ค่าเงินบาทผันผวน: “ตัวปรับสมดุล” หรือ “ตัวป่วน” เศรษฐกิจไทย

ความเคลื่อนไหวของ “อัตราแลกเปลี่ยน” นับเป็นประเด็นที่สำคัญ เนื่องจากอัตราแลกเปลี่ยนเป็นตัวแปรที่ส่งผลต่อเศรษฐกิจในวงกว้าง เช่น การนำเข้าและส่งออกสินค้า ความเชื่อมั่นต่อการลงทุนในประเทศ รวมถึงอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ โดยในบริบทของไทย ภายหลังจากวิกฤตต้มยำกุ้งในปี 1997 ประเทศไทยได้ปรับมาใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัวแบบมีการจัดการ (managed float) ทำให้ค่าเงินบาทผันผวนขึ้นในบางเวลา เช่น ในปี 2022 เงินบาทอ่อนค่า 14% จนแตะระดับ 38 บาทต่อดอลลาร์ สรอ. แต่กลับมาแข็งค่า 12% โดยใช้ระยะเวลาเพียง 3 เดือน ซึ่งค่าเงินบาทที่ผันผวนนี้เกิดขึ้นได้จากหลายปัจจัย มีทั้งปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ เช่น การเปลี่ยนแปลงของปัจจัยด้านอุปสงค์และอุปทานทั้งจากภายในและภายนอกประเทศ การปรับนโยบายการเงินของประเทศไทยและกลุ่มประเทศเศรษฐกิจหลัก รวมไปถึงปัจจัยในตลาดอัตราแลกเปลี่ยนที่ไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ เช่น การเปลี่ยนแปลงของ risk sentiment ของนักลงทุนในตลาดการเงินโลกที่อาจส่งผลกระทบมายังตลาดการเงินและเศรษฐกิจไทยได้ผ่านความเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยน

นักเศรษฐศาสตร์มักเชื่อว่า การดำเนินนโยบายเพื่อดูแลอัตราแลกเปลี่ยนที่เหมาะสมนั้น ควรคำนึงถึงที่มาของความผันผวนค่าเงิน ตลอดจนผลกระทบต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ ตามหลักทฤษฎีแล้ว หากทางการปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหวได้โดยเสรี อัตราแลกเปลี่ยนจะทำหน้าที่เป็นกลไกราคาที่ช่วยรักษาสมดุลให้เศรษฐกิจได้เมื่อค่าเงินบาทถูกขับเคลื่อนโดยปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ (fundamental shock) โดยการเป็น shock absorber¹ ที่ช่วยลดทอนผลกระทบของ shock ต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ เช่น เมื่อเกิดวิกฤตการเงินโลกที่ทำให้เศรษฐกิจไทยชะลอลง เงินบาทจะอ่อนค่าและช่วยทำให้เศรษฐกิจขยายตัวต่อไปได้อย่างสม่ำเสมอผ่านการส่งออกที่สูงขึ้น หรือในกรณีที่เศรษฐกิจขยายตัวอยู่ในระดับที่สูงจนเงินเฟ้อเร่ง ค่าเงินบาทที่แข็งค่าจากการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยนโยบาย จะทำให้ราคาสินค้านำเข้าถูกลงจนช่วยลดทอนแรงกดดันต่อเงินเฟ้อไปได้ อย่างไรก็ตาม หากอัตราแลกเปลี่ยนผันผวนจาก shock ที่ไม่สอดคล้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ (non-fundamental shock) อัตราแลกเปลี่ยนอาจกลายเป็น source of shock ที่จะสร้างความผันผวนต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ ซึ่งในกรณีนี้ ธนาคารกลางอาจต้องเข้ามามีบทบาทในการรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจโดยการแทรกแซงค่าเงิน

