Research
Discussion Paper
PIERspectives
aBRIDGEd
PIER Blog
Events
Conferences
Research Workshops
Policy Forums
Seminars
Exchanges
Research Briefs
Community
PIER Research Network
Visiting Fellows
Funding and Grants
About Us
Our Organization
Announcements
PIER Board
Staff
Work with Us
Contact Us
TH
EN
Research
Research
Discussion Paper
PIERspectives
aBRIDGEd
PIER Blog
Exchange Rate Effects on Firm Performance: A NICER Approach
Discussion Paper ล่าสุด
Exchange Rate Effects on Firm Performance: A NICER Approach
ผลกระทบของการขึ้นค่าเล่าเรียนต่อการตัดสินใจเรียนมหาวิทยาลัย
aBRIDGEd ล่าสุด
ผลกระทบของการขึ้นค่าเล่าเรียนต่อการตัดสินใจเรียนมหาวิทยาลัย
Events
Events
Conferences
Research Workshops
Policy Forums
Seminars
Exchanges
Research Briefs
Joint NSD-PIER Applied Microeconomics Research Workshop
งานประชุมเชิงปฏิบัติการต่อไป
Joint NSD-PIER Applied Microeconomics Research Workshop
Special Economic Zones and Firm Performance: Evidence from Vietnamese Firms
งานสัมมนาล่าสุด
Special Economic Zones and Firm Performance: Evidence from Vietnamese Firms
สถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์
สถาบันวิจัยเศรษฐกิจ
ป๋วย อึ๊งภากรณ์
Puey Ungphakorn Institute for Economic Research
Community
Community
PIER Research Network
Visiting Fellows
Funding and Grants
PIER Research Network
PIER Research Network
Funding & Grants
Funding & Grants
About Us
About Us
Our Organization
Announcements
PIER Board
Staff
Work with Us
Contact Us
Staff
Staff
Call for Papers: PIER Research Workshop 2025
ประกาศล่าสุด
Call for Papers: PIER Research Workshop 2025
aBRIDGEdabridged
Making Research Accessible
QR code
Year
2025
2024
2023
2022
...
Topic
Development Economics
Macroeconomics
Financial Markets and Asset Pricing
Monetary Economics
...
/static/aeb98253b29a6c3581373da3511ece8f/e9a79/cover.png
29 มีนาคม 2566
20231680048000000

ตราสารหนี้ยั่งยืน: มีแบบไหนและ Greenium คืออะไร

ภายใต้ตลาดตราสารหนี้ยั่งยืนที่เติบโตอย่างรวดเร็ว ธุรกิจและภาครัฐได้ประโยชน์จากต้นทุนการกู้ยืมที่ต่ำลงหรือไม่
ดาริกา ดีสะเมาะสวิสา พงษ์เพ็ชร
ตราสารหนี้ยั่งยืน: มีแบบไหนและ Greenium คืออะไร
excerpt

การระดมเงินผ่านตลาดตราสารหนี้ยั่งยืนเป็นหนึ่งในประเด็นสำคัญสำหรับผู้ที่สนใจเรื่องบทบาทของภาคการเงินในช่วงที่โลกกำลังเปลี่ยนผ่านสู่เศรษฐกิจยั่งยืน ซึ่งในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาการระดมทุนผ่านตราสารหนี้ยั่งยืนเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่ปี 2015 จากร้อยละ 0.2 เมื่อคิดเป็นสัดส่วนต่อมูลค่าตราสารหนี้ทั้งหมด เป็นร้อยละ 5.0 ณ สิ้นปี 2022 และมีหลากหลายประเภทมากขึ้น บทความนี้สังเคราะห์ความรู้จากงานวิจัยด้านตลาดตราสารหนี้ยั่งยืน ทั้งในบริบทโลกและบริบทประเทศไทย โดยเจาะลึกในเรื่องที่เกี่ยวข้องกับ green bond premium หรือ greenium ซึ่งก็คือการที่นักลงทุนยินยอมลงทุนในตราสารหนี้สีเขียวแม้อัตราผลตอบแทนจะต่ำเมื่อเทียบกับตราสารหนี้ทั่วไปที่มีลักษณะใกล้เคียงกัน เพราะเกิดประโยชน์ต่อสิ่งแวดล้อมและความยั่งยืน ทั้งนี้ การเกิดขึ้นของ greenium นั้นยังไม่มีข้อสรุปจากหลักฐานเชิงประจักษ์ที่ชัดเจนนัก จึงยังเป็นประเด็นที่สามารถต่อยอดได้ทั้งในด้านงานวิจัย การดำเนินนโยบายภาคการเงิน และการสนับสนุนการมุ่งสู่ความยั่งยืนของเศรษฐกิจ

