ค่าเงินบาทผันผวน: “ตัวปรับสมดุล” หรือ “ตัวป่วน” เศรษฐกิจไทย

ความเคลื่อนไหวของ “ค่าเงินบาท” นับเป็นประเด็นที่สำคัญ เนื่องจากอัตราแลกเปลี่ยนเป็นตัวแปรที่ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจในวงกว้าง เช่น การนำเข้าและส่งออกสินค้า ความเชื่อมั่นต่อการลงทุนในประเทศ รวมถึงอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ ตั้งแต่ช่วงวิกฤตต้มยำกุ้งในปี 1997 ที่ประเทศไทยได้ปรับมาใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบลอยตัวแบบมีการจัดการ (managed float) ทำให้ความผันผวนของค่าเงินบาทปรับสูงขึ้นในบางช่วง เช่น ในปี 2022 เงินบาทอ่อนค่า 14% จนแตะระดับ 38 บาทต่อดอลลาร์ สรอ. ในช่วงปลายปี แล้วค่อยกลับมาแข็งค่า 12% ภายในระยะเวลา 3 เดือน ซึ่งความผันผวนของค่าเงินบาทเกิดขึ้นได้จากหลายปัจจัย มีทั้งปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ เช่น การเปลี่ยนแปลงของปัจจัยด้านอุปสงค์และอุปทานทั้งจากภายในและภายนอกประเทศ การปรับนโยบายการเงินของประเทศไทยและกลุ่มประเทศหลัก รวมไปถึงปัจจัยในตลาดอัตราแลกเปลี่ยนที่ไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ เช่น การเปลี่ยนแปลงของ risk sentiment ของนักลงทุนในตลาดการเงิน

นักเศรษฐศาสตร์มักเชื่อว่า การดำเนินนโยบายเพื่อดูแลอัตราแลกเปลี่ยนที่เหมาะสมนั้น ควรขึ้นอยู่กับที่มาของความผันผวนค่าเงิน ตลอดจนผลกระทบต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ ตามหลักทฤษฎีแล้ว หากปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหวได้โดยเสรี อัตราแลกเปลี่ยนจะทำหน้าที่เป็นกลไกราคาที่ช่วยรักษาสมดุลให้เศรษฐกิจได้ในกรณีที่ค่าเงินบาทถูกขับเคลื่อนโดยปัจจัยพื้นฐาน (fundamental shock) โดยการเป็น shock absorber¹ ที่ช่วยลดทอนผลกระทบของ shock ต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ โดยเฉพาะเมื่อเศรษฐกิจเผชิญกับ shock จากต่างประเทศ เช่น เมื่อเกิดวิกฤตการเงินโลกที่ทำให้เศรษฐกิจไทยชะลอลง เงินบาทจะอ่อนค่าและช่วยทำให้เศรษฐกิจขยายตัวต่อไปได้อย่างสม่ำเสมอผ่านการส่งออกที่สูงขึ้น หรือในกรณีที่เศรษฐกิจขยายตัวอยู่ในระดับที่สูงจนเงินเฟ้อเร่ง ค่าเงินบาทที่แข็งค่าจากการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยนโยบาย จะทำให้ราคาสินค้านำเข้าถูกลงจนช่วยลดทอนแรงกดดันต่อเงินเฟ้อไปได้ อย่างไรก็ตาม หากอัตราแลกเปลี่ยนผันผวนจาก shock ที่ไม่สอดคล้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ (non-fundamental shock) อัตราแลกเปลี่ยนอาจกลายเป็น source of shock ที่จะสร้างความผันผวนต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ ซึ่งในกรณีนี้ ธนาคารกลางอาจต้องเข้ามามีบทบาทในการรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจโดยการแทรกแซงค่าเงิน

อย่างไรก็ดี งานวิจัยเชิงประจักษ์ในหลายประเทศยังไม่มีข้อสรุปที่แน่ชัดว่าการปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหวได้โดยเสรีนั้น จะทำให้อัตราแลกเปลี่ยนทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้สมบูรณ์หรือไม่ ยกตัวอย่างเช่น งานศึกษาของ Clarida & Gali (1994) ที่พบว่าในกรณีของสหราชอาณาจักรและแคนาดา อัตราแลกเปลี่ยนถูกขับเคลื่อนด้วยปัจจัยด้านอุปสงค์เป็นสำคัญและสามารถทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดี อย่างไรก็ตาม ผลการศึกษาของ Artis & Ehrmann (2006) และ Farrant & Peersman (2006) สำหรับประเทศสหราชอาณาจักร แคนาดา ยุโรป รวมถึงญี่ปุ่น กลับพบว่าอัตราแลกเปลี่ยนไม่ได้เคลื่อนไหวตามปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ จึงเป็นตัวสร้างความผันผวนต่อเศรษฐกิจแทนที่จะทำหน้าที่เป็นตัวช่วยปรับสมดุล ดังนั้น งานศึกษาเชิงประจักษ์ที่มุ่งทำความเข้าใจบทบาทของอัตราแลกเปลี่ยนต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจยังมีความจำเป็น โดยเฉพาะงานศึกษาที่ให้มุมมองจากประเทศกำลังพัฒนา เนื่องจากประเทศเหล่านี้มักเป็นเศรษฐกิจเปิดที่ได้รับผลกระทบจาก shock ต่างประเทศค่อนข้างมาก และงานวิจัยดังกล่าวยังมีอยู่จำกัด²

บทความนี้มุ่งวิเคราะห์การเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทและศึกษาบทบาทของค่าเงินบาทต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจไทยในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา โดยงานวิจัยนี้มุ่งตอบคำถามวิจัยสามข้อ ได้แก่

1. การเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทในช่วงที่ผ่านมานั้นเป็นผลมาจากปัจจัยใดเป็นสำคัญ
2. หากเป็นการตอบสนองต่อปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจแล้ว ค่าเงินบาทสามารถช่วยลดทอนผลกระทบของ shock ต่าง ๆ ต่อเศรษฐกิจไทยได้จริงหรือไม่ และมากน้อยเพียงใด
3. หากการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินกลับเป็นผลจาก shock ในอัตราแลกเปลี่ยนเองที่ไม่สอดคล้องกับพื้นฐานเศรษฐกิจ จะส่งผลต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจแค่ไหน

โดยจุดเด่นของงานศึกษานี้เมื่อเทียบกับงานศึกษาในอดีตคือ การประเมินบทบาทของค่าเงินบาทในการทำหน้าที่เป็น shock absorber ที่อาจแตกต่างกันตาม fundamental shock แต่ละประเภท นอกจากนี้ ยังเน้นให้ความสำคัญกับการวัด (quantify) ผลกระทบสุทธิต่อความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยจากการปล่อยให้ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวตามภาวะตลาด เพื่อนำไปสู่ข้อสรุปที่ว่าการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทนั้นแท้ที่จริงแล้วเป็น “ตัวปรับสมดุล” หรือ “ตัวป่วน” ต่อเศรษฐกิจไทย ซึ่งผลการศึกษาในส่วนนี้จะมีนัยที่สำคัญต่อแนวนโยบายการดูแลค่าเงินที่เหมาะสม

งานศึกษานี้ใช้แบบจำลอง Structural Vector Autoregressive Model (SVAR) เพื่อสกัดปัจจัยที่ขับเคลื่อนค่าเงินบาทในช่วง 20 ปี ออกมาทั้งสิ้น 8 shock (รายละเอียดวิธีการที่ใช้ในการสกัด shock อยู่ในภาคผนวก) โดยกลุ่มแรกเป็นปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจไทยและต่างประเทศ (domestic and foreign fundamental shock) ได้แก่

1. domestic demand shock
2. domestic supply shock
3. domestic monetary policy shock
4. foreign demand shock
5. foreign supply shock
6. foreign monetary policy shock และ
7. shock อื่นๆ (other)

