เมื่อโลกหมุนไว: นโยบายการเงินกับการปรับตัวต่อความท้าทายใหม่

ตลอดช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ภาวะเศรษฐกิจการเงินและเงินเฟ้อไทยเอื้อให้เศรษฐกิจไทยสามารถเติบโตได้อย่างมีเสถียรภาพ อัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยเฉลี่ยตั้งแต่ปี 2010 จนถึงก่อนการระบาดของ COVID-19 อยู่ที่ร้อยละ 3.6 ขณะที่อัตราเงินเฟ้อทั่วไปในช่วงเดียวกันอยู่ในกรอบเป้าหมายที่เฉลี่ยร้อยละ 1.6 การที่เศรษฐกิจสามารถขยายตัวได้ดีโดยไม่มีแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ ทำให้นโยบายการเงินสามารถอยู่ในระดับผ่อนคลายได้เพื่อช่วยสนับสนุนการเติบโตของเศรษฐกิจ โดยไม่ต้องเผชิญกับการต้องชั่งน้ำหนัก (trade-off) ระหว่างการขยายตัวของเศรษฐกิจกับการดูแลเงินเฟ้อ

ภาวะเศรษฐกิจที่เอื้ออำนวยนี้เป็นผลมาจากปัจจัยเชิงโครงสร้างหลายประการ เช่น กระแสโลกาภิวัตน์ (globalization) และความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีที่สนับสนุนการขยายตัวของเศรษฐกิจไทย ประกอบกับโครงสร้างการค้าและห่วงโซ่อุปทานโลกที่เชื่อมโยงกันมากขึ้น ส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อของไทยทรงตัวอยู่ในระดับต่ำ (Manopimoke, 2018) ไม่เพียงเพราะราคาสินค้านำเข้าที่ลดลง แต่การแข่งขันระหว่างประเทศที่เพิ่มขึ้นยังทำให้ผู้ประกอบการปรับราคาสินค้าขึ้นได้น้อยลง นอกจากนี้ การเริ่มใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ (inflation targeting) ในหลายประเทศทั่วโลก รวมถึงไทยที่เริ่มใช้ในปี 2001 เป็นต้นมา ก็มีส่วนช่วยในการยึดเหนี่ยวเงินเฟ้อให้อยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับช่วงก่อนหน้า

แม้เศรษฐกิจโดยรวมของไทยจะสามารถเติบโตได้ดีและมีเสถียรภาพ แต่ผลกระทบจากวิกฤต COVID-19 ที่รุนแรงและยืดเยื้อกว่าวิกฤตครั้งใด ทำให้เราเห็นความเปราะบางในระบบเศรษฐกิจไทยชัดเจนขึ้น โครงสร้างเศรษฐกิจที่พึ่งพาภาคต่างประเทศ โดยเฉพาะการท่องเที่ยวและการส่งออก เป็นแรงขับเคลื่อนหลักส่งผลให้ไทยได้รับผลกระทบจากวิกฤต COVID-19 รุนแรงกว่าประเทศอื่น นอกจากนี้ การฟื้นตัวยังเป็นไปได้ช้า เพราะแรงขับเคลื่อนเศรษฐกิจไทยมีสัญญาณแผ่วลงตั้งแต่ก่อนการระบาด เช่น ผลิตภาพที่เคยขยายตัวได้ร้อยละ 3.6 ในช่วง 1999–2007 ชะลอลงเหลือเพียงร้อยละ 1.3 ขณะที่การลงทุนภาคเอกชนที่เคยมีสัดส่วนเป็นร้อยละ 31 ของ GDP ในปี 1996 ลดลงเหลือร้อยละ 17 ของ GDP ในปี 2019 ตามการลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (FDI) ที่หายไป (World Bank, 2020) อีกทั้งการที่ประเทศไทยก้าวเข้าสู่สังคมสูงวัยค่อนข้างเร็วเมื่อเทียบกับประเทศตลาดเกิดใหม่อื่น ๆ ก็เป็นอีกหนึ่งปัจจัยเชิงโครงสร้างที่ฉุดรั้งศักยภาพการเติบโตของเศรษฐกิจไทยในระยะยาว

เมื่อเศรษฐกิจเริ่มฟื้นตัวจากวิกฤต COVID-19 ธนาคารกลางทั่วโลกรวมทั้งไทยก็ได้เผชิญกับปรากฏการณ์เงินเฟ้อที่ปรับตัวสูงขึ้นรวดเร็วอย่างไม่คาดคิด จากปัญหาห่วงโซ่อุปทานและความขัดแย้งด้านภูมิรัฐศาสตร์ที่ปะทุขึ้น ทำให้ราคาน้ำมันและสินค้าโภคภัณฑ์โลก รวมถึงชิ้นส่วนวัตถุดิบในห่วงโซ่การผลิต ปรับสูงขึ้นและผันผวน อัตราเงินเฟ้อไทยจากเดิมที่เคยทรงตัวอยู่ในระดับต่ำที่เฉลี่ยร้อยละ 0.3 ในช่วง 2015–2019 เร่งขึ้นเป็นเกือบร้อยละ 8 ในปี 2022 แม้แรงกดดันด้านอุปสงค์ของไทยยังอยู่ในระดับต่ำต่างกับในหลายประเทศ แต่ปรากฏการณ์ดังกล่าวแสดงให้เห็นว่าปัจจัยโลกและปัจจัยเฉพาะสินค้าที่มาจากฝั่งอุปทานมีผลต่อพลวัตเงินเฟ้อไทยอย่างมาก ตามลักษณะของประเทศที่เป็น small open economy ที่หมวดอาหารและหมวดพลังงานมีน้ำหนักค่อนข้างมากในตะกร้าเงินเฟ้อ

อัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้นท่ามกลางการฟื้นตัวที่ยังเปราะบาง รวมถึงแนวโน้มเศรษฐกิจที่ยังมีความไม่แน่นอนสูง ทำให้การดำเนินนโยบายในปัจจุบันทำได้ยากขึ้น นอกจากนี้ ผู้ดำเนินนโยบายยังต้องเผชิญกับความท้าทายหลายรูปแบบ ทั้งการทวนกลับของกระแสโลกาภิวัตน์ทางการค้า (deglobalization) ระเบียบโลกใหม่จากปัญหาภูมิรัฐศาสตร์ กระแสความยั่งยืนด้านสิ่งแวดล้อม และการก้าวสู่โลกยุคดิจิทัลที่กำลังเกิดขึ้นอย่างรวดเร็ว ล้วนส่งผลต่อโครงสร้างเศรษฐกิจและภูมิทัศน์ระบบการเงินในหลายประเทศทั่วโลกรวมทั้งไทย ซึ่งทำให้การมองภาพเศรษฐกิจไปข้างหน้ายากและคลุมเครือขึ้น และการคาดคะเนผลของนโยบายการเงินมีความไม่แน่นอนสูงขึ้น

การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ทำให้ธนาคารกลางทั่วโลกต้องพิจารณาว่ากรอบความคิดของการดำเนินนโยบายการเงินจะต้องปรับเปลี่ยนไปหรือไม่ อย่างไร บทความนี้ มุ่งตอบคำถามนี้ภายใต้บริบทของเศรษฐกิจและการเงินไทย โดยวิเคราะห์ผ่านหัวใจสำคัญของการดำเนินนโยบายการเงิน นั่นคือ การชั่งน้ำหนัก (trade-off) ระหว่างเป้าหมายของธนาคารกลาง ซึ่งมี trade-off ที่สำคัญใน 2 ด้าน ได้แก่ การชั่งน้ำหนักระหว่างเงินเฟ้อและการเติบโตของเศรษฐกิจ (inflation-growth trade-off) และ การชั่งน้ำหนักระหว่างผลในระยะสั้นและระยะยาว (intertemporal trade-off) โดยบทความนี้จะแสดงให้เห็นว่า ภายใต้บริบทที่เปลี่ยนไป พันธกิจและเป้าหมายหลักของนโยบายการเงินยังคงเดิม หากแต่การชั่งน้ำหนักระหว่างเป้าหมายต่าง ๆ ในทั้งสองด้านมีความซับซ้อนและท้าทายขึ้นในหลายมิติ

การเปลี่ยนแปลงที่เกิดขึ้นในระบบเศรษฐกิจการเงินโลก ทั้งปัจจัยจาก shock ในระยะสั้นและปัจจัยเชิงโครงสร้างในระยะยาว ล้วนส่งผลให้พลวัตของเงินเฟ้อเปลี่ยนแปลงไป และสร้างความท้าทายให้กับผู้ดำเนินนโยบายอย่างน้อยใน 2 มิติ ได้แก่

1. การประเมินอัตราเงินเฟ้อ (inflation measurement) และแรงกดดันเงินเฟ้อที่ถูกต้องแม่นยำภายใต้ความสัมพันธ์และพลวัตที่เปลี่ยนแปลงไป
2. ความสามารถของนโยบายการเงินในการควบคุมเงินเฟ้อ (inflation control) อันจะมีนัยสำคัญต่อการรักษาเสถียรภาพด้านราคาซึ่งเป็นพันธกิจหลักของธนาคารกลาง

การพัฒนาดัชนีเงินเฟ้อภายใต้กระแสการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างมีความท้าทายมากขึ้น การเติบโตอย่างรวดเร็วของธุรกิจการค้าออนไลน์ (e-commerce) ทำให้ผู้ดำเนินนโยบายต้องหันมาศึกษาวิเคราะห์พฤติกรรมการตั้งราคาสินค้าของผู้ประกอบการออนไลน์ รวมถึงสร้างดัชนีราคาสินค้าออนไลน์เพื่อวิเคราะห์พลวัตเงินเฟ้อ นอกจากนี้ การเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วของเทคโนโลยีที่อาจนำไปสู่การเปลี่ยนแปลงของรูปแบบการบริโภค รวมถึงการพัฒนาคุณภาพสินค้าบางชนิดอย่างก้าวกระโดดในราคาที่ใกล้เคียงเดิม ทำให้ต้องมีการทบทวนว่า ดัชนีอัตราเงินเฟ้อเดิมยังสามารถสะท้อนแรงกดดันด้านราคาได้อย่างแม่นยำหรือไม่