หนึ่งในปัจจัยสำคัญที่ช่วยให้ประเทศบรรลุเป้าหมายสัญญาความตกลงปารีสได้คือการมีเงินทุนที่เพียงพอ เพราะการปรับเข้าสู่รูปแบบเศรษฐกิจยั่งยืนจำเป็นต้องปรับวิธีการดำเนินกิจกรรมทางเศรษฐกิจ ไม่ว่าจะเป็นเพื่อลดการปล่อยก๊าซเรือนกระจก (mitigation) หรือเพื่อการปรับตัวต่อการเปลี่ยนแปลงภูมิอากาศ (adaptation) ซึ่งรวมถึงการกำหนดหรือปรับมาตรฐานและกฎเกณฑ์ การเปลี่ยนกระบวนการผลิต การสร้างโครงสร้างพื้นฐาน หรือการดำเนินชีวิตของประชากรทั่วไป เป็นต้น ทั้งนี้ ในด้าน mitigation เพื่อไม่ให้อุณหภูมิโลกสูงขึ้นเกิน 1.5°C หลังการปฏิวัติอุตสาหกรรม ทั้งโลกจำเป็นต้องใช้เงินจำนวนกว่า 2.4 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ. ต่อปีระหว่างปี 2016–2035 เพื่อลดการปล่อยก๊าซเรือนกระจกลงร้อยละ 451 และอีกกว่า 180 พันล้านดอลลาร์ สรอ. ต่อปีระหว่างปี 2020–2030 ในด้าน adaptation (IPCC, 2018; Richmond et al., 2019)

การเงินเพื่อความยั่งยืน (sustainable finance) เกี่ยวข้องกับสองมิติหลัก คือ

  1. การรับรู้และคำนึงถึงความเสี่ยงต่อระบบการเงินที่เกิดจากการเปลี่ยนแปลงภูมิอากาศ
  2. การที่ภาคการเงินสนับสนุนและเอื้อให้เงินทุนไหลไปสู่กิจกรรมที่ยั่งยืน

การเงินเพื่อความยั่งยืนจึงเกี่ยวข้องกับผู้เล่นในระบบเศรษฐกิจจำนวนมากทั้งภาครัฐฯ และภาคเอกชน อาทิ องค์กรพหุภาคี ผู้กำกับดูแลภาคการเงินและผู้กำกับดูแลด้านสิ่งแวดล้อม ผู้ระดมทุน และผู้ลงทุนรายย่อย โดยภาคผู้กำกับดูแลจำเป็นที่จะต้องสนับสนุนการมุ่งสู่ความยั่งยืนตามข้อตกลงระหว่างประเทศ ส่วนภาคธุรกิจซึ่งเป็นผู้ระดมทุนจำเป็นต้องปรับกิจกรรมทางธุรกิจให้สอดคล้องกับความยั่งยืน โดยสามารถระดมทุนได้หลายช่องทาง เช่น ผ่านการออกตราสารหนี้ยั่งยืน ในขณะที่ผู้ลงทุนเป็นอีกหนึ่งผู้เล่นที่สนับสนุนการเปลี่ยนผ่านสู่ความยั่งยืนผ่านการลงทุนในตราสารดังกล่าว

บทความนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อปูพื้นความรู้เกี่ยวกับการเงินเพื่อความยั่งยืน โดยจะเจาะลึกในมิติของการระดมเงินผ่านตลาดตราสารหนี้ เนื่องจากตลาดตราสารหนี้เป็นช่องทางการระดมเงินทุนที่

  1. มีต้นทุนต่ำ เพราะไม่ต้องจ่ายค่าธรรมเนียมให้กับตัวกลาง
  2. ผู้ระดมทุนไม่ต้องเสียสิทธิ์ในการควบคุมธุรกิจเมื่อเทียบกับการระดมเงินทุนผ่านตลาดหลักทรัพย์
  3. มีความยืดหยุ่นในการออกแบบตราสารหนี้

นอกจากนี้ ตลาดตราสารหนี้ยั่งยืนเป็นช่องทางการระดมทุนที่มีการพัฒนามาอย่างต่อเนื่องมายาวนาน และเป็นช่องทางที่ผู้ระดมทุนเข้าถึงผู้ลงทุนได้หลากหลายประเภท ส่วนแรกของบทความจะเล่าถึงแนวคิดการเงินเพื่อความยั่งยืน และความแตกต่างของตราสารหนี้ยั่งยืนในรูปแบบต่าง ๆ ส่วนที่สองจะชี้ให้เห็นแนวโน้มการเติบโตของตราสารหนี้ยั่งยืนทั้งในบริบทโลกและไทย ส่วนสุดท้ายจะเล่าถึงผลการวิจัยเกี่ยวกับ greenium ว่าอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้สีเขียวมีความแตกต่างจากตราสารหนี้อื่น ๆ อย่างไร

การเงินเพื่อความยั่งยืนและประเภทของตราสารหนี้

การเงินเพื่อความยั่งยืนในส่วนที่เกี่ยวข้องกับการสนับสนุนให้เงินทุนไหลไปสู่กิจกรรมยั่งยืนนั้น ครอบคลุมมิติที่กว้างกว่าเรื่องการเปลี่ยนแปลงภูมิอากาศ โดยครอบคลุมทั้งด้าน mitigation adaptation เศรษฐกิจ สังคม และธรรมาภิบาล2 รวมถึงมิติอื่น ๆ ที่เกี่ยวข้องกับสิ่งแวดล้อม เช่น ความหลากหลายทางชีวภาพ (biodiversity) (UNEP, 2016) และการเงินเพื่อการเปลี่ยนผ่าน (transition finance) ที่เน้นในเรื่องของผลิตภัณฑ์และบริการที่สนับสนุนให้ภาคธุรกิจและภาครัฐสามารถระดมทุนเพื่อปรับเปลี่ยนกิจกรรมให้สอดล้องกับเป้าหมายการพัฒนาที่ยั่งยืน ซึ่งผลิตภัณฑ์ทางการเงินเหล่านี้อาจหมายถึงผลิตภัณฑ์ตลาดทุน เช่น ตราสารหนี้ หรือผลิตภัณฑ์ด้านสินเชื่อจากสถาบันการเงิน (Caldecott, 2022)