อย่างไรก็ดี งานวิจัยเชิงประจักษ์ในหลายประเทศยังไม่มีข้อสรุปที่แน่ชัดว่าการปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหวได้โดยเสรีนั้น จะทำให้อัตราแลกเปลี่ยนทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้สมบูรณ์หรือไม่ ยกตัวอย่างเช่น งานศึกษาของ Clarida & Gali (1994) ที่พบว่าในกรณีของสหราชอาณาจักรและแคนาดา อัตราแลกเปลี่ยนถูกขับเคลื่อนด้วยปัจจัยด้านอุปสงค์เป็นสำคัญและสามารถทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดี อย่างไรก็ตาม ผลการศึกษาของ Artis & Ehrmann (2006) และ Farrant & Peersman (2006) กลับพบว่า สำหรับประเทศสหราชอาณาจักร แคนาดา ยุโรป รวมถึงญี่ปุ่น อัตราแลกเปลี่ยนไม่ได้เคลื่อนไหวตามปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ จึงเป็นตัวสร้างความผันผวนต่อเศรษฐกิจแทนที่จะทำหน้าที่เป็นตัวช่วยปรับสมดุล ดังนั้น งานศึกษาเชิงประจักษ์ที่มุ่งทำความเข้าใจบทบาทของอัตราแลกเปลี่ยนต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจยังมีความจำเป็น โดยเฉพาะงานศึกษาที่ให้มุมมองจากประเทศกำลังพัฒนา เนื่องจากประเทศเหล่านี้มักเป็นเศรษฐกิจเปิดที่ได้รับผลกระทบจาก shock ต่างประเทศค่อนข้างมาก และงานวิจัยดังกล่าวยังมีอยู่จำกัด²

งานวิจัยของ Manopimoke et al. (2024) ได้มุ่งวิเคราะห์ปัจจัยขับเคลื่อนของค่าเงินบาทในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา และศึกษาบทบาทของค่าเงินบาทต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทย³ โดยจุดเด่นของงานศึกษานี้เมื่อเทียบกับงานศึกษาในอดีตคือ การประเมินบทบาทของค่าเงินว่าทำหน้าที่เป็น “ตัวปรับสมดุล” (shock absorber) หรือ “ตัวป่วน” (source of shock) ของเศรษฐกิจไทย ผ่านการวัด (quantify) ผลประโยชน์สุทธิว่าอัตราแลกเปลี่ยนช่วยลดหรือกลับเป็นการเพิ่มความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อจากการปล่อยให้ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวตามกลไกตลาด โดยอาศัยวิธี counterfactual analysis ที่คำนึงถึงทั้ง “ผลประโยชน์” จากการที่ค่าเงินบาทสามารถเคลื่อนไหวและดูดซับผลกระทบของ fundamental shock รวมถึง “ผลเสีย” จากการปล่อยให้ค่าเงินบาทเป็นต้นตอของความผันผวนเศรษฐกิจที่มาจาก non-fundamental shock ซึ่งการสรุปบทบาทของค่าเงินบาทว่าเป็น shock absorber นั้นจะประเมินผ่านการชั่งน้ำหนักระหว่าง benefit และ cost ดังกล่าว นอกจากนี้ งานศึกษานี้มุ่งศึกษาผลประโยชน์ที่อาจแตกต่างกันไปตาม shock แต่ละประเภท (shock dependence) ซึ่งมีนัยต่อแนวนโยบายการดูแลค่าเงินที่เหมาะสม

Manopimoke et al. (2024) ใช้แบบจำลอง Structural Vector Autoregressive (SVAR) เพื่อศึกษาปัจจัยขับเคลื่อนของค่าเงินบาทตั้งแต่ปี 2000Q1 ถึง 2022Q3 โดยได้สกัดปัจจัยขับเคลื่อนออกมาทั้งสิ้น 8 shock โดยกลุ่มแรกเป็นปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจทั้งในและนอกประเทศ (domestic and global fundamental shock) ได้แก่

1. domestic demand
2. domestic supply
3. domestic monetary policy
4. foreign demand
5. foreign supply
6. foreign monetary policy
7. shock อื่น ๆ (other)

ส่วนกลุ่มที่สองเป็นปัจจัยที่ไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ ได้แก่ 8. non-fundamental shock⁴ ทั้งนี้ งานวิจัยนี้ใช้ข้อมูลเศรษฐกิจมหภาคของสหรัฐฯ และราคาน้ำมันดิบโลกแทนตัวแปรเศรษฐกิจมหภาคต่างประเทศ⁵

