงินสด (cash) และบัญชีที่ธนาคารกลางที่ธนาคารพาณิชย์แต่ละรายมีไว้เพื่อสำรองและชำระระหว่างกัน (reserve and settlement account) โดยเงินของรัฐมีปริมาณน้อยมาก คิดเป็นเพียง 8% เท่านั้นเมื่อเทียบกับปริมาณเงินทั้งหมดในระบบ ส่วนเงินเอกชนที่ใช้กันแพร่หลายคือบัญชีรับฝาก (ภาพที่ 1)

เงินเกิดขึ้นจากความสัมพันธ์ระหว่างกันในระบบเศรษฐกิจและสังคม ซึ่งเงินที่อยู่บนพื้นฐานของความเชื่อในสังคม เช่น ทองคำหรือวัตถุที่กำหนดให้มีค่า จะเรียกว่า เงินนอก (outside money) โดยถือเป็นสัญญาประชาคม (social contract) ที่มูลค่าอาจเปลี่ยนแปลงตามค่านิยมได้ ส่วนเงินที่อยู่บนความเชื่อมั่นในความสัมพันธ์เจ้าหนี้-ลูกหนี้ เช่น เงินรับฝาก จะเรียกว่าเงินใน (inside money) ซึ่งถือเป็นสัญญาทางเศรษฐศาสตร์ (economic contract) ที่มูลค่าขึ้นอยู่กับความสามารถและความยินยอมในการชำระหนี้ ความเป็นเจ้าหนี้เปลี่ยนมือไปกับการ “โอนเงิน” โดยความแตกต่างหลักระหว่างเงินนอกและเงินอยู่ที่สิ่งที่ “หนุนหลัง” เงินนั้นอยู่ (Gurley & Shaw, 1960; Lagos, 2010)

อีกมิติที่สำคัญคือสื่อที่ใช้เป็นตัวแทนเงิน ได้แก่ เงินที่เป็นสัญลักษณ์ (token money) เช่น เหรียญทองคำ ธนบัตร กับเงินที่เป็นบัญชี (account-based money) เช่น เงินรับฝาก มีความแตกต่างกัน โดยเงินสัญลักษณ์มักเป็นวัตถุ เช่น กระดาษ เหรียญ ใช้ความสะดวกสบาย ผู้ถือเป็นเจ้าของ (bearer instrument) ไม่ต้องพิสูจน์ตัวตน ถือครองและใช้งานได้อย่างอิสระ ขณะที่เงินบัญชีต้องพิสูจน์ตัวตนและขออนุญาตในการใช้งาน เพราะเงินบัญชีมักเป็นข้อมูลในฐานข้อมูล (ledger) ที่มีเจ้าของที่มีสิทธิ์ในการบันทึกและเก็บข้อมูล ความแตกต่างหลักระหว่างเงินสัญลักษณ์และเงินบัญชีจึงอยู่ที่ความเป็นเจ้าของเงินผูกกับตัวตน (Brunnermeier et al., 2019)

ภาพที่ 2 แสดงให้เห็นถึงเงินในรูปแบบต่าง ๆ ที่ใช้แพร่หลายในปัจจุบันในสามด้าน ได้แก่ เงินนอกกับเงินใน เงินสัญลักษณ์กับเงินบัญชี และเงินรัฐกับเงินเอกชน เงินมีมูลค่าเพราะสัญญา โดยมูลค่าของเงินนอกมาจาก social contract ขณะที่มูลค่าของเงินในมาจาก economic contract (จะเห็นได้ว่าบทบาทของเงินนอกมีน้อยมากในระบบเศรษฐกิจปัจจุบัน ตามภาพที่ 1)