เนื่องจากทั้งภาครัฐและภาคธุรกิจจำเป็นต้องระดมเงินทุนจำนวนมาก ตลาดตราสารหนี้ยั่งยืนจึงได้ขยายตัวอย่างรวดเร็วในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา โดยได้รับการสนับสนุนจากการมีมาตรฐานอ้างอิงที่ช่วยเพิ่มความชัดเจนในเรื่องวิธีการการระดมทุนผ่านตราสารหนี้ และเพิ่มความโปร่งใสเกี่ยวกับการใช้เงินทุน มาตรฐานเหล่านี้จึงเพิ่มความมั่นใจให้กับผู้ลงทุน ดังนั้น การออกตราสารหนี้ยั่งยืนจึงเป็นที่ยอมรับในระดับสากลจนปัจจุบันตราสารหนี้ยั่งยืนมีหลากหลายรูปแบบ เช่น ตราสารหนี้สีเขียว ตราสารหนี้เพื่อสังคม ตราสารหนี้เพื่อความยั่งยืน ตราสารหนี้ส่งเสริมความยั่งยืน และตราสารหนี้เพื่อการเปลี่ยนผ่าน (นิยามและมาตรฐานอ้างอิงตามตาราง 1)

ตารางที่ 1: สรุปความแตกต่างระหว่างตราสารหนี้ยั่งยืนแต่ละประเภท
ประเภทตราสารหนี้วัตถุประสงค์การระดมทุนมาตรฐานอ้างอิง
ตราสารหนี้สีเขียว (Green Bond)เพื่อใช้ในโครงการที่เป็นมิตรกับสิ่งแวดล้อมหรือส่งเสริมการอนุรักษ์สิ่งแวดล้อมICMA Green Bond Principles (2014)
ตราสารหนี้เพื่อสังคม (Social Bond)เพื่อใช้ในโครงการเพื่อการพัฒนาสังคมและคุณภาพชีวิต เช่น การเข้าถึงสาธารณูปโภคที่เพิ่มขึ้น แก้ปัญหาการว่างงาน ลดความเหลื่อมล้ำICMA Social Bond Principles (2021)
ตราสารหนี้เพื่อความยั่งยืน (Sustainability Bond)เพื่อโครงการอนุรักษ์สิ่งแวดล้อมและพัฒนาสังคมควบคู่กันไปICMA Sustainability Bond Guideline (2021)
ตราสารหนี้ส่งเสริมความยั่งยืน (Sustainability-linked Bond)การระดมทุนเพื่อวัตถุประสงค์ทั่วไปซึ่งกำหนดตัวชี้วัดและเป้าหมายด้านความยั่งยืนโดยผู้ออกตราสารและผลตอบแทนจะขึ้นกับการบรรลุเป้าหมายและตัวชี้วัดดังกล่าวICMA Sustainability-Linked Bond Principles (2020)
ตราสารหนี้เพื่อการเปลี่ยนผ่าน (Transition Bond)เพื่อใช้ในโครงการที่ลดผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อมหรือลดปริมาณการปล่อยมลพิษในการดำเนินกิจการของบริษัทICMA Climate Transition Finance Handbook (2020)
ที่มา: สรุปโดยคณะผู้เขียน

การเติบโตของตลาดตราสารหนี้ยั่งยืนในบริบทโลกและไทย

ตลาดตราสารหนี้ยั่งยืนได้เติบโตอย่างก้าวกระโดดตั้งแต่มีการออกตราสารหนี้สีเขียวครั้งแรกในปี 2007 โดยในปี 2021 มีมูลค่าการระดมทุนผ่านตราสารหนี้ยั่งยืนกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ. (รูปที่ 1) และเมื่อเปรียบเทียบกับมูลค่าการออกตราสารหนี้ทั้งหมดแล้ว สัดส่วนการระดมทุนผ่านตราสารหนี้ยั่งยืนเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่ปี 2015 จากร้อยละ 0.2 เป็นร้อยละ 5.0 ณ สิ้นปี 2022 (รูปที่ 2) สำหรับยอดคงค้างของตราสารหนี้ยั่งยืนทั่วโลก พบว่าในช่วงเดือนมกราคมปี 2023 มียอดคงค้างที่ประมาณ 3.2 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ. (Institute of International Finance, 2023) โดยส่วนใหญ่มาจากประเทศที่พัฒนาแล้ว ทั้งนี้ หากพิจารณาการออกตราสารหนี้ยั่งยืนในภูมิภาคเอเชีย 6 ประเทศ (รูปที่ 3) พบว่าในปี 2021 มีการออกตราสารหนี้ยั่งยืนจำนวน 24 พันล้านดอลลาร์ สรอ. ซึ่งเพิ่มขึ้นร้อยละ 76.5 เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า (Manuamorn et al., 2020)