ผลการศึกษาในตารางที่ 1 พบว่า ค่าเงินบาทถูกขับเคลื่อนจาก non-fundamental shock เป็นสำคัญ โดยอาจเกิดจากการเก็งกำไรระยะสั้นในตลาดการเงิน หรือการเปลี่ยนแปลงของ risk sentiment ของนักลงทุน ที่อาจเป็นผลสืบเนื่องมาจากการปรับมุมมองเกี่ยวกับเศรษฐกิจ เงินเฟ้อ รวมถึงการดำเนินนโยบายการเงินของไทยหรือประเทศคู่ค้าจากปัจจัยที่ไม่คาดคิด เช่น ข่าวที่เกี่ยวข้องกับการเกิดรัฐประหารในประเทศ หรือข่าวเกี่ยวกับนโยบายการเปิดประเทศของประเทศจีน เป็นต้น ซึ่ง non-fundamental shock เหล่านี้สามารถอธิบายความผันผวนของค่าเงินบาทได้สูงถึง 61% อย่างไรก็ดี ปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจเองก็ถือว่ามีบทบาทในการกำหนดค่าเงินบาทอยู่ไม่น้อยที่ 39% โดย domestic shock อธิบายค่าเงินบาทได้มากกว่า global shock ถึง 2 เท่า ทั้งนี้ shock ที่เกี่ยวเนื่องกับปัจจัยพื้นฐานในประเทศเกือบทั้งหมดมาจากปัจจัยด้านอุปสงค์ ขณะที่ shock ที่มาจากปัจจัยพื้นฐานต่างประเทศนั้นมาจากทั้งปัจจัยด้านอุปสงค์และอุปทาน

อย่างไรก็ดี แม้ว่า non-fundamental shock จะเป็นตัวแปรสำคัญที่ขับเคลื่อนค่าเงินบาทในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา แต่ปัจจัยที่ขับเคลื่อนค่าเงินบาทอาจแตกต่างกันในแต่ละช่วงเวลาได้ตามบริบทของเศรษฐกิจไทยและเศรษฐกิจโลก รวมถึงภาวะของตลาดการเงินที่เปลี่ยนแปลงไป โดยสะท้อนจากเหตุการณ์ที่น่าสนใจในรูปที่ 1 ได้แก่

1. การอ่อนค่าของค่าเงินบาทในไตรมาสที่ 3 ของปี 2015 เป็นผลจาก non-fundamental shock เป็นส่วนใหญ่ตามความกังวลในตลาดการเงินในภูมิภาคเอเชียภายหลังจีนลอยตัวค่าเงินหยวน
2. ในช่วงวิกฤต COVID-19 การเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทเป็นผลจาก fundamental shock เป็นสำคัญ โดยในช่วงเริ่มต้นของวิกฤตในปี 2020 การอ่อนค่าของค่าเงินบาทมาจากปัจจัยด้านอุปสงค์ทั้งภายในและภายนอกประเทศที่หดตัวลงจากมาตรการการควบคุมการแพร่ระบาดต่าง ๆ รวมถึงปัจจัยด้านอุปทานในประเทศจากความชะงักงันที่เกิดขึ้นในภาคการผลิต
3. ในปี 2022 ปัจจัยพื้นฐานที่มาจากต่างประเทศกลับมีบทบาทมากขึ้นต่อการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาท โดยเฉพาะจาก foreign supply shock ที่มาจากราคาน้ำมันโลกที่สูงขึ้นจากความขัดแย้งระหว่างรัสเซีย-ยูเครน และ US monetary policy shock จากการเร่งปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ⁶

อัตราแลกเปลี่ยนอาจเป็นต้อตอของความผันผวนที่สำคัญต่อเศรษฐกิจไทย เนื่องจาก non-fundamental shock อธิบายความผันผวนของค่าเงินบาทได้สูงถึง 61% แต่ผลการศึกษาในตารางที่ 1 พบว่าการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินบาทที่เกิดขึ้นจาก shock ที่ไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานกลับอธิบายความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยได้น้อยมาก โดยอธิบายได้เพียง 2% นอกจากนี้ ผลการศึกษาในรูปที่ 2 แสดงให้เห็นว่า เมื่อเกิด non-fundamental shock ที่ทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้น 1% จะทำให้เศรษฐกิจไทยขยายตัวลดลง 0.03% ในขณะที่เงินเฟ้อปรับลดลงเพียง 0.06% ภายในเวลา 1 ปี⁷ ซึ่งผลกระทบที่ค่อนข้างน้อยนี้ทำให้ความผันผวนของค่าเงินบาทจาก non-fundamental shock ไม่ส่งกระทบต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยนัก

ปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจทั้งจากในประเทศและต่างประเทศเป็นตัวขับเคลื่อนหลักของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทย โดยจากตารางที่ 1 จะเห็นได้ว่า การเติบโตของเศรษฐกิจถูกขับเคลื่อนโดยปัจจัยพื้นฐานนอกประเทศ 45% โดยส่วนใหญ่เป็นปัจจัยทางด้านอุปสงค์ ขณะที่ปัจจัยพื้นฐานในประเทศอธิบายความผันผวนของเศรษฐกิจไทยถึง 54% โดยมากกว่าครึ่งมาจากปัจจัยด้านอุปทาน ส่วนหนึ่งเป็นผลจากเศรษฐกิจไทยที่หดตัวแรงจากมหาอุทกภัยในปี 2011 สำหรับเงินเฟ้อไทยเคลื่อนไหวจากปัจจัยพื้นฐานจากต่างประเทศเป็นหลักถึง 65% ทั้งนี้ การที่เศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยอ่อนไหวต่อปัจจัยต่างประเทศสอดคล้องกับลักษณะโครงสร้างของเศรษฐกิจไทยที่พึ่งพาภาคต่างประเทศสูง ยกตัวอย่างเช่น ในช่วงที่ผ่านมา เศรษฐกิจไทยหดตัวรุนแรงจากปัจจัยภายนอกในปี 2008–2009 ที่เกิดวิกฤตการเงินโลกและปี 2020–2022 จากวิกฤต COVID-19 ขณะที่เงินเฟ้อไทยเร่งตัวสูงขึ้นมากและมีความผันผวนในสองช่วงเวลานี้เช่นกันจากการเปลี่ยนแปลงของราคาน้ำมันโลก

การที่เศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยได้รับผลกระทบจาก fundamental shock ในสัดส่วนที่สูง นำมาสู่คำถามว่า อัตราแลกเปลี่ยนทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดีเพียงใด? ในงานศึกษาที่ผ่านมาของประเทศไทย Ananchotikul & Thaksadipong (2011) พบว่าค่าเงินบาททำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดีในระดับหนึ่ง เพราะถึงแม้ว่าค่าเงินบาทสามารถช่วยลดทอนผลกระทบจาก shock ต่ออุปสงค์โลกรวมถึง shock ต่ออัตราการค้า (terms of trade) ของประเทศไทย แต่ค่าเงินบาทนั้นมักไม่เปลี่ยนแปลงเมื่อเผชิญกับ oil price shock อย่างไรก็ตาม งานศึกษาดังกล่าวศึกษาบทบาทของการเป็น shock absorber ของค่าเงินบาทต่อ shock จากต่างประเทศเท่านั้น ทั้ง ๆ ที่ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวจาก domestic shock ในสัดส่วนไม่น้อย รวมถึงไม่ได้มีการประเมินว่าการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทดังกล่าวช่วยลดความผันผวนของเศรษฐกิจได้มากน้อยเพียงใด

Manopimoke et al. (2024) ได้วิเคราะห์ความสามารถของอัตราแลกเปลี่ยนในการเป็น shock absorber เมื่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยเผชิญกับ shock ที่มาจากปัจจัยพื้นฐานทั้งจากในและต่างประเทศ ผ่านการเปรียบเทียบระหว่าง

1. การตอบสนองของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อที่เกิดขึ้นจริง โดยอัตราแลกเปลี่ยนสามารถเคลื่อนไหวเพื่อตอบสนองต่อ fundamental shock ได้
2. กรณีที่กำหนดให้อัตราแลกเปลี่ยนถูกตรึงให้คงที่และไม่สามารถตอบสนองต่อ shock ได้ ผลต่างของสองกรณีซึ่งแสดงในรูปที่ 3 สามารถบ่งชี้ว่าอัตราแลกเปลี่ยนมีบทบาทเป็น shock absorber หรือไม่ และมากน้อยเพียงใด โดยหากผลต่างติดลบ เท่ากับว่าในกรณีที่เกิดขึ้นจริง เศรษฐกิจและเงินเฟ้อได้รับผลกระทบจาก shock น้อยลงเมื่อเทียบกับกรณีที่อัตราแลกเปลี่ยนถูกตรึงให้คงที่ จึงอาจกล่าวได้ว่า อัตราแลกเปลี่ยนกำลังทำหน้าที่ช่วยดูดซับผลกระทบของ shock อยู่