เงินสดมีประโยชน์มาก เพราะพกพาได้ง่าย ใช้งานสะดวก ไม่มีความจำเป็นต้องพิสูจน์ตัวตน ไม่ต้องพิสูจน์ประวัติ ไม่ขึ้นอยู่กับผู้ให้บริการเหมือนการโอนเงินในบัญชีรูปแบบต่างๆ และไม่มีใครต้องรับรู้ธุรกรรมนี้นอกจากคนที่เกี่ยวข้องกับธุรกรรม ทำให้สามารถรักษาความเป็นส่วนตัวได้ ถือเป็น permissionless, memoryless, anonymous money ซึ่งทั้งหมดนับเป็นประโยชน์ของเงินสัญลักษณ์ที่จับต้องได้ มีตัวตนทางกายภาพ อย่างไรก็ดี ในยุคดิจิทัล เงินดิจิทัลเป็นเงินข้อมูล ดังนั้น จึงเสียประโยชน์ของเงินสดดังกล่าว ซึ่งเป็นเงินสัญลักษณ์ที่เป็นกายภาพ

การจะทำให้เงินข้อมูล (ดิจิทัล) กลายเป็นเงินสัญลักษณ์ที่ permissionless, memoryless, anonymous ได้นั้นอยู่ที่กระบวนการบันทึกข้อมูล เพราะการมีฐานข้อมูลย่อมต้องกำหนดผู้มีสิทธิ์ในการบันทึกข้อมูล แล้วจะมั่นใจได้อย่างไรว่าผู้บันทึกข้อมูลจะไม่กีดกันการเข้าสู่ระบบ ไม่กระทำสิ่งใดโดยพลการ? เงินสัญลักษณ์เช่นทองคำไม่จำเป็นต้องเชื่อใจผู้บันทึกข้อมูลเพราะคุณค่าอยู่ในตัววัตถุเอง ดังนั้น อุปสรรคที่สำคัญของเงินสดดิจิทัลจึงเป็นประเด็นของสิทธิในการบันทึกข้อมูล เพราะมูลค่าของเงินสามารถทำความเข้าใจได้ในบริบท social contract และ economic contract อยู่แล้ว แต่การยอมรับว่าข้อมูลนั้นถูกบันทึกอย่างถูกต้องโดยไม่ต้องอาศัยความไว้วางใจในตัวกลางที่ได้รับความเชื่อถือ (trusted third party) หรือให้ฐานข้อมูลสามารถทำงานได้อย่างถูกต้องโดยไม่ต้องอาศัยความเชื่อใจกันเลย (trustless) เป็นไปได้ยากกว่า ซึ่ง permissionless blockchain อย่างเช่นบิตคอยน์ (Bitcoin) ก็ได้พยายามแก้ปัญหานี้ด้วยการสร้างฐานข้อมูลที่สามารถใช้งานได้อย่างอิสระ ไม่ต้องเปิดเผยตัวตน และมีผู้ที่ยอมมาร่วมจัดเก็บและบันทึกข้อมูลอย่างกระจายศูนย์ (distributed) ไม่ผูกขาดสิทธิ์ในการบันทึกข้อมูลไว้ที่ผู้ใดผู้หนึ่ง (censorship resistant) จึงถือเป็นการกระจายอำนาจ (decentralized) และสร้างหน่วยข้อมูล (บิตคอยน์) ที่ไม่ได้เป็นหนี้สินระหว่างใครกับใคร คล้ายเงินนอกดิจิทัลที่เป็นเงินสัญลักษณ์

ราคาของเงินนอก เช่น ทองคำ มักมีความผันผวนเมื่อเทียบกับสกุลเงินของประเทศ ราคาของเงินนอกดิจิทัลเช่นคริปโทเคอร์เรนซีก็มีความผันผวนเช่นกัน ทำให้ไม่สามารถใช้จ่ายหน่วยข้อมูลนั้นเป็นเงินเหมือนเงินรูปแบบอื่นได้ง่าย ไม่เหมาะนำมาใช้เป็นมาตรวัดค่า (unit of account) และไม่เหมาะเป็น “สกุลเงิน” อย่างที่เห็นในวิวัฒนาการของของระบบการเงินที่ทองคำเปลี่ยนบทบาทจากเงินกลายเป็นสินทรัพย์มีค่า (ที่มีลักษณะเป็นเงินนอก) ที่เป็นส่วนหนึ่งของทุนสำรองเงินตรา ในปัจจุบันจึงอาจจะยังไม่เหมาะที่จะใช้คริปโทเคอร์เรนซีเป็น “เงิน” (Saengchote, 2022)