รูปที่ 1: ปริมาณการออกตราสารยั่งยืนทั่วโลกในแต่ละปี

ปริมาณการออกตราสารยั่งยืนทั่วโลกในแต่ละปี

ที่มา: Climate Bonds Initiative (2022)หมายเหตุ: GSS+ = Green, social and sustainability bonds + transition bonds and sustainability-linked bond
รูปที่ 2: สัดส่วนมูลค่าการออกตราสารหนี้ยั่งยืน เทียบกับมูลค่าการออกตราสารหนี้ทั้งหมดรายไตรมาส

สัดส่วนมูลค่าการออกตราสารหนี้ยั่งยืน เทียบกับมูลค่าการออกตราสารหนี้ทั้งหมดรายไตรมาส

ที่มา: Institute of International Finance (2023)
รูปที่ 3: มูลค่าการออกตราสารหนี้ยั่งยืนใน 6 ประเทศ

มูลค่าการออกตราสารหนี้ยั่งยืนใน 6 ประเทศ

ที่มา: Climate Bonds Initiative (2022)หมายเหตุ: 6 ประเทศประกอบด้วยเวียดนาม ไทย สิงคโปร์ อินโดนีเซีย มาเลเซีย และฟิลิปปินส์

เมื่อเปรียบเทียบตราสารหนี้ยั่งยืนประเภทต่าง ๆ จากรูปที่ 1 จะเห็นได้ว่าปริมาณการออกตราสารหนี้สีเขียวเพิ่มขึ้นเป็นกว่า 5 แสนล้านดอลลาร์ สรอ. ในปี 2021 จากประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์ สรอ. ในปี 2017 ตามด้วยตราสารหนี้เพื่อสังคม และตราสารหนี้เพื่อความยั่งยืน ทำให้มูลค่าสะสมของตราสารหนี้ยั่งยืนส่วนใหญ่เป็นตราสารหนี้สีเขียว (ตารางที่ 2) โดยมีสัดส่วนสูงถึงร้อยละ 57.2 ของตราสารหนี้ยั่งยืนทั้งหมดในปี 2022 (Climate Bonds Initiative, 2022) ทั้งนี้ ตราสารหนี้ส่งเสริมความยั่งยืนได้ออกมาครั้งแรกเมื่อปี 2019 และสูงขึ้นอย่างเห็นได้ชัด โดยส่วนหนึ่งเป็นผลจากการที่ International Capital Market Association (ICMA)3 ได้ออก sustainability-linked bond principles ในขณะที่ตราสารหนี้เพื่อการเปลี่ยนผ่านยังเติบโตอย่างค่อยเป็นค่อยไป ซึ่งอาจเป็นเพราะยังไม่มีหลักการอ้างอิงหรือมีกลไกการตรวจสอบ จึงอาจทำให้นักลงทุนกังวลว่าในความเป็นจริงผู้ระดมทุนจะไม่ได้ปฏิบัติให้สอดคล้องกับหลักการความยั่งยืน เพียงแต่เน้นให้ภาพลักษณ์ของบริษัทดูยั่งยืนเท่านั้น (greenwashing) (Climate Bonds Initiative, 2022)

ตารางที่ 2: มูลค่าการออกตราสารหนี้ยั่งยืน ณ สิ้นไตรมาส 3 ปี 2022 และมูลค่าสะสมการออกตราสารตั้งแต่ปี 2006

มูลค่าการออกตราสารหนี้ยั่งยืน ณ สิ้นไตรมาส 3 ปี 2022 และมูลค่าสะสมการออกตราสารตั้งแต่ปี 2006

ที่มา: Climate Bonds Initiative (2022)

แม้ตราสารหนี้เพื่อการเปลี่ยนผ่านจะยังเติบโตอย่างช้า ๆ แต่ในอนาคตมีโอกาสที่จะเติบโตอย่างรวดเร็วเพราะได้รับการสนับสนุนจากนโยบายของภาครัฐ เช่น กระทรวงเศรษฐกิจ การค้า และอุตสาหกรรม (Ministry of Economy, Trade and Industry) ของประเทศญี่ปุ่นได้ตั้งเป้าหมายที่จะออกตราสารหนี้เพื่อการเปลี่ยนผ่านจำนวน 30 รุ่นภายในปี 2023 ในขณะที่ Asian Development Bank (ADB) ได้ให้เงินสนับสนุนการเปลี่ยนผ่านสู่การดำเนินงานที่ยั่งยืนโดยเฉพาะในกลุ่มประเทศกำลังพัฒนา และประกาศยกเลิกการให้เงินทุนแก่บริษัทเหมืองถ่านหิน บริษัทผลิตน้ำมัน และบริษัทผลิตเชื้อเพลิงธรรมชาติ เพื่อกระตุ้นการออกตราสารหนี้เพื่อการเปลี่ยนผ่าน