การประเมินเงินเฟ้อในอีกมิติหนึ่งที่มีความท้าทายขึ้นอย่างเห็นได้ชัด คือการประเมินอัตราเงินเฟ้อที่แท้จริง (underlying inflation) ซึ่งเป็นส่วนของเงินเฟ้อที่ธนาคารกลางติดตามใกล้ชิด เนื่องจาก underlying inflation มักสะท้อนทิศทางของแรงกดดันเงินเฟ้อในอนาคตได้ดี เนื่องจากเป็นส่วนของเงินเฟ้อที่ถูกขับเคลื่อนด้วยปัจจัยมหภาค และสะท้อนการเปลี่ยนแปลงของราคาสินค้าบริการในวงกว้าง จึงเป็นส่วนของเงินเฟ้อที่นโยบายการเงินดูแลได้ผ่านอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ต่างจากส่วนของเงินเฟ้อที่มาจากการเปลี่ยนแปลงของราคาเชิงเปรียบเทียบ (relative price changes) ที่มักเกิดจากการเปลี่ยนแปลงของปัจจัยเฉพาะในฝั่งอุปทานที่มีความผันผวนสูง เช่น การเปลี่ยนแปลงของราคาน้ำมันโลก ซึ่งนโยบายการเงินไม่สามารถควบคุมได้ ดังนั้น ในการกำหนดนโยบายที่เหมาะสมเพื่อรักษาเสถียรภาพด้านราคา จำเป็นอย่างยิ่งที่ผู้ดำเนินนโยบายต้องสามารถแยกแยะส่วนที่สะท้อน underlying inflation ออกจากความเคลื่อนไหวเงินเฟ้อทั่วไปได้อย่างแม่นยำ

ที่ผ่านมา ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ได้พัฒนาและประเมินเครื่องชี้วัด underlying inflation ด้วยหลากหลายวิธี ดังแสดงในภาพที่ 1 เพื่อใช้ประเมินแนวโน้มเงินเฟ้ออย่างรอบด้าน อย่างไรก็ตาม ในระยะต่อไป การประเมิน underlying inflation จะมีความท้าทายขึ้น และต้องอาศัยข้อมูลที่ลึกและละเอียดยิ่งขึ้น เนื่องจากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในระบบเศรษฐกิจ เช่น การเพิ่มขึ้นของบทบาทของ E-commerce จะทำให้เงินเฟ้อไทยผันผวน และมีความสัมพันธ์กับตัวแปรทางเศรษฐกิจแตกต่างไปจากในอดีต ทั้งในแง่ของการตั้งและปรับราคาสินค้า รวมถึงการตอบสนองต่อปัจจัยมหภาคที่จะทำให้ราคายืดหยุ่นขึ้น และเปลี่ยนแปลงรวดเร็วขึ้น (Manopimoke et al., 2018) นอกจากนี้ การเปลี่ยนแปลงของสภาพภูมิอากาศที่นับวันจะแปรปรวนและทวีความรุนแรงขึ้น รวมถึงการเปลี่ยนผ่านของระบบเศรษฐกิจไปสู่การใช้พลังงานสะอาด อาจทำให้เงินเฟ้อโดยเฉพาะในหมวดอาหารสดและหมวดพลังงานผันผวนขึ้น และมีพลวัตที่เปลี่ยนไปจากรูปแบบในอดีตอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ (Jirophat et al., 2022)

ภายใต้พลวัตของเงินเฟ้อที่กำลังเปลี่ยนแปลงไปนั้น ขีดความสามารถของนโยบายการเงินในการควบคุมดูแลเงินเฟ้อก็เปลี่ยนแปลงไปเช่นกัน การควบคุมอัตราเงินเฟ้อในบริบทไทยมีความท้าทายเป็นพิเศษ เนื่องจากตัวแปรขับเคลื่อนเงินเฟ้อไทยส่วนใหญ่มาจากปัจจัยด้านอุปทาน (cost-push shocks) ดังแสดงในภาพที่ 2 ในขณะที่ปัจจัยด้านอุปสงค์ (demand shocks) มีบทบาทในการอธิบายเงินเฟ้อไทยน้อยมาก ซึ่งทำให้การดูแลเงินเฟ้อผ่านการบริหารจัดการด้านอุปสงค์โดยใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายนั้นมีประสิทธิผลจำกัด

นอกจากนี้ เงินเฟ้อไทยยังถูกขับเคลื่อนด้วยปัจจัยต่างประเทศเป็นสำคัญ ซึ่งสร้างความท้าทายต่อ inflation-growth trade-off ในลักษณะเดียวกันเพราะเป็นปัจจัยที่นโยบายการเงินควบคุมไม่ได้ หากพิจารณาปัจจัยที่สร้างความผันผวนให้กับอัตราเงินเฟ้อทั่วไปในภาพที่ 3 จะเห็นได้ว่า เมื่อใช้วิธีทางเศรษฐมิติแยกปัจจัยที่ขับเคลื่อนเงินเฟ้อไทยออกเป็นปัจจัยต่างประเทศ (global factors) และปัจจัยในประเทศ (country factors) บทบาทของปัจจัยต่างประเทศเพิ่มขึ้นมากในช่วงหลังวิกฤตเศรษฐกิจการเงินโลกปี 2008 ซึ่งส่วนหนึ่งสะท้อนความเคลื่อนไหวของราคาน้ำมันและสินค้าโภคภัณฑ์โลก ในขณะที่ปัจจัยในประเทศมีบทบาทน้อยลงมากจากที่เคยขับเคลื่อนเงินเฟ้อถึงร้อยละ 78 เหลือเพียงร้อยละ 46 (Manopimoke, 2018)