ในบล็อกเชนบางประเภท ผู้ใช้งานสามารถสร้างหน่วยข้อมูล (หรือตัวเลข) ขึ้นมาใหม่ได้เอง ด้วยการทำงานอัตโนมัติโดยชุดคำสั่งในบล็อกเชน และไม่จำเป็นต้องพึ่งพาผู้ให้บริการในรูปแบบเดิม เป็นสิ่งที่มักเรียกกันว่า decentralized finance หรือ DeFi การเขียนชุดคำสั่ง (code) ลงไปเพื่อกำหนดให้สร้างหน่วยข้อมูล กำหนดเงื่อนไขในการคำนวณและบันทึกข้อมูล ไปจนถึงการทำลายข้อมูลได้ ซึ่งทำให้สามารถกำหนดกติกาการสร้างและกลไกการรักษาราคาให้หน่วยข้อมูลนั้นมีอัตราแลกเปลี่ยนอิงกับสกุลเงินของประเทศได้โดยไม่ผันผวนมาก ทำให้ใช้จ่ายได้สะดวกยิ่งขึ้น และมักเรียกหน่วยข้อมูลนี้ว่า stablecoin

การสร้าง stablecoin มีหลายรูปแบบ เช่น การก่อหนี้ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกัน (collateralized debt position: CDP) คล้ายกับการกู้ยืมจากธนาคารพาณิชย์แล้วเบิกจ่ายเป็นยอดเงินฝากในบัญชี (เช่น DAI, MIM) การพิมพ์ธนบัตรของรัฐที่ใช้ทุนสำรองเงินตราหนุนหลัง ซึ่งแบ่งย่อยออกมาเป็นอีกสองรูปแบบ หากทุนสำรองเป็นสินทรัพย์ที่อยู่นอกบล็อกเชน มักเรียกว่า fiat-backed stablecoin หรือ off-chain reserve stablecoin (เช่น USDT, USDC, BUSD) และหากทุนสำรองเป็นสินทรัพย์ที่อยู่บนบล็อกเชน มักเรียกว่า algorithmic stablecoin เพราะเมื่อใช้สินทรัพย์ที่อยู่บนบล็อกเชน ก็มักมีการสร้างหน่วยข้อมูลขึ้นมาเพื่อเป็นทุนสำรองเอง ใช้เงื่อนไขที่กำหนดไว้ใน smart contract ว่าการสร้าง stablecoin ดอลลาร์หนึ่งหน่วยจะต้องนำสินทรัพย์ดิจิทัลมูลค่าหนึ่งดอลลาร์มาแลก และการทำลาย (ขาย) stablecoin ดอลลาร์หนึ่งหน่วยจะได้รับสินทรัพย์ดิจิทัลมูลค่าหนึ่งดอลลาร์กลับมา ก็สามารถทำให้อัตราแลกเปลี่ยนเป็นที่ยอมรับได้ เป็นที่มาของคำว่า algorithmic เพราะมีสมการ “รับประกัน” ว่า stablecoin หนึ่งหน่วย สามารถแลกสินทรัพย์ดิจิทัลมูลค่าหนึ่งดอลลาร์ได้พอดีทุกครั้งไป (เช่น FRAX, UST, IRON) (Saengchote, 2022; Luengnaruemitchai et al., 2022)

ผู้ออก stablecoin มักถูกเปรียบเทียบว่าเป็น “ธนาคารเงา” (shadow bank) เพราะมีความคล้ายธนาคารในสองมิติ

• มิติแรก stablecoin เป็นหน่วยข้อมูลที่ออกแบบให้สามารถซื้อขายและส่งต่อได้ในอัตราที่กำหนดไว้หรือใกล้เคียง คล้ายกับเงินและเงินรับฝากของธนาคาร

• มิติที่สอง ธนาคารเป็นผู้แปลงความเสี่ยง (risk transformation) ในระบบการเงินจากเงินรับฝากเป็นสินเชื่อ และมีความเสี่ยงในการขายหรือไถ่ถอนหน่วยรับฝากจนล้มเหลว หรือที่เรียกว่า bank run