ส่วนประเทศไทยนั้นตลาดตราสารหนี้ยั่งยืนเติบโตอย่างต่อเนื่องสอดคล้องกับสถานการณ์โลก โดยในปี 2022 ตราสารหนี้ยั่งยืนมีสัดส่วนเท่ากับร้อยละ 4.64 ของตลาดตราสารหนี้ไทยทั้งหมด (ตารางที่ 3) เพิ่มขึ้นจากร้อยละ 1.06 ในปี 20194 โดยได้รับการสนับสนุนจากสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ที่มีนโยบายส่งเสริมการออกและเสนอขายตราสารหนี้ด้านความยั่งยืน และได้ออกหลักเกณฑ์รับรองการออกตราสารหนี้ยั่งยืน ทั้งตราสารหนี้สีเขียวในช่วงปลายปี 2018 และตราสารหนี้เพื่อสังคม หรือตราสารหนี้เพื่อความยั่งยืนในช่วงกลางปี 2019 รวมทั้งออกหลักเกณฑ์เพิ่มเติมสำหรับตราสารหนี้ส่งเสริมความยั่งยืน นอกจากนี้ ก.ล.ต. ยังได้ออกนโยบายจูงใจ เช่น การประกาศยกเว้นค่าธรรมเนียมการยื่นคำขออนุญาตและค่าธรรมเนียมการยื่นแบบไฟลิ่งสำหรับการออกเสนอขายตราสารหนี้หรือหุ้นกู้กลุ่มยั่งยืน รวมถึงได้จัดทำแผนพัฒนาความยั่งยืนสำหรับบริษัทจดทะเบียน

ตารางที่ 3: ยอดคงค้างตลาดตราสารหนี้ไทย

ยอดคงค้างตลาดตราสารหนี้ไทย

หมายเหตุ: ข้อมูล ณ วันที่ 7 ธันวาคม 2565ที่มา: iBond (ครอบคลุมเฉพาะตราสารหนี้จดทะเบียนเท่านั้น) คำนวณโดยคณะผู้วิจัย

การวิจัยเรื่องการเงินสีเขียว และอัตราผลตอบแทนของการระดมทุนผ่านตราสารหนี้สีเขียว

งานวิจัยเรื่องการเงินเพื่อความยั่งยืนครอบคลุมหลายมิติตั้งแต่ทฤษฎีและแนวความคิดเรื่องบทบาทของภาคการเงิน ความเชื่อมโยงของความเสี่ยงทางสภาพภูมิอากาศต่อเสถียรภาพระบบทางการเงิน การพัฒนาเครื่องมือและกลไกทางการเงินเพื่อสนับสนุนเป้าหมายความยั่งยืน และพฤติกรรมของนักลงทุนหรือผู้บริโภค คณะผู้วิจัยเสนอแบ่งงานวิจัยเป็นสามกลุ่ม

  1. การวางกรอบแนวทางการดำเนินงานในระยะต่อไป (framework) การประเมินผลกระทบของสภาพภูมิอากาศ และกลไกการส่งผ่านความเสี่ยงต่อระบบเศรษฐกิจ ผ่านการทำแบบจำลอง การสร้าง scenario หรือ stress test เพื่อให้เข้าใจกลไกการส่งผ่านความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจโดยรวมและภาคการเงิน
  2. การศึกษาเพื่อให้เข้าใจอุปสรรค และผลกระทบของกฎเกณฑ์ กฎหมาย หรือนโยบายต่าง ๆ ต่อผู้ที่มีส่วนได้ส่วนเสีย เพื่อนำผลมาปรับปรุง และออกแบบนโยบาย หรือพัฒนากลไกการสร้างแรงจูงใจที่จะเอื้อให้ผู้มีส่วนได้ส่วนเสียมีพฤติกรรมที่สอดคล้องกับความยั่งยืน
  3. การนำข้อมูลธุรกรรมที่เกิดขึ้นจริงในตลาดการเงินมาวัดผล ซึ่งงานกลุ่มนี้จะวิจัยเกี่ยวกับการพัฒนาการของตลาดเงิน การตั้งราคาของผลิตภัณฑ์ทางการเงิน และพฤติกรรมของผู้มีส่วนได้เสีย

โดยบทความนี้จะกล่าวถึงงานวิจัยในกลุ่มที่สาม โดยเฉพาะปรากฏการณ์ greenium ซึ่งเมื่อเปรียบเทียบส่วนต่างอัตราผลตอบแทน (credit spread) ระหว่างตราสารหนี้ทั่วไปและตราสารหนี้สีเขียวของผู้ออกรายเดียวกันจะพบ credit spread ของตราสารหนี้สีเขียวที่น้อยกว่า หมายความว่าผู้ออกตราสารหนี้สีเขียวโดยเฉลี่ยมีต้นทุนการกู้ยืมที่ถูกกว่าการออกตราสารหนี้ทั่วไป ซึ่ง Preclaw & Bakshi (2015) สังเกตเห็นครั้งแรกเมื่อปี 2015 ในบทความนี้จะเล่าถึงประเด็นที่นักวิจัยให้ความสนใจเกี่ยวกับเรื่องนี้ คือ greenium มีจริงหรือไม่ และหากมี greenium ปัจจัยอะไรส่งผลให้เกิดปรากฏการณ์นี้