ในขณะเดียวกัน ปัจจัยภายในประเทศก็มีบทบาทลดลงในการอธิบายเงินเฟ้อในประเทศ งานวิจัยมักพบว่า ในระยะหลังอัตราเงินเฟ้อและภาวะเศรษฐกิจในประเทศมีความสัมพันธ์กันน้อยลง หรือที่เรียกว่า flattened Phillips curve (Manopimoke, 2018) ไม่ว่าจะวัดภาวะเศรษฐกิจในประเทศผ่านช่องว่างของผลผลิต (output gap) หรือการเติบโตของค่าจ้างในตลาดแรงงาน ดังนั้น การที่ปัจจัยมหภาคไม่ได้ส่งผลต่อเงินเฟ้อมากเท่าในอดีตย่อมหมายความว่า ความสามารถในการควบคุมเงินเฟ้อผ่านช่องทางอัตราดอกเบี้ยนโยบายมีประสิทธิภาพน้อยลง เนื่องจากช่องทางหนึ่งของการควบคุมเงินเฟ้อคือการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อกระตุ้นหรือลดอุปสงค์ในประเทศ อย่างไรก็ตาม ธนาคารกลางยังมีความสามารถในการดูแลเงินเฟ้อในประเทศผ่านช่องทางเงินเฟ้อคาดการณ์ ด้วยเหตุนี้ ธนาคารกลางทั่วโลกในช่วงที่ผ่านมาจึงให้ความสำคัญมากกับการยึดเหนี่ยวเงินเฟ้อคาดการณ์ระยะยาวให้อยู่ในกรอบเป้าหมายเพื่อรักษาเสถียรภาพด้านราคาของประเทศ (Borio et al., 2021)

ในช่วงที่ผ่านมาจนถึงวิกฤต COVID-19 การชั่งน้ำหนักระหว่างการดูแลเงินเฟ้อกับการดูแลการเติบโตของเศรษฐกิจไม่ได้สร้างความท้าทายต่อผู้ดำเนินนโยบายมากนัก เนื่องจากอัตราเงินเฟ้อและการเติบโตทางเศรษฐกิจอยู่ในระดับต่ำและไปในทิศทางเดียวกันมาโดยตลอด ดังที่แสดงในภาพที่ 4 การดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจไม่ได้สร้างแรงกดดันให้เงินเฟ้อสูงขึ้น อย่างไรก็ตาม ในบริบทปัจจุบัน การชั่งน้ำหนักระหว่างเงินเฟ้อและการเติบโตของเศรษฐกิจท้าทายขึ้นจากการเร่งตัวอย่างรวดเร็วของอัตราเงินเฟ้อ ในขณะที่เศรษฐกิจไทยกำลังอยู่ในระยะแรกของการฟื้นตัวจากวิกฤต COVID-19 ดังนั้น นโยบายการเงินจึงเผชิญความท้าทายในการหาจุดสมดุลระหว่างการควบคุมเงินเฟ้อให้อยู่ในกรอบเป้าหมาย โดยไม่บั่นทอนหรือชะลอการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

การชั่งน้ำหนักยิ่งท้าทายขึ้นเมื่อธนาคารกลางมีความสามารถอย่างจำกัดในการควบคุมเงินเฟ้อผ่านช่องทางอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ดังที่กล่าวข้างต้นว่าเงินเฟ้อไทยนั้นถูกขับเคลื่อนด้วยปัจจัยด้านอุปทานและปัจจัยด้านต่างประเทศเป็นหลัก และเมื่อเงินเฟ้อไม่ตอบสนองต่ออุปสงค์ในประเทศมากนัก การใช้นโยบายการเงินในการควบคุมเงินเฟ้อให้ได้ผลนั้นจึงมีต้นทุนที่สูงในแง่ผลกระทบต่อการเติบโตของเศรษฐกิจ หรือเรียกว่ามี sacrifice ratio ที่สูงขึ้น กล่าวคือการที่ธนาคารกลางจะสามารถดึงอัตราเงินเฟ้อลงมาได้นั้น จะต้องปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายในขนาดที่ใหญ่มาก ซึ่งจะส่งผลให้อุปสงค์ในประเทศชะลอลงมาก จนอาจนำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้