ส่วนกลุ่มที่สองเป็นปัจจัยที่ไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจหรือ non-fundamental shock³ ทั้งนี้ งานวิจัยนี้ใช้ข้อมูลเศรษฐกิจมหภาคของสหรัฐฯ และราคาน้ำมันดิบโลกแทนตัวแปรเศรษฐกิจมหภาคต่างประเทศ⁴

ผลการศึกษาในตารางที่ 1 พบว่า ค่าเงินบาทถูกขับเคลื่อนจาก non-fundamental shock เป็นสำคัญ โดยอาจเกิดจากการเก็งกำไรระยะสั้นในตลาดการเงิน หรือการเปลี่ยนแปลงของ risk sentiment ของนักลงทุน ที่อาจสืบเนื่องมาจากการปรับมุมมองเกี่ยวกับเศรษฐกิจ เงินเฟ้อ รวมถึงการดำเนินนโยบายการเงินของไทยหรือประเทศคู่ค้าจากปัจจัยที่ไม่คาดคิด เช่น ข่าวที่เกี่ยวข้องกับการเกิดรัฐประหารในประเทศ หรือข่าวล่าสุดเกี่ยวกับนโยบายการเปิดประเทศของประเทศจีน เป็นต้น ซึ่ง non-fundamental shock เหล่านี้สามารถอธิบายความผันผวนของค่าเงินบาทได้สูงถึง 63% อย่างไรก็ดี ปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจเองก็ถือว่ามีบทบาทในการกำหนดค่าเงินบาทอยู่ไม่น้อยที่ 37% โดยขึ้นอยู่กับปัจจัยพื้นฐานในประเทศ 19% และปัจจัยพื้นฐานจากต่างประเทศ 18% ทั้งนี้ shock ที่เกี่ยวเนื่องกับปัจจัยพื้นฐานในประเทศ เกินครึ่งมาจากปัจจัยทางด้านอุปสงค์ ขณะที่ shock ที่มาจากปัจจัยพื้นฐานต่างประเทศนั้น มาจากทั้งปัจจัยด้านอุปสงค์และอุปทาน

อย่างไรก็ตาม แม้ว่า non-fundamental shock จะเป็นตัวแปรสำคัญที่ขับเคลื่อนค่าเงินบาทโดยเฉลี่ยในทั้งช่วงเวลา ปัจจัยที่ขับเคลื่อนค่าเงินบาทในแต่ละช่วงเวลาอาจแตกต่างกันออกไปได้ตามบริบทของเศรษฐกิจไทยและเศรษฐกิจโลก รวมถึงภาวะของตลาดการเงินที่เปลี่ยนแปลงไป โดยสะท้อนจากเหตุการณ์ที่น่าสนใจในรูปที่ 1 ได้แก่ (1) การอ่อนค่าของค่าเงินบาทในไตรมาสที่ 3 ของปี 2015 เป็นผลจาก non-fundamental shock เป็นส่วนใหญ่ตามความกังวลในตลาดการเงินโดยเฉพาะในภูมิภาคเอเชียภายหลังจีนลอยตัวค่าเงินหยวน (2) การอ่อนค่าของค่าเงินบาทในไตรมาสที่ 4 ของปี 2011 เกิดจากเศรษฐกิจไทยที่หดตัวลงจากวิกฤตน้ำท่วม ขณะที่ (3) ในช่วงวิกฤต COVID-19 จนถึงปัจจุบัน การเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทเป็นผลจากการเปลี่ยนแปลงของปัจจัยพื้นฐานเป็นสำคัญ โดยในช่วงเริ่มต้นของวิกฤตในปี 2020 การอ่อนค่าของค่าเงินบาทมาจากปัจจัยด้านอุปสงค์ภายในและภายนอกประเทศที่หดตัวลงจากมาตรการการควบคุมการแพร่ระบาดต่าง ๆ รวมถึงปัจจัยด้านอุปทานในประเทศจากความชะงักงันที่เกิดขึ้นในภาคการผลิต สำหรับค่าเงินบาทในปี 2022 ปัจจัยพื้นฐานที่มาจากต่างประเทศกลับมีบทบาทมากขึ้น โดยเฉพาะจาก foreign supply shock ที่มาจากราคาน้ำมันโลกที่สูงขึ้นจากความขัดแย้งระหว่างรัสเซีย-ยูเครน และ US monetary policy shock จากการเร่งปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ⁵