ประเด็นด้าน greenium ยังเป็นข้อถกเถียงระหว่างนักวิจัยอย่างต่อเนื่องว่ามีอยู่จริงหรือไม่ โดยนักวิจัยกลุ่มแรกมองว่า greenium เกิดขึ้นจริงและเป็นผลจาก 4 ปัจจัยหลัก คือ

  1. ตราสารหนี้สีเขียวสะท้อนภาพการให้ความสำคัญกับความยั่งยืนของผู้ออกตราสารหนี้ จึงน่าจะมีความเสี่ยง ต่ำกว่าผู้ออกตราสารหนี้ทั่วไป และนำไปสู่อัตราผลตอบแทนที่ต่ำกว่าเช่นกัน5
  2. ความต้องการของนักลงทุนที่เพิ่มขึ้นเนื่องจากกองทุนต่าง ๆ มีข้อกำหนดให้ลงทุนในตราสารที่สอดคล้องกับหลักความยั่งยืน
  3. ความน่าเชื่อถือของบริษัทและโครงการ และ
  4. ความเต็มใจของนักลงทุนที่ยอมให้ราคาแพงเพราะเป็นตราสารที่ยึดหลักการความยั่งยืน (Pietsch & Salakhova, 2022; Tillier, 2022; UNDP, 2022)

ส่วนกลุ่มที่สองมองว่า greenium อาจเกิดขึ้นแค่ในช่วงเริ่มต้นที่ตลาดตราสารหนี้สีเขียวยังไม่เพียงพอต่อความต้องการ (Harrison et al., 2020) สอดคล้องกับรายงานโดย Climate Bonds Initiative (2022) ที่พบว่าในช่วงครึ่งปีแรกของปี 2022 การออกตราสารหนี้สีเขียวเพิ่มขึ้นน้อยกว่าความต้องการลงทุนในตราสารหนี้สีเขียว

ตารางที่ 4: ผลการศึกษางานวิจัยด้าน greenium
ผู้เขียนข้อมูลที่ใช้Green Bond Premium (Basis Points)
Löffler et al. (2021)ตราสารหนี้สีเขียวจำนวน 1,928 รุ่นและตราสารหนี้ทั่วไปจำนวน 184,757 รุ่นทั่วโลกที่ออกในปี 2007–2019(–20)–(–15)
Ehlers & Packer (2017)ตราสารหนี้สีเขียวสกุลดอลลาร์ สรอ. และสกุลยูโรรวม 21 รุ่น ที่ออกในปี 2014–2017 และตราสารหนี้ทั่วไปที่มีวันออกใกล้เคียงกันโดยผู้ออกเดียวกัน(–18)
Baker et al. (2018)ตราสารหนี้สีเขียวที่ออกโดยรัฐบาลท้องถิ่นสหรัฐฯ จำนวน 2,083 รุ่นที่ออกในปี 2010–2016 และตราสารหนี้สีเขียวโดยภาคเอกชนในสหรัฐฯ จำนวน 19 รุ่นที่ออกในปี 2014–2016(–7)
Pietsch & Salakhova (2022)ตราสารหนี้สีเขียวที่ออกในกลุ่มประเทศยุโรปในปี 2016–2021 และตราสารหนี้ทั่วไปจำนวน 248 รุ่น(–4.2)
Zerbib (2019)ตราสารหนี้สีเขียวจำนวน 1,065 รุ่น และตราสารหนี้ทั่วไปที่มีลักษณะเหมือนกัน 2 รุ่นที่ออกในปี 2013–2017 โดยเมื่อ matching แล้วได้จำนวน 110 คู่(–2)
Meyer & Henide (2020)ตราสารหนี้สีเขียวและตราสารหนี้ทั่วไปที่ออกโดยผู้ระดมทุนรายเดียวกันทั้งหมด 26 ราย(–1.84)
Larcker & Watts (2020)ตราสารหนี้สีเขียวและตราสารหนี้ทั่วไปที่มีลักษณะเหมือนกันจำนวน 640 คู่–
Ehlers & Packer (2017)ข้อมูลในตลาดรองของดัชนีตราสารหนี้สีเขียวและดัชนีตราสารหนี้ทั่วไปทั่วโลก และใช้ข้อมูลในช่วงปี 2014–2017–
Karpf & Mandel (2018)ตราสารหนี้สีเขียวที่ออกโดยรัฐบาลท้องถิ่นสหรัฐฯ ในปี 2010–2016 จำนวน 1,880 รุ่น และตราสารหนี้ทั่วไปจำนวน 36,000 รุ่น7.8
Bachelet et al. (2019)ตราสารหนี้สีเขียวและตราสารหนี้ทั่วไปทั่วโลกจำนวน 89 คู่ที่ออกในปี 2013–20172.06–5.9
ที่มา: สรุปโดยคณะผู้เขียน