ผลการศึกษาพบว่า บทบาทของการเป็น shock absorber ดังกล่าวจะมากหรือน้อยขึ้นอยู่กับประเภทของ shock โดยบทบาทของการเป็น shock absorber จะชัดเจนในกรณีที่เศรษฐกิจเผชิญกับ shock ต่ออุปสงค์ในประเทศ กล่าวคือ หากเศรษฐกิจเผชิญกับ domestic demand shock ที่ทำให้เศรษฐกิจชะลอตัว ในกรณีปกติ เงินบาทจะอ่อนค่าและบรรเทาการชะลอลงของเศรษฐกิจ ขณะที่ในกรณีที่ค่าเงินบาทไม่เปลี่ยนแปลง เราจะเห็นเศรษฐกิจไทยหดตัวรุนแรงขึ้น ซึ่งการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทสามารถช่วยลดผลกระทบจาก shock ดังกล่าวต่อเศรษฐกิจไทยได้เกือบ 1 ใน 10 กล่าวคือ หาก shock ทำให้อัตราการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจไทยลดลง 1.8% แต่อัตราแลกเปลี่ยนไม่สามารถทำหน้าที่เป็น shock absorber เราอาจเห็นเศรษฐกิจไทยชะลอลงหรือหดตัวเพิ่มขึ้นเป็น 2.0% นอกจากนี้ ค่าเงินบาทมีคุณสมบัติเป็น shock absorber เช่นเดียวกันเมื่อเกิด shock ที่มาจากปัจจัยพื้นฐานต่างประเทศทั้งด้านอุปสงค์ อุปทาน และนโยบายการเงิน แต่ประโยชน์ดังกล่าวมีอยู่ค่อนข้างน้อย⁸ ทั้งนี้ กลไกการเป็น shock absorber ในกรณีของ domestic demand shock ที่ชัดเจนอาจมาจากการตอบสนองของธนาคารกลางด้วยการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปในทิศทางที่เอื้อให้ค่าเงินบาทช่วยดูดซับผลกระทบของ shock อย่างไรก็ตาม จะสังเกตได้ว่าค่าเงินบาทเคลื่อนไหวในทิศทางที่จะไปเพิ่มการตอบสนองของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อเมื่อ domestic monetary policy shock เกิดขึ้น หรือเป็น shock amplifier ซึ่งบ่งชี้ถึงบทบาทของอัตราแลกเปลี่ยนในฐานะกลไกการส่งผ่านผลของนโยบายการเงินของไทย

ค่าเงินบาทมีบทบาทในการลดทอนความผันผวนของเงินเฟ้อไทยเช่นกันในกรณีที่เงินเฟ้อไทยสูงจาก domestic demand shock โดยในสถานการณ์ดังกล่าว เงินบาทจะแข็งค่าเพื่อช่วยลดทอนแรงกดดันของเงินเฟ้อได้ถึงเกือบ 1 ใน 7 หรือ 15% ซึ่งการที่ผลการศึกษานี้ไม่พบบทบาทของค่าเงินในลักษณะที่เป็น shock absorber ให้กับเงินเฟ้อที่ผันผวนขึ้นจาก shock ประเภทอื่นน่าจะเป็นผลจากปัจจัยเชิงโครงสร้างของไทย เช่น exchange rate pass through ของไทยที่อยู่ในระดับต่ำ ซึ่งส่วนหนึ่งอธิบายได้จากการบริโภคสินค้าของคนไทยพึ่งพาการนำเข้าไม่สูงมากนัก รวมถึงนโยบายการเงินที่สามารถดูแลเสถียรภาพด้านราคาได้อย่างมีประสิทธิภาพในช่วงที่ผ่านมา ด้วยการยึดเหนี่ยวเงินเฟ้อคาดการณ์ระยะปานกลางให้อยู่ในกรอบเป้าหมาย