อัตราแลกเปลี่ยนอาจเป็นต้อตอของความผันผวนที่สำคัญต่อเศรษฐกิจไทย เนื่องจาก non-fundamental shock อธิบายความผันผวนของค่าเงินบาทได้สูงถึง 63% แต่ผลการศึกษาในตารางที่ 1 พบว่าการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินบาทที่เกิดขึ้นจาก shock ที่ไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานกลับส่งผลต่อความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยน้อยมาก โดยสามารถอธิบายความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยได้เพียง 3% และ 1% ตามลำดับ นอกจากนี้ ผลการศึกษาในรูปที่ 2 แสดงให้เห็นว่า เมื่อเกิด non-fundamental shock ที่ทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้น 1% จะทำให้เศรษฐกิจไทยขยายตัวลดลง 0.11% ในขณะที่เงินเฟ้อปรับลดลงเพียง 0.034% ภายในเวลา 1 ปี⁶ ซึ่งผลกระทบที่ค่อนข้างน้อยนี้ทำให้ความผันผวนของค่าเงินบาทจาก non-fundamental shock ไม่ส่งกระทบต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยนัก

ปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจโดยเฉพาะจากต่างประเทศเป็นตัวขับเคลื่อนหลักของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทย โดยจากตารางที่ 1 จะเห็นได้ว่า การเติบโตของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อถูกขับเคลื่อนโดยปัจจัยพื้นฐานในประเทศ 43% และ 34% ตามลำดับ และจากปัจจัยพื้นฐานต่างประเทศในสัดส่วนที่สูงกว่าที่ 54% และ 65% ตามลำดับ ซึ่งการที่เศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยอ่อนไหวต่อปัจจัยต่างประเทศสอดคล้องกับลักษณะโครงสร้างของเศรษฐกิจไทยที่พึ่งพาภาคต่างประเทศสูง ยกตัวอย่างเช่น ในช่วงที่ผ่านมา เศรษฐกิจไทยหดตัวรุนแรงจากปัจจัยภายนอกในปี 2008–09 ที่เกิดวิกฤตการเงินโลกและปี 2020–22 จากวิกฤต COVID-19 นอกจากนี้ เงินเฟ้อไทยเร่งตัวสูงขึ้นมากและมีความผันผวนในสองช่วงเวลานี้เช่นกันจากการเปลี่ยนแปลงของราคาน้ำมันโลกเป็นหลัก

การที่เศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยได้รับผลกระทบจาก fundamental shock ในสัดส่วนที่สูง นำมาสู่คำถามว่า อัตราแลกเปลี่ยนทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดีเพียงใด? ในงานศึกษาที่ผ่านมาของประเทศไทย Ananchotikul & Thaksadipong (2011) พบว่าค่าเงินบาททำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดีในระดับหนึ่ง เพราะถึงแม้ว่าค่าเงินบาทสามารถช่วยลดทอนผลกระทบจาก shock ด้านอุปสงค์โลกรวมถึง shock ต่ออัตราการค้า (terms of trade) ของประเทศไทย แต่ค่าเงินบาทนั้นมักไม่เปลี่ยนแปลงเมื่อเผชิญกับ oil price shock อย่างไรก็ตาม งานศึกษาดังกล่าวศึกษาบทบาทของการเป็น shock absorber ของค่าเงินบาทต่อ shock จากต่างประเทศเท่านั้น ทั้ง ๆ ที่ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวจาก domestic shock ในสัดส่วนไม่น้อย รวมถึงไม่ได้มีการประเมินว่าการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทดังกล่าวช่วยลดความผันผวนของเศรษฐกิจได้มากน้อยเพียงใด