หลักฐานเชิงประจักษ์เกี่ยวกับ greenium

นักวิจัยกลุ่มหนึ่งพบว่า greenium เกิดขึ้นจริง โดย Zerbib (2019) ศึกษาผลกระทบของความสนใจด้านสิ่งแวดล้อมของนักลงทุนต่อการกำหนดราคาภายในตลาดตราสารหนี้สีเขียวทั่วโลก จากข้อมูลตราสารหนี้ในตลาดรองทั้งหมด 110 คู่ และพบว่าอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้สีเขียวต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ทั่วไปโดยเฉลี่ย 2 basis points (bps) สอดคล้องกับงานของ Ehlers & Packer (2017) ซึ่งศึกษากลุ่มตัวอย่างตราสารหนี้สีเขียวในตลาดแรกทั้งหมด 21 รุ่นระหว่างปี 2014–2017 และพบว่ามีอัตราผลตอบแทนที่ต่ำกว่าตราสารหนี้ทั่วไปโดยเฉลี่ย 18 bps (รูปที่ 4) นอกจากนี้ งานศึกษาอื่น ๆ ที่ใช้ข้อมูลตราสารหนี้ทั่วโลกโดย Löffler et al. (2021) รวมทั้งงานวิจัยที่ใช้ข้อมูลตราสารหนี้ท้องถิ่นสหรัฐโดย Baker et al. (2018) และงานวิจัยที่ใช้ข้อมูลตราสารหนี้สกุลยูโรและดอลลาร์ สรอ. โดย Meyer & Henide (2020) ยังให้ผลการศึกษาที่สอดคล้องกับงานวิจัยข้างต้นอีกด้วย

รูปที่ 4: Credit Spread ณ วันที่ออกขายเปรียบเทียบระหว่างตราสารหนี้สีเขียว และตราสารหนี้ทั่วไป

Credit Spread ณ วันที่ออกขายเปรียบเทียบระหว่างตราสารหนี้สีเขียว และตราสารหนี้ทั่วไป

ที่มา: Ehlers & Packer (2017)

นักวิจัยอีกส่วนหนึ่ง นักลงทุนประเมินราคาของตราสารหนี้ทั้งสองประเภทเท่าเทียมกัน โดยไม่ได้นำปัจจัยด้านสิ่งแวดล้อมที่จะส่งผลกระทบทางบวกในอนาคตมาใช้ในการประเมินราคาและผลตอบแทนของตราสารหนี้ โดย Larcker & Watts (2020) ไม่พบ greenium ในตลาดหุ้นกู้สีเขียวที่ออกโดยรัฐบาลท้องถิ่นของสหรัฐฯ อย่างไรก็ตาม งานวิจัยอีกจำนวนหนึ่งพบว่าตราสารหนี้สีเขียวมีอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่าตราสารหนี้ทั่วไป โดย Karpf & Mandel (2018) ศึกษาตลาดหุ้นกู้สีเขียวที่ออกโดยรัฐบาลท้องถิ่นของสหรัฐฯ ในตลาดรองในช่วงปี 2010–2016 และพบว่ามีอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่าตราสารหนี้ทั่วไปประมาณ 7.8 bps6 และ Bachelet et al. (2019) พบว่าอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้สีเขียวสูงกว่าตราสารหนี้ทั่วไป โดยเฉพาะกับตราสารหนี้สีเขียวที่ออกโดยสถาบันการเงินระหว่างประเทศ นอกจากนี้ Ehlers & Packer (2017) ไม่พบ greenium ในตลาดรองสำหรับตราสารหนี้สีเขียวที่มีการประกันความเสี่ยง (hedged) เนื่องจากนักลงทุนในตลาดรองประเมินราคาของตราสารหนี้สีเขียวด้วยปัจจัยเดียวกันกับการประเมินราคาตราสารหนี้ทั่วไป ดังนั้น ในตลาดรองตราสารหนี้สีเขียวจึงมีราคาที่ใกล้เคียงกับตราสารหนี้ทั่วไป

ในส่วนของประเทศไทย ผลการวิจัยของ ภูวธรรมสถิต & สุภัทรกุล (2021) พบว่าเมื่อศึกษาโดยใช้ข้อมูลตราสารหนี้ยั่งยืนทั้งหมด จะไม่พบการเกิดขึ้นของ greenium อย่างไรก็ดี เมื่อพิจารณาจําแนกตามประเภทของตราสารหนี้ยั่งยืนและใช้วิธีการศึกษาที่แตกต่างกันพบว่ามีผลลัพธ์ที่แตกต่างกันออกไปด้วย โดยเมื่อใช้วิธีการศึกษา Bond Matching Principle พบว่าตราสารหนี้เพื่อความยั่งยืนจะมีอัตราผลตอบแทนสูงกว่าตราสารหนี้ทั่วไป ในขณะที่เมื่อใช้วิธีการศึกษา OLS Regression พบว่าตราสารหนี้สีเขียวมีอัตราผลตอบแทนต่ำกว่าตราสารหนี้ทั่วไป และตราสารหนี้เพื่อสังคมมีอัตราผลตอบแทนสูงกว่าตราสารหนี้ทั่วไป นอกจากนี้ เมื่อพิจารณาในรายอุตสาหกรรมจะพบว่าตราสารหนี้เพื่อความยั่งยืนที่ออกโดยกลุมธุรกิจคมนาคมมีอัตราผลตอบแทนต่ำกว่าตราสารหนี้ทั่วไป ซึ่งผู้วิจัยชี้ว่าอาจมีปัจจัยที่ส่งผลให้ greenium ของตราสารหนี้แตกต่างกัน เช่น ความโปร่งใสที่เพิ่มขึ้นจากการมีรายงานผลการดำเนินงานขององค์กรก่อนการออกตราสารหนี้ หรือการรายงานผลกระทบจากการดำเนินงานและมาตรวัดผลการดำเนินงาน