เมื่อราคาของ stablecoin สามารถลดลงต่ำกว่าอัตราแลกเปลี่ยนเป้าหมายได้ จึงอาจถูกมองว่าคล้ายกับความเสี่ยงดังกล่าว และเรียกว่า stablecoin run ไม่ว่าจะเป็นการแห่ขายหนีตายของ IRON ซึ่งเป็น algorithmic stablecoin ของ Iron Finance (Saengchote & Samphantharak, 2022) หรือ UST ซึ่งเป็น algorithmic stablecoin ของ Terra ไปจนถึง MIM ซึ่งเป็น CDP stablecoin ของ Abracadabra (Saengchote et al., 2022) ซึ่งล้วนได้รับการหนุนหลังด้วยสินทรัพย์ดิจิทัลที่อยู่บนบล็อกเชน ตามภาพที่ 3 (The Block เรียกรวมว่า crypto-backed and algorithmic stablecoin) การทำงานโดยอัตโนมัติของ smart contract ประกอบกับความอิสระในการเลิกใช้งานและการลดลงของราคาสินทรัพย์ดิจิทัลทำให้ผู้ใช้งานลดความนิยมลงใน stablecoin ประเภท crypto-backed and algorithmic stablecoin ทำให้สัดส่วนของ fiat-backed stablecoin เพิ่มขึ้นถึง 92% ในเดือนกันยายน 2022 จากเดิมที่ 85% ในเดือนมิถุนายน 2022 สะท้อนให้เห็นถึงความสำคัญ (และการกระจุกตัวของความเสี่ยง) ของ fiat-backed stablecoin

ความเสียหายในระบบการเงินลุกลามขึ้นได้จากความเชื่อมโยงระหว่างกัน ซึ่ง Dang et al. (2020) ได้กล่าวไว้ว่าระบบการเงินมักมีความสัมพันธ์แบบหนี้ซ้อนหนี้ (debt on debt) เมื่อสถานการณ์ราบรื่นดี สัญญาหนี้สินระยะสั้น เช่น เงินรับฝากหรือมูลค่าหน่วยลงทุน money market mutual fund ก็สามารถคงมูลค่าไว้ได้ แต่เมื่อเกิดเหตุการณ์บางอย่างที่ทำให้ความมั่นใจสูญเสียไป เช่น หลักประกันหนี้ด้อยค่า ความเสียหายก็สามารถลุกลามได้ ซึ่ง stablecoin ก็มีความคล้ายกับหนี้สิน ความสัมพันธ์ในรูปแบบหนี้ซ้อนหนี้ที่เกิดขึ้นผ่าน stablecoin ที่วิเคราะห์โดย Saengchote (2021) และ Saengchote (2022) นั้นซับซ้อน (ภาพที่ 4) และขยายตัวอย่างรวดเร็ว (ภาพที่ 5)

หนึ่งในเหตุผลที่เกิดความเชื่อมโยงนี้ขึ้นได้อย่างรวดเร็ว เป็นเพราะการพัฒนาบริการใหม่ ๆ สามารถเกิดขึ้นได้อย่างอิสระใน permissionless blockchain ไม่จำเป็นต้องขออนุญาตหรือแจ้งใครให้ทราบ ทำให้ความเชื่อมโยงเกิดขึ้นได้ทุกที่และตลอดเวลา และเมื่อมีความเชื่อมโยงระหว่างกันก็สามารถลุกลามได้ ซึ่งเป็นหัวใจของการติดตามดูความเสี่ยงเชิงระบบ (systemic risk) ของผู้กำกับดูแล