งานวิจัยนี้ประเมินความสามารถของอัตราแลกเปลี่ยนในการเป็น shock absorber เมื่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยเผชิญกับ shock ที่มาจากปัจจัยพื้นฐานทั้งจากในและต่างประเทศ โดยพิจารณาการตอบสนองของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยต่อ shock ต่าง ๆ เปรียบเทียบระหว่างสองกรณี ได้แก่

1. กรณีปกติที่เกิดขึ้นจริง (เส้นสีน้ำเงิน) ที่ค่าเงินบาทพยายามทำตัวเป็น shock absorber
2. กรณีที่แบบจำลองตรึงการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทไม่ให้เปลี่ยนแปลง จึงไม่สามารถลดทอนผลกระทบของ shock ได้ (เส้นสีแดง)

จากผลการศึกษาในรูปที่ 3 จะเห็นได้ว่า ค่าเงินบาททำหน้าที่เป็น shock absorber ต่อเศรษฐกิจได้ดีพอสมควร เพราะหากเกิด shock ที่ส่งผลให้เศรษฐกิจไทยขยายตัว ในกรณีปกติ เงินบาทจะแข็งค่าและช่วยชะลอความร้อนแรงของเศรษฐกิจ ขณะที่ในกรณีที่ค่าเงินบาทไม่เปลี่ยนแปลง เศรษฐกิจไทยจะขยายตัวสูงกว่าหรือมีความร้อนแรงกว่า ในทางกลับกัน หากเศรษฐกิจเผชิญกับ shock ที่ทำให้เศรษฐกิจชะลอตัว เราจะเห็นเศรษฐกิจที่หดตัวรุนแรงขึ้นหากค่าเงินบาทถูกตรึงไว้ไม่ให้อ่อนค่าลง

ทั้งนี้ บทบาทของการเป็น shock absorber ดังกล่าวจะมากหรือน้อยขึ้นอยู่กับประเภทของ shock โดยบทบาทของการเป็น shock absorber จะชัดเจนที่สุดในกรณีที่เศรษฐกิจเผชิญกับ domestic demand shock, foreign supply และ monetary policy shock ซึ่งการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทสามารถช่วยลดผลกระทบจาก shock ต่อเศรษฐกิจไทยได้ประมาณ 1 ใน 5 กล่าวคือ หาก shock ทำให้อัตราการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจไทยลดลง 1.6% เราอาจเห็นเศรษฐกิจไทยที่ชะลอลงหรือหดตัวเพิ่มขึ้นเป็น 2.0% ในกรณีที่อัตราแลกเปลี่ยนไม่สามารถทำหน้าที่เป็น shock absorber ในขณะที่เมื่อเศรษฐกิจเผชิญกับ domestic supply หรือ foreign demand shock ค่าเงินบาทจะช่วยลดผลกระทบได้เพียง 1 ใน 10 และ 1 ใน 20 ตามลำดับเท่านั้น⁷ ทั้งนี้ กลไกการเป็น shock absorber ในกรณีของ domestic demand shock ที่ชัดเจนอาจมาจากการตอบสนองของธนาคารกลางด้วยการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปในทิศทางที่เอื้อให้ค่าเงินบาทช่วยดูดซับผลกระทบของ shock ส่วนในกรณีของ foreign supply shock ค่าเงินบาททำหน้าที่เป็น shock absorber โดยการอ่อนค่าเมื่อเศรษฐกิจไทยเผชิญกับราคาน้ำมันที่สูงขึ้นซึ่งทำให้ terms of trade ของประเทศแย่ลง