การประเมินให้ชัดว่า เศรษฐกิจไทยได้หรือเสียประโยชน์มากกว่ากันจากการที่ปล่อยให้ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวได้ตามกลไกตลาดนั้น ต้องอาศัยการวิเคราะห์ที่ลึกขึ้นโดยคำนึงถึงทั้งประโยชน์จากการที่ค่าเงินบาทสามารถเคลื่อนไหวและดูดซับผลกระทบของ fundamental shock ได้ รวมถึงผลเสียที่มาจากการปล่อยให้ค่าเงินบาทเป็นต้นตอของความผันผวนเศรษฐกิจจาก non-fundamental shock งานวิจัยนี้ทำการประเมินประโยชน์สุทธิดังกล่าวผ่าน counterfactual analysis แสดงในรูปที่ 4 โดยเริ่มต้นจากการคำนวณผลเสียที่เกิดจาก non-fundamental shock โดยการเปรียบเทียบความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยในสถานการณ์ที่เกิดขึ้นจริงกับกรณีที่ค่าเงินไม่ตอบสนองต่อ non-fundamental shock ที่เกิดขึ้น หลังจากนั้นจึงประเมินบทบาทการเป็น shock absorber ของค่าเงินบาท โดยเปรียบเทียบกับความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อที่เกิดขึ้นจริงกับกรณีที่ธนาคารกลางตรึงค่าเงินบาทให้คงที่โดยไม่ให้ทำหน้าที่เป็น shock absorber ต่อ fundamental shock สุดท้ายจึงคำนวณผลประโยชน์สุทธิโดยพิจารณากรณีที่ค่าเงินบาทไม่ตอบสนองต่อทั้ง fundamental และ non-fundamental shock

ผลการศึกษาพบว่า เศรษฐกิจไทยในช่วงที่ผ่านมาได้รับประโยชน์จากการการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาท เนื่องจากมีส่วนช่วยลดความผันผวนของเศรษฐกิจไทยได้ โดยค่าความผันผวนของเศรษฐกิจไทยอยู่ที่ประมาณ 4.1% ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา จากรูปที่ 4 จะเห็นได้ว่า ค่าเงินบาทที่มาจาก non-fundamental shock เป็นต้นทุนต่อเศรษฐกิจไทย ทำให้เศรษฐกิจไทยผันผวนขึ้น 0.06% แต่ผลเสียดังกล่าวถือว่าไม่สูงนักและสอดคล้องกับผลในตารางที่ 1 อย่างไรก็ตาม เศรษฐกิจไทยจะผันผวนขึ้นประมาณ 0.12% ในกรณีที่สมมติให้ค่าเงินบาทไม่สามารถช่วยดูดซับผลกระทบของ fundamental shock ไปสู่เศรษฐกิจได้ โดยสุทธิแล้ว หากธนาคารกลางตรึงให้ค่าเงินบาทคงที่ไม่ตอบสนองต่อ shock ต่าง ๆ ก็จะทำให้ความผันผวนของเศรษฐกิจเพิ่มขึ้นดังแสดงในแท่งสีฟ้า ดังนั้นจึงอาจกล่าวได้ว่า ค่าเงินบาทที่เคลื่อนไหวผันผวนตามกลไกตลาดนั้นกำลังเอื้อประโยชน์โดยการช่วยลดความผันผวนของเศรษฐกิจผ่านการเป็น shock absorber มากกว่าที่จะส่งผลเสียเมื่อค่าเงินบาทถูกขับเคลื่อนโดย non-fundamental shock อย่างไรก็ตาม ความเคลื่อนไหวของค่าเงินมีบทบาทจำกัดสำหรับเงินเฟ้อ เนื่องจากผลการศึกษาพบว่าค่าเงินบาทที่เคลื่อนไหวจากทั้ง non-fundamental และ fundamental shock ไม่ได้มีส่วนในการเพิ่มหรือลดความผันผวนของเงินเฟ้อเท่าใดนัก