ทั้งนี้ การทำงานของ DeFi ไม่ว่าจะเป็นการให้สินเชื่อหรือการสร้าง stablecoin ต่างก็ทำงานโดยอัตโนมัติตามเงื่อนไขที่กำหนดไว้ล่วงหน้า Saengchote (2022), Saengchote & Samphantharak (2022) และ Saengchote et al. (2022) ต่างก็แสดงให้เห็นว่าช่วงเวลาที่ตลาดมีความผันผวนมากหรือมูลค่าหลักประกันลดลง ก็จะเกิดการบังคับยึดหลักประกัน และหลักประกันส่วนมากใน DeFi มีลักษณะเป็นเงินนอก เมื่อเกิดแรงกระแทกที่สั่นคลอนความเชื่อถือ เครือข่ายหนี้ซ้อนหนี้จึงสามารถลุกลามต่อกันเป็น liquidation cascade ของการทวงถามความเชื่อมั่นได้อย่างรวดเร็ว และสามารถลามไปถึงหนี้สินที่ก่อกันข้ามบล็อกเชน (ผ่าน bridge) ไปจนถึงหนี้สินที่เกิดขึ้นนอกบล็อกเชนได้ด้วย ยกตัวอย่างเช่น เหตุการณ์ล่มสลายของ UST ในช่วงเดือนพฤษภาคม 2022 ส่งผลต่อทั้งการบริการ DeFi ที่อยู่บนบล็อกเชนที่มองเห็นได้ และแผ่ขยายไปถึงผู้ให้บริการที่อิงกับ DeFi แต่ไม่ได้มีบริการและธุรกรรมทั้งหมดอยู่บนบล็อกเชน อย่างเช่น Three Arrows Capital หรือ Celsius จนถึงขั้นล้มละลาย เป็นต้น

เมื่อไม่ทราบว่าใครเป็นใครเพราะผู้เล่นในบล็อกเชนกึ่งนิรนาม (pseudonymous) สามารถให้บริการ DeFi ได้อย่างอิสระโดยไม่ต้องจัดตั้งเป็นองค์กร ไม่ต้องเปิดเผยตัวตน ไม่ต้องมีหลักแหล่ง ทำให้กรอบในการกำกับดูแลในรูปแบบปัจจุบันไม่สามารถบังคับใช้ได้ง่าย เมื่อการให้บริการไร้พรมแดนก็ทำให้ไม่สามารถบรรลุข้อตกลงในการออกมาตรการแก้ไขสถานการณ์วิกฤต หรือมีเกราะป้องกันล่วงหน้าได้ เช่น การมีสถาบันคุ้มครองเงินฝาก เหล่านี้จึงเป็นความท้าทายของการใช้ permissionless blockchain มาให้บริการทางการเงินและสร้างเงินในรูปแบบ DeFi อย่างปลอดภัยกับผู้ใช้บริการ

เงินมีหลากหลายประเภท แต่ประชาชนผู้ใช้เงินไม่จำเป็นต้องสงสัยว่าเงินแต่ละประเภทมีที่มาแตกต่างกัน แม้ว่าโดยเนื้อแท้แล้ว เงินที่ใช้กันแพร่หลายเป็นสัญญาหนี้สินและเป็นของเอกชน เพราะประชาชนก็ยังสามารถใช้ทดแทนเงินของรัฐอย่างธนบัตรโดยทัดเทียมกัน การที่เงินในของเอกชนเป็นสิ่งที่ขับเคลื่อนระบบเศรษฐกิจได้มาจากความเชื่อมั่นที่ถูกสนับสนุนโดยกลไก กฎ กติกา และการกำกับดูแลที่เราได้กำหนดไว้เพื่อให้เงินรักษามูลค่าได้

ระบบการเงินมักมีความสัมพันธ์แบบหนี้ซ้อนหนี้อยู่แล้ว การติดตามและเฝ้าระวังการก่อตัวของจุดเปราะบางที่อาจนำมาสู่ systemic risk จึงเป็นสิ่งที่ผู้กำกับดูแลให้ความสนใจ แต่ระบบการเงินที่สร้างอยู่บน permissionless blockchain มีมิติใหม่ของความเสี่ยงที่เพิ่มเติมมาจากระบบปัจจุบัน และตัวตนกึ่งนิรนามที่ทำให้กรอบการกำกับดูแลและสร้างความมั่นใจในรูปแบบปัจจุบันไม่สามารถบังคับใช้ได้ง่าย จึงถือเป็นความท้าทายว่าบล็อกเชนที่ใช้งานได้อย่างอิสระจะสามารถใช้รองรับ สิ่งที่เรียกว่า “เงิน” ได้อย่างปลอดภัยและมั่นคงหรือไม่