อย่างไรก็ตาม บทบาทของค่าเงินบาทในการลดทอนความผันผวนของเงินเฟ้อไทยมีจำกัด ยกเว้นในกรณีที่เงินเฟ้อไทยสูงจาก domestic demand shock โดยในสถานการณ์ดังกล่าว เงินบาทจะแข็งค่าเพื่อช่วยลดทอนแรงกดดันของเงินเฟ้อได้ถึงประมาณ 1 ใน 7 ซึ่งการที่ผลการศึกษานี้ไม่พบบทบาทของค่าเงินในลักษณะที่เป็น shock absorber ต่อความผันผวนของเงินเฟ้อที่มาจาก shock ประเภทอื่นน่าจะเป็นผลจากปัจจัยเชิงโครงสร้างของไทย เช่น exchange rate pass through ของไทยที่อยู่ในระดับต่ำ ซึ่งส่วนหนึ่งอธิบายได้จากการบริโภคสินค้าของคนไทยพึ่งพาการนำเข้าไม่สูงมากนัก รวมถึงนโยบายการเงินที่สามารถดูแลเสถียรภาพด้านราคาได้อย่างมีประสิทธิภาพในช่วงที่ผ่านมา ด้วยการยึดเหนี่ยวเงินเฟ้อคาดการณ์ระยะปานกลางให้อยู่ในกรอบเป้าหมาย

การประเมินให้ชัดว่า เศรษฐกิจไทยได้หรือเสียประโยชน์มากกว่ากันจากการที่ปล่อยให้ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวได้ตามกลไกตลาดนั้น ต้องอาศัยการวิเคราะห์ที่ลึกขึ้นโดยคำนึงถึงทั้งประโยชน์จากการที่ค่าเงินบาทสามารถเคลื่อนไหวและดูดซับผลกระทบของ fundamental shock ได้ รวมถึงผลเสียที่มาจากการปล่อยให้ค่าเงินบาทเป็นต้นตอของความผันผวนเศรษฐกิจจาก non-fundamental shock บทความนี้ทำการประเมินประโยชน์สุทธิดังกล่าวผ่าน counterfactual analysis โดยเริ่มต้นจากการคำนวณผลเสียที่เกิดจาก non-fundamental shock โดยการเปรียบเทียบความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยในสถานการณ์ที่เกิดขึ้นจริงกับกรณีที่หักผลกระทบของค่าเงินที่เกิดจาก non-fundamental shock ออกไป หลังจากนั้นเพื่อให้เห็นถึงประโยชน์สุทธิจากการที่ค่าเงินบาทช่วยดูดซับผลกระทบของ fundamental shock จึงเปรียบเทียบกับความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อกรณีที่ธนาคารกลางตรึงค่าเงินบาทให้คงที่โดยไม่ให้ทำหน้าที่เป็น shock absorber

ผลการศึกษาพบว่า เศรษฐกิจไทยในช่วงที่ผ่านมาได้รับประโยชน์จากการการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาท เนื่องจากมีส่วนช่วยลดความผันผวนของเศรษฐกิจไทยได้ จากตารางที่ 2 จะเห็นได้ว่า เศรษฐกิจจะผันผวนขึ้นจาก 4.4% เป็น 4.6% เมื่อปล่อยให้ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวตาม non-fundamental shock แต่ผลเสียดังกล่าวถือว่าไม่สูงนักและสอดคล้องกับผลในตารางที่ 1 อย่างไรก็ตาม เศรษฐกิจจะผันผวนขึ้นมาอยู่ที่ 5% หากธนาคารกลางตรึงให้ค่าเงินบาทคงที่ เนื่องจากค่าเงินบาทไม่สามารถช่วยดูดซับผลกระทบของ fundamental shock ไปสู่เศรษฐกิจได้ จึงอาจกล่าวได้ว่าค่าเงินบาทที่เคลื่อนไหวผันผวนตามกลไกตลาดนั้นกำลังเอื้อประโยชน์โดยการช่วยลดความผันผวนของเศรษฐกิจผ่านการเป็น shock absorber มากกว่าที่จะส่งผลเสียเมื่อค่าเงินบาทถูกขับเคลื่อนโดย non-fundamental shock อย่างไรก็ตาม ความเคลื่อนไหวของค่าเงินมีบทบาทจำกัดสำหรับเงินเฟ้อ เนื่องจากผลการศึกษาพบว่าค่าเงินบาทที่เคลื่อนไหวจากทั้ง non-fundamental และ fundamental shock ไม่ได้มีส่วนในการเพิ่มหรือลดความผันผวนของเงินเฟ้อเท่าใดนัก