ความไม่แน่นอนของปัจจัยเชิงโครงสร้างที่กำลังเปลี่ยนแปลง เป็นอีกหนึ่งเหตุผลที่ทำให้การชั่งน้ำหนักระหว่างเงินเฟ้อและการเติบโตทางเศรษฐกิจในระยะข้างหน้าท้าทายขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงของพลวัตเงินเฟ้อโลก ในช่วง 2–3 ทศวรรษที่ผ่านมา หลายประเทศทั่วโลกได้รับอานิสงค์ (tailwinds) จากการเร่งตัวของการพัฒนาด้านเทคโนโลยี และผลของโลกาภิวัตน์ กล่าวคือ การเปิดการค้าเสรี ความสามารถในการผลิตด้วยต้นทุนที่ลดลง รวมถึงการแข่งขันที่เข้มข้นขึ้น ทำให้เงินเฟ้อในหลาย ๆ ประเทศรวมทั้งไทยอยู่ในระดับต่ำมาโดยตลอด และไม่ตอบสนองต่อการกระตุ้นของอุปสงค์ของธนาคารกลาง ดังจะเห็นได้จากอัตราดอกเบี้ยนโยบายในหลายประเทศทั่วโลกที่ต่ำมากเป็นประวัติการณ์เป็นเวลานานโดยไม่สร้างแรงกดดันต่อเงินเฟ้อ

อย่างไรก็ดี กระแสโลกเหล่านี้กำลังกลับทิศจนอาจสร้างแรงกดดันเงินเฟ้อในระยะข้างหน้า (headwinds) นั่นคือ กระแสของโลกาภิวัตน์ย้อนกลับ (deglobalization) รวมถึงการทวีขึ้นของปัญหาความขัดแย้งด้านภูมิรัฐศาสตร์ระหว่างกลุ่มประเทศต่าง ๆ ซึ่งอาจทำให้ในอนาคตผู้ผลิตมีแนวโน้มที่จะย้ายฐานการผลิตกลับมาที่ประเทศตัวเองมากขึ้น แม้ปัญหาราคาพลังงานและห่วงโซ่อุปทานจะคลี่คลายลงในระยะสั้น เงินเฟ้อโลกรวมทั้งไทยก็อาจไม่กลับเข้าสู่ระดับต่ำเช่นเดิม และอาจมีความสัมพันธ์กับอุปสงค์ในประเทศที่ต่างไปจากเดิม สร้างความท้าทายอย่างยิ่งต่อผู้ดำเนินนโยบายการเงินในการทำความเข้าใจพลวัตเงินเฟ้อที่เปลี่ยนไปเพื่อสามารถดูแล inflation-growth trade-off ได้อย่างเหมาะสมและมีประสิทธิภาพ

Trade-off ของการดำเนินโยบายการเงินในอีกมิติหนึ่งที่ได้รับความสำคัญมากขึ้นในปัจจุบัน คือ การชั่งน้ำหนักระหว่างผลของนโยบายการเงินในระยะสั้นกับผลในระยะยาว หรือที่เรียกว่า intertemporal trade-off เนื่องจากการดำเนินนโยบายการเงินในปัจจุบันสามารถส่งผลต่อการเติบโตของเศรษฐกิจในระยะยาวได้ ผ่านผลกระทบของนโยบายการเงินต่อเสถียรภาพในระบบการเงิน (Rungcharoenkitkul et al., 2019) ยกตัวอย่างเช่น การที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานาน มักจะส่งผลให้ปริมาณการปล่อยสินเชื่อใหม่เพิ่มขึ้น และราคาสินทรัพย์ในระบบการเงินปรับสูงขึ้น สร้างความเปราะบางในระบบการเงิน ทั้งในด้านของการเป็นหนี้ ภาระการชำระหนี้ และพฤติกรรม search for yield ในตลาดการเงิน ซึ่งจะเป็นตัวบั่นทอนการเติบโตของเศรษฐกิจในอนาคต แต่การส่งผ่านเหล่านี้มักใช้ระยะเวลายาวนาน เพราะความเปราะบางของระบบการเงินเกิดจากการสะสมของหนี้ และการถือครองสินทรัพย์เสี่ยง จึงใช้เวลานานกว่าความเปราะบางในระบบการเงินจะส่งผลต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจ

วัฏจักรการเงิน (financial cycle) ซึ่งสะท้อนแรงกดดันหรือความร้อนแรงของภาคการเงิน โดยเป็นการเปรียบเทียบระดับและการเปลี่ยนแปลงของตัวแปรทางการเงินเทียบกับในอดีต¹ โดยทั่วไปแล้วมักมีวัฏจักรที่ยาวกว่าวัฏจักรเศรษฐกิจ (business cycle) (Borio, 2014) สำหรับของประเทศไทยเห็นได้ชัดเจนจากภาพที่ 5 โดยในการศึกษาของ Thoopthong & Tapasanan (2023) ชี้ให้เห็นถึงความสัมพันธ์ระหว่างวัฏจักรทั้งสองที่มีนัยต่อ intertemporal trade-off ของผู้ดำเนินนโยบาย โดยพบว่าการเพิ่มขึ้นของสินเชื่อปล่อยใหม่นี้ทำให้เศรษฐกิจเติบโตเร่งขึ้นในระยะสั้น แต่หากพิจารณาในระยะยาวขึ้นจะพบว่าผลดังกล่าวจะหายไป (ภาพที่ 6) เนื่องจากผลของสินเชื่อใหม่ที่ปล่อยออกไปย่อมเพิ่มภาระหนี้ให้กับระบบเศรษฐกิจในอนาคต และฉุดรั้งการเติบโตของเศรษฐกิจในระยะยาวได้