ประโยชน์ของค่าเงินบาทที่ยืดหยุ่นสามารถเห็นได้ในช่วงที่ประเทศไทยเผชิญกับภาวะวิกฤต (รูปที่ 5) เช่น ในช่วง global financial crisis และน้ำท่วมใหญ่ในปี 2011 การอ่อนค่าของเงินบาทช่วยให้อัตราการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจไทยสูงขึ้นได้ประมาณ 0.1–0.2% ในช่วงวิกฤต COVID-19 ก็เช่นเดียวกัน การอ่อนค่าของค่าเงินบาทในช่วงครึ่งแรกของปี 2020 และกลางปี 2021 ช่วยลดทอนผลกระทบของ shock ที่เกิดขึ้นต่อการเติบโตของเศรษฐกิจได้ถึงประมาณ 0.1% โดยหากเงินบาทไม่ได้อ่อนค่าลงในช่วงนี้ เศรษฐกิจไทยอาจหดตัวเพิ่มขึ้น ส่วนเหตุการณ์ล่าสุดที่เศรษฐกิจโลกได้รับผลกระทบจากสงครามรัสเซียและยูเครน เงินบาทที่อ่อนค่าลงมากตามราคาน้ำมันโลกที่ปรับสูงขึ้นและการเร่งปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ก็มีส่วนสำคัญต่อการรักษาสมดุลของเศรษฐกิจไทย โดยพบว่า หากเงินบาทถูกตรึงไว้ให้คงที่ เศรษฐกิจไทยอาจฟื้นตัวช้าลงและและมีความเสี่ยงขาต่ำที่สูงขึ้น

ค่าเงินบาทในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา เคลื่อนไหวโดย shock ที่หลากหลายและผันผวนมากในบางช่วง สร้างความท้าทายต่อผู้ดำเนินนโยบายในการรักษาเสถียรภาพของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ งานศึกษานี้พบว่า ค่าเงินบาทเป็นกลไกหนึ่งที่มีบทบาทช่วยปรับสมดุลให้กับเศรษฐกิจไทย โดยการทำหน้าที่เป็น shock absorber ต่อ fundamental shock ได้ดีในระดับหนึ่ง และไม่ได้เป็น source of shock ต่อเศรษฐกิจไทยในกรณีค่าเงินบาทเคลื่อนไหวจาก non-fundamental shock ซึ่งการตีความผลการศึกษานี้มีได้สองด้าน ด้านหนึ่งอาจสะท้อนว่านโยบายการดูแลค่าเงินของ ธปท. มีความเหมาะสมในช่วงที่ผ่านมาเพราะช่วยดูแลค่าเงินบาทในกรณีเกิด non-fundamental shock ให้ไม่ผันผวนจนเกินไปที่จะกลายเป็นตัวสร้างความผันผวนต่อเศรษฐกิจ แต่ในอีกด้านหนึ่งก็มีความเป็นไปได้ว่า หากค่าเงินบาทสามารถเคลื่อนไหวได้อย่างเสรีตามปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจมากขึ้น ค่าเงินบาทอาจสามารถทำหน้าที่เป็น shock absorber ได้ดียิ่งขึ้น

อีกข้อค้นพบที่สำคัญในบทความนี้คือ ประสิทธิภาพของค่าเงินในการลดทอนผลกระทบของ shock ต่อเศรษฐกิจนั้น แตกต่างกันไปตามประเภทของแต่ละ shock ดังนั้น ในการพิจารณานโยบายการดูแลค่าเงินที่เหมาะสม ผู้ดำเนินนโยบายควรคำนึงถึงที่มาของความผันผวนของเศรษฐกิจและค่าเงินในแต่ละช่วงเวลาเป็นสำคัญด้วย และอาจต้องใช้นโยบายด้านอื่น ๆ ประกอบในการดูแลความผันผวนของวัฏจักรเศรษฐกิจ รวมถึงการดูแลเสถียรภาพด้านราคา นอกจากนี้ เนื่องจาก non-fundamental shock มีบทบาทสำคัญในการขับเคลื่อนค่าเงินบาท การทำความเข้าใจผลกระทบที่แท้จริงของ shock ดังกล่าวที่มีต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทย จึงยังมีความสำคัญมาก และต้องอาศัยงานวิเคราะห์ที่ละเอียดและลงลึกในระดับภาคส่วนเศรษฐกิจหรือรายหมวดธุรกิจจนไปถึงงบการเงินในระดับรายบริษัท โดยเฉพาะภาคส่วนที่มีความเปราะบาง ซึ่งอาจทำให้เข้าใจบทบาทของอัตราแลกเปลี่ยนต่อเศรษฐกิจในมุมมองที่น่าสนใจและไม่ปรากฎในระดับมหภาค