ประโยชน์ของค่าเงินบาทที่ยืดหยุ่นสามารถเห็นได้ชัดในช่วงที่ประเทศไทยเผชิญกับภาวะวิกฤต (รูปที่ 4) เช่น ในช่วง Global Financial Crisis และน้ำท่วมใหญ่ในปี 2011 การอ่อนค่าของเงินบาทช่วยให้อัตราการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจไทยสูงขึ้นได้ประมาณ 0.18–0.45% ในช่วงวิกฤต COVID-19 ก็เช่นเดียวกัน การอ่อนค่าของค่าเงินบาทในช่วงไตรมาสที่ 1 ปี 2020 และไตรมาสที่ 3 ปี 2021 ช่วยลดทอนผลกระทบของ shock ที่เกิดขึ้นต่อการเติบโตของเศรษฐกิจได้ถึงประมาณ 0.39% และ 0.36% ตามลำดับ โดยหากเงินบาทไม่ได้อ่อนค่าลงในช่วงนี้ เศรษฐกิจไทยอาจหดตัวเพิ่มเป็น –2.08% และ –1.14% ตามลำดับ ส่วนในปีที่ผ่านมาที่เศรษฐกิจโลกหดตัวจากผลกระทบของสงครามรัสเซียและยูเครน เงินบาทที่อ่อนค่าลงมากตามราคาน้ำมันโลกที่ปรับสูงขึ้นและการเร่งปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ก็มีส่วนสำคัญต่อการรักษาสมดุลของเศรษฐกิจไทย โดยเฉพาะในช่วงไตรมาสที่ 2 ของปี 2022 ที่พบว่า หากเงินบาทถูกตรึงไว้ให้คงที่ การเติบโตของเศรษฐกิจอาจใกล้เคียงศูนย์และมีความเสี่ยงที่จะหดตัว

ค่าเงินบาทในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา เคลื่อนไหวโดย shock ที่หลากหลายและมีความผันผวนมากในบางช่วง สร้างความท้าทายต่อผู้ดำเนินนโยบายในการรักษาเสถียรภาพของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ งานศึกษานี้พบว่า ค่าเงินบาทเป็นกลไกหนึ่งที่มีบทบาทช่วยในการปรับสมดุลให้กับเศรษฐกิจไทย โดยการทำหน้าที่เป็น shock absorber ต่อ fundamental shock ได้ดีในระดับหนึ่ง และไม่ได้เป็นต้นตอของความผันผวนต่อเศรษฐกิจไทยในกรณีค่าเงินบาทเคลื่อนไหวจาก non-fundamental shock ซึ่งการตีความผลการศึกษานี้มีได้สองด้าน ด้านหนึ่งอาจสะท้อนว่านโยบายการดูแลค่าเงินของ ธปท. มีความเหมาะสมในช่วงที่ผ่านมาเพราะช่วยดูแลค่าเงินบาทในกรณีเกิด non-fundamental shock ให้ไม่ผันผวนจนเกินไปที่จะกลายเป็นตัวสร้างความผันผวนต่อเศรษฐกิจ แต่ในอีกด้านหนึ่งก็มีความเป็นไปได้ว่า หากค่าเงินบาทสามารถเคลื่อนไหวได้อย่างเสรีตามปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจมากขึ้น ค่าเงินบาทอาจสามารถทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดียิ่งขึ้น