นอกจากจะฉุดรั้งการเติบโตของเศรษฐกิจในระยะยาวแล้ว ความเปราะบางทางการเงินยังเพิ่มโอกาสและความรุนแรงของวิกฤตเศรษฐกิจที่อาจจะเกิดขึ้นในอนาคตอีกด้วย (Thoopthong & Tapasanan, 2023) หากพิจารณาจากภาพที่ 7 ซึ่งแสดงการกระจายตัวของอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจเมื่อภาคการเงินมีความร้อนแรงในระดับที่แตกต่างกันในปีก่อนหน้า จะเห็นได้ว่า เมื่อวัฏจักรการเงินร้อนแรงมากในปีก่อนหน้า (ภาพขวา) การกระจายตัวของอัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจจะเบ้ไปทางด้านขวา ซึ่งหมายความว่ามีโอกาสที่เศรษฐกิจจะหดตัวรุนแรงมากกว่าในกรณีที่วัฏจักรการเงินอยู่ในระดับปกติ (ภาพซ้าย) สรุปได้ว่า วิกฤตเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นพร้อมกับวิกฤตการทางเงินจะมีความรุนแรงมากกว่า และใช้เวลาฟื้นตัวที่ยาวนานกว่าวิกฤตเศรษฐกิจที่ภาคการเงินยังคงทำงานได้อย่างปกติ ดังที่เห็นตัวอย่างได้จากปรากฏการณ์วิกฤตทางการเงินเอเชียในปี 1997 หรือวิกฤตเศรษฐกิจการเงินโลกปี 2008 ที่มีผลกระทบรุนแรงและใช้เวลายาวนานกว่าเศรษฐกิจจะกลับมาฟื้นตัว เนื่องจากเกิดปัญหาลุกลามในภาคการเงินควบคู่ไปกับวิกฤตทางเศรษฐกิจ

ดังนั้น การดำเนินนโยบายการเงินจึงต้องไม่เพียงแต่ให้ความสำคัญกับการรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจในระยะสั้นเท่านั้น แต่ต้องคำนึงถึงผลต่อเศรษฐกิจในระยะยาวด้วย เพื่อไม่ให้นโยบายการเงินที่ทำในวันนี้บั่นทอนศักยภาพเศรษฐกิจและเพิ่มโอกาสการเกิดวิกฤตเศรษฐกิจการเงินในวันข้างหน้า ทั้งนี้ การดูแล intertemporal trade-off ที่กล่าวถึงมีความท้าทายมากขึ้นในปัจจุบัน เนื่องจากเศรษฐกิจไทยมีการสะสมความเปราะบางทางการเงินไว้ในหลายมิติ ซึ่งเห็นได้ทั้งในภาพรวม จากหนี้ภาคครัวเรือนในปัจจุบันอยู่ที่ระดับสูงถึงร้อยละ 88 ของ GDP² อีกทั้งเมื่อพิจารณาในระดับย่อย ภาพที่ 8 แสดงให้เห็นว่า ในแต่ละปีคนไทยเริ่มเป็นหนี้เร็วขึ้น และสัดส่วนคนเป็นหนี้ในทุกช่วงอายุก็เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเช่นกัน สะท้อนถึงความเปราะบางทางการเงินที่แทรกซึมลงลึกไปทุกระดับ นอกจากนี้ เศรษฐกิจที่เติบโตขึ้นมักจะมาควบคู่กับภาคการเงินที่มีขนาดใหญ่และซับซ้อนขึ้น ตามบทบาทที่เพิ่มขึ้นของภาคการเงิน ดังนั้น ความท้าทายของ intertemporal trade-off นี้จะยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในอนาคตตามความเชื่อมโยงระหว่างภาคเศรษฐกิจจริงและภาคการเงินที่มากขึ้น

นอกจากความท้าทายที่เพิ่มขึ้นจากการต้องคำนึงถึง trade-off ทั้งสองรูปแบบเพื่อดูแลเศรษฐกิจและเงินเฟ้อแล้ว ความท้าทายที่เพิ่มขึ้นอีกมิติหนึ่งสำหรับผู้ดำเนินนโยบาย คือการคำนึงถึงผลกระทบของนโยบายการเงินที่ส่งผลแตกต่างในแต่ละภาคส่วน (distributional impact) เนื่องจากระบบเศรษฐกิจและการเงินไทยมีพัฒนาการและความเปราะบางที่แตกต่างกันในระดับย่อย สะท้อนจากความเหลื่อมล้ำในด้านรายได้ ความมั่งคั่ง และภาระหนี้ ซึ่งทำให้การใช้เครื่องมือนโยบายการเงินที่มีลักษณะเป็น ‘blunt tool’ อาจสร้างผลกระทบที่แตกต่างกันได้มากในแต่ละกลุ่ม เช่น ในภาพที่ 9 จะเห็นได้ว่า กลุ่มผู้ที่มีรายได้น้อยที่สุดในประเทศมักมีสัดส่วนหนี้ต่อรายได้อยู่ในระดับสูง หากมีการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นเนื่องจากในภาพรวมเศรษฐกิจสามารถรองรับการขึ้นต้นทุนทางการเงินได้ แต่กลุ่มผู้มีรายได้น้อยก็อาจจะได้รับผลกระทบเชิงลบมากกว่ากลุ่มอื่น ๆ ผู้ดำเนินนโยบายจึงควรพิจารณาผลกระทบในระดับย่อยควบคู่ไปกับการดูแลเศรษฐกิจในภาพรวม