อีกข้อค้นพบที่สำคัญในบทความนี้คือ ประสิทธิภาพของค่าเงินในการลดทอนผลกระทบของ shock ต่อเศรษฐกิจนั้น แตกต่างกันไปตามประเภทของแต่ละ shock ดังนั้น ในการพิจารณานโยบายการดูแลค่าเงินที่เหมาะสม ผู้ดำเนินนโยบายควรคำนึงถึงที่มาของความผันผวนของเศรษฐกิจและค่าเงินในแต่ละช่วงเวลาเป็นสำคัญด้วย และอาจต้องใช้นโยบายด้านอื่น ๆ ประกอบในการดูแลความผันผวนของวัฏจักรเศรษฐกิจ รวมถึงการดูแลเสถียรภาพด้านราคา นอกจากนี้ เนื่องจาก non-fundamental shock มีบทบาทสำคัญในการขับเคลื่อนค่าเงินบาท การทำความเข้าใจผลกระทบที่แท้จริงของ shock ดังกล่าวที่มีต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทย จึงยังมีความสำคัญมาก และต้องอาศัย งานวิเคราะห์ที่ละเอียดและลงลึกในระดับภาคส่วนเศรษฐกิจหรือรายหมวดธุรกิจจนไปถึงงบการเงินในระดับรายบริษัท โดยเฉพาะภาคส่วนที่มีความเปราะบาง ซึ่งอาจทำให้เข้าใจบทบาทของอัตราแลกเปลี่ยนต่อเศรษฐกิจในมุมมองที่น่าสนใจและไม่ปรากฎในระดับมหภาค

ในการประมาณค่าแบบจำลอง Structural Vector Autoregression (SVAR) ตัวแปรเศรษฐกิจมหภาคที่ใช้ ได้แก่ อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจ อัตราเงินเฟ้อ และอัตราดอกเบี้ยนโยบาย สำหรับประเทศไทยและประเทศสหรัฐฯ รวมถึง ราคาน้ำมันดิบดูไบ และอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทเทียบดอลลาร์ สรอ. โดยในงานศึกษานี้ อัตราแลกเปลี่ยนที่เพิ่มขึ้นหมายถึงการแข็งค่าของเงินบาท ข้อมูลที่ใช้เป็นข้อมูลรายไตรมาสตั้งแต่ปี 2002Q1 จนถึง 2022Q3 และกำหนดให้จำนวน lag ในแบบจำลองเท่ากับ 2 ไตรมาส และทำการประมาณค่าสัมประสิทธิ์ตลอดจนการสกัด shock ผ่านวิธี Bayesian โดย shock ที่สกัดมีทั้งสิ้น 8 shock ผ่านเงื่อนไข (restriction) ในรูปแบบต่าง ๆ ซึ่งส่วนใหญ่อ้างอิงมางานวิจัยของ Forbes et al. (2020) ดังนี้

1. Long-run zero restriction เพื่อให้ shock ในตลาดเงินไม่ส่งผลกระทบในระยะยาวต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจ
2. Short-run zero restriction เพื่อให้ shock ที่เกิดขึ้นในประเทศไทยไม่ส่งผลกระทบต่อตัวแปรเศรษฐกิจสหรัฐฯ ตลอดจนราคาน้ำมันดิบ
3. Sign restriction ประกอบด้วยข้อสมมติต่าง ๆ ตามตารางที่ 3 ซึ่งจะกำหนดเงื่อนไขทิศทางการเปลี่ยนแปลงของตัวแปรต่าง ๆ ในแบบจำลองต่อแต่ละ shock ในไตรมาสที่ shock เกิดขึ้น
4. Pass-through restriction เพื่อให้ขนาดของการส่งผ่านผลของอัตราแลกเปลี่ยนไปสู่อัตราเงินเฟ้อ (exchange rate pass-through) มีค่าไม่เกิน –0.19 ซึ่งสอดคล้องกับ Banerjee et al. (2020) ที่ศึกษา ในกรณีกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ และ Nookhwun (2019) สำหรับกรณีของประเทศไทย รวมถึงกำหนดให้ผลกระทบของการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินบาท 1% ต่อการเติบโตของเศรษฐกิจไทยไม่เกิน 1% ณ ไตรมาสที่ non-fundamental exchange rate shock เกิดขึ้น ไม่เช่นนั้นกิจกรรมทางเศรษฐกิจอาจตอบสนองต่อการเคลื่อนไหวของค่าเงินมากจนเกินไป