แม้ว่าความเหลื่อมล้ำในระบบเศรษฐกิจเหล่านี้จะไม่ใช่เรื่องที่เพิ่งเกิดขึ้นใหม่ แต่วิกฤต COVID-19 เองก็ส่งผลซ้ำเติมให้ช่องว่างความเหลื่อมล้ำกว้างขึ้นและทำให้ระดับความเปราะบางน่ากังวลขึ้น ดังนั้น การใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่เป็นเครื่องมือที่กระทบทั้งระบบจึงต้องทำอย่างรอบคอบ อย่างไรก็ดี นโยบายการเงินไม่ใช่เครื่องมือที่จะสามารถดูแลหรือแก้ปัญหาความเหลื่อมล้ำได้โดยตรง และมีเป้าหมายหลักคือการดูแลเสถียรภาพราคาและเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจการเงินในภาพรวม จึงจำเป็นต้องพิจารณาใช้เครื่องมือและมาตรการอื่น ๆ รวมถึงการสอดประสานกับมาตรการด้านการคลัง ในการลดทอนผลกระทบที่แตกต่างกันในแต่ละภาคส่วนอย่างตรงจุด การผสมผสานเครื่องมือนโยบายอย่างเหมาะสมจะช่วยปิดข้อจำกัดและทำให้นโยบายการเงินสามารถดูแลเป้าหมายหลักได้อย่างมีอิสระมากขึ้น

กรอบและการดำเนินนโยบายการเงินได้ปรับเปลี่ยนมาโดยตลอดตามยุคสมัยที่เปลี่ยนไป เพื่อรองรับความเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างและความสัมพันธ์ของตัวแปรต่าง ๆ ในระบบเศรษฐกิจและการเงิน รวมถึงปรับเปลี่ยนตามวิวัฒนาการของกรอบความคิดเชิงเศรษฐศาสตร์ ในช่วงที่ผ่านมา ธนาคารกลางในหลายประเทศเศรษฐกิจหลักได้ทบทวนกรอบนโยบายการเงินเพื่อรับมือกับความท้าทายที่มากับภาวะอัตราดอกเบี้ยดุลยภาพที่อยู่ในระดับต่ำต่อเนื่อง ซึ่งความท้าทายยิ่งทวีขึ้นภายหลังการแพร่ระบาดของ COVID-19 ที่ทำให้การบรรลุเป้าหมายนโยบายการเงินซับซ้อนยิ่งขึ้น

การดำเนินนโยบายการเงินในบริบทของประเทศไทยท้าทายขึ้นในหลายด้านดังที่กล่าวไปข้างต้น ไม่ว่าจะเป็น

1. Inflation-growth trade-off ที่ยากขึ้น จากการเปลี่ยนแปลงของพลวัตของเงินเฟ้อไทย ซึ่งทำให้การประเมินและการควบคุมเงินเฟ้อทำได้ยากขึ้น ขณะที่เศรษฐกิจไทยยังอยู่ในระยะฟื้นตัวและยังต้องเผชิญความไม่แน่นอนสูง
2. Intertemporal trade-off ที่ท้าทายขึ้นจากความสัมพันธ์ระหว่างภาคเศรษฐกิจจริงและภาคการเงินที่เพิ่มขึ้น รวมถึงการสะสมความเปราะบางในระบบเศรษฐกิจ ที่ทำให้ต้องชั่งน้ำหนักระหว่างการดูแลเป้าหมายด้านเศรษฐกิจและเงินเฟ้อในระยะสั้นและผลต่อเสถียรภาพระบบการเงินในระยะต่อไป
3. Distributional impact ของนโยบายการเงินที่แตกต่างกันในแต่ละภาคส่วนเศรษฐกิจที่มีความเหลื่อมล้ำในหลายมิติ

ผู้ดำเนินนโยบายการเงินต้องเข้าใจถึงนัยของการเปลี่ยนแปลงและทบทวนกรอบการดำเนินนโยบายให้เหมาะสม ซึ่งรวมถึงกรอบการวิเคราะห์นโยบายและกลยุทธ์การสื่อสาร เพื่อคงประสิทธิภาพของนโยบายการเงินในยามที่กระแสของการเปลี่ยนแปลงยิ่งทวีความรุนแรงและรวดเร็ว โดยผู้เขียนมองว่ากรอบแนวคิดในการดำเนินนโยบายการเงินที่จะสามารถรับมือกับความท้าทายที่ได้กล่าวไปข้างต้น และรองรับการเปลี่ยนแปลงในระยะข้างหน้า ควรมีลักษณะ 3 ประการ ได้แก่

1. Holistic and integrated การดำเนินนโยบายการเงินจะต้องคิดรอบด้าน พิจารณาความสัมพันธ์ในระบบเศรษฐกิจการเงิน และการใช้เครื่องมือนโยบายเป็นองค์รวม เพื่อให้สามารถบรรลุเป้าหมายเชิงมหภาคโดยไม่ซ้ำเติมความเปราะบางทางการเงิน การผสมผสานเครื่องมืออื่น ๆ เช่น มาตรการทางการเงินหรือมาตรการ macroprudential ควบคู่ไปกับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย จะช่วยลด trade-off ระหว่างเป้าหมายนโยบาย และทำให้นโยบายการเงินสามารถดูแลเป้าหมายหลักได้อย่างมีอิสระมากขึ้น ท่ามกลางภาวะการเงินโลกที่ผันผวนและความเสี่ยงต่อเสถียรภาพระบบการเงินที่เพิ่มขึ้น

2. Medium-term orientation คำนึงถึงผลต่อเศรษฐกิจในระยะปานกลางมากขึ้น เนื่องจากนโยบายการเงินมีความสามารถที่จำกัดในการควบคุมอัตราเงินเฟ้อในระยะสั้น ใช้เวลานานในการส่งผ่าน และมีผลต่อพัฒนาการของเศรษฐกิจในอนาคต การมองภาพในระยะที่ยาวขึ้นจะช่วยให้ผู้ดำเนินนโยบายสามารถรักษาเสถียรภาพด้านราคาในระยะกลาง และสามารถมองข้าม shocks ที่เข้ามากระทบเศรษฐกิจเพียงชั่วคราวและคลี่คลายได้เองไปได้ โดยไม่จำเป็นต้องตอบสนองด้วยเครื่องมือนโยบายซึ่งอาจสร้างความผันผวนในระบบโดยไม่จำเป็น นอกจากนี้ การคำนึงถึงผลข้างเคียงของนโยบายในปัจจุบันที่มีต่อเสถียรภาพระบบการเงิน จะทำให้นโยบายการเงินสามารถดูแล intertemporal trade-off ได้อย่างเหมาะสมมากขึ้น

3. Symmetric view ตอบสนองอย่างสมดุลต่อภาวะและพลวัตของเศรษฐกิจ ทั้งในยามที่เศรษฐกิจถดถอยและยามที่เศรษฐกิจขยายตัวร้อนแรง จากเดิมที่เคยให้น้ำหนักกับการกระตุ้นเศรษฐกิจเป็นสำคัญ สะท้อนจากอัตราดอกเบี้ยทั่วโลกที่อยู่ในระดับต่ำเป็นระยะเวลานานในช่วงที่ผ่านมา มองไปข้างหน้า พลวัตเงินเฟ้ออาจเปลี่ยนไปและความเสี่ยงด้านเสถียรภาพที่สะสมมากขึ้นอาจหมายความว่าธนาคารกลางจะต้องดำเนินนโยบายที่สมดุลมากขึ้น รวมถึงให้ความสำคัญกับการสร้างขีดความสามารถทางนโยบายให้มากขึ้น เพื่อรองรับ shocks ที่เข้ามากระทบเศรษฐกิจบ่อยครั้งและรุนแรงมากขึ้น

ทั้งนี้ กรอบนโยบายการเงินที่เหมาะสมจะต้องมาควบคู่กับการยกระดับกรอบและเครื่องมือการวิเคราะห์เศรษฐกิจการเงิน โดยมีการวิเคราะห์ข้อมูลในรูปแบบใหม่ ๆ ที่เป็นเชิงลึกมากขึ้น เพื่อทำความเข้าใจการเปลี่ยนแปลงของโครงสร้างและความสัมพันธ์ระหว่างตัวแปรต่าง ๆ ในระบบเศรษฐกิจ ทั้งในภาพรวมและความแตกต่างในระดับย่อยให้ได้ดียิ่งขึ้น นอกจากนี้ ผู้ดำเนินนโยบายต้องผสมผสานเครื่องมือนโยบายให้เหมาะสมกับภาวะเศรษฐกิจในขณะนั้น โดยใช้มาตรการที่หลากหลายเพื่อปิดข้อจำกัดของแต่ละเครื่องมือและเพื่อประสิทธิภาพสูงสุดจากการใช้เครื่องมือที่สอดผสานกัน อีกทั้งการสื่อสารของธนาคารกลางจำเป็นต้องมีบทบาทและมีประสิทธิภาพมากขึ้นในการสร้างความเข้าใจต่อสาธารณชนต่อการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางท่ามกลางการเปลี่ยนแปลงและความไม่แน่นอนในระยะข้างหน้า เพื่อคงความเชื่อมั่นของประชาชนในพันธกิจของธนาคารกลาง อันเป็นหัวใจสำคัญในการรักษาไว้ซึ่งประสิทธิผลสูงสุดของการดำเนินนโยบายการเงิน