ข้อส่งท้าย

ถึงแม้จะมีงานวิจัยจำนวนมากที่ศึกษาเรื่อง greenium แต่ก็ยังไม่ได้มีข้อสรุปที่แน่ชัดถึงการเกิด greenium อย่างไรก็ดี บทความชิ้นนี้เป็นเพียงจุดเริ่มต้นสำหรับผู้ที่สนใจด้านตราสารหนี้ยั่งยืน โดยเฉพาะ greenium ให้สามารถพัฒนางานศึกษาต่อได้ในหลายแง่มุม เช่น ประเภทของพันธบัตรและวัตถุประสงค์ของการใช้เงินที่ได้จากการระดมทุนมีผลต่อ greenium หรือไม่ รวมถึงวิธีการตรวจสอบ (verify) ตราสารหนี้ในเรื่องความสอดคล้องกับหลักการความยั่งยืน ว่าส่งผลกระทบต่อราคามากน้อยเพียงใด นอกจากนี้ งานด้านนี้ยังมีนัยต่อการดำเนินโยบายภาคการเงิน โดยเฉพาะในมุมของผู้กำกับดูแลภาคการเงินที่ต้องออกนโยบายเพื่อสนับสนุนการเงินเพื่อความยั่งยืน และพิจารณาถึงบทบาทของตลาดตราสารหนี้ในการระดมเงินทุนเพื่อกิจกรรมยั่งยืน ซึ่งอาจรวมถึงการระดมเงินทุนของภาครัฐเองที่หากมี greenium จริงจะช่วยลดต้นทุนของการระดมเงินทุนได้ อีกทั้ง งานวิจัยด้านนี้มีนัยต่อการตัดสินใจเลือกช่องทางการระดมเงินทุนของภาคธุรกิจโดยเฉพาะในช่วงเปลี่ยนผ่านที่จำเป็นต้องใช้เงินทุนจำนวนมาก

เอกสารอ้างอิง

Bachelet, M. J., Becchetti, L., & Manfredonia, S. (2019). The green bonds premium puzzle: The role of issuer characteristics and third-party verification. Sustainability, 11(4), 1098.
Baker, M., Bergstresser, D., Serafeim, G., & Wurgler, J. (2018). Financing the response to climate change: The pricing and ownership of US green bonds. National Bureau of Economic Research.
Caldecott, B. (2022). Defining transition finance and embedding it in the post-Covid-19 recovery. Journal of Sustainable Finance & Investment, 12(3), 934–938.
Climate Bonds Initiative. (2022a). ASEAN Sustainable Finance State of The Market 2021.
Climate Bonds Initiative. (2022b). Green Bond Pricing in the Primary Market H1 2022.
Climate Bonds Initiative. (2022c). Sustainable Debt Market Summary Q3 2022.
Ehlers, T., & Packer, F. (2017). Green bond finance and certification. BIS Quarterly Review September.
Harrison, C., Partridge, C., & Tripathy, A. (2020). What’s in a Greenium: An Analysis of Pricing Methodologies and Discourse in the Green Bond Market. Harrison, Caroline, Partridge, Candace and Aneil Tripathy.
Institute of International Finance. (2023). SUSTAINABLE DEBT MONITOR.
IPCC. (2018). Global Warming of 1.5°C.
Karpf, A., & Mandel, A. (2018). The changing value of the ‘green’ label on the US municipal bond market. Nature Climate Change, 8(2), 161–165.
Larcker, D. F., & Watts, E. M. (2020). Where’s the greenium? Journal of Accounting and Economics, 69(2–3), 101312.
Löffler, K. U., Petreski, A., & Stephan, A. (2021). Drivers of green bond issuance and new evidence on the “greenium.” Eurasian Economic Review, 11, 1–24.
Manuamorn, O. P., Biesbroek, R., & Cebotari, V. (2020). What makes internationally-financed climate change adaptation projects focus on local communities? A configurational analysis of 30 Adaptation Fund projects. Global Environmental Change, 61, 102035.
Meyer, S., & Henide, K. (2020). Searching for ‘Greenium’Evidence of a Green Pricing Premium in the Secondary Euro-Denominated Investment Grade Corporate Bond Market. 2020.
Pietsch, A., & Salakhova, D. (2022). Pricing of green bonds: drivers and dynamics of the greenium.
Preclaw, R., & Bakshi, A. (2015). The cost of being green. Report, Barclays Credit Research.
Richmond, M., Hallmeyer, K., & others. (2019). Tracking Adaptation Finance: Advancing Methods to Capture Finance Flows in the Landscape.
Tillier, N. (2022). Corporate greenium in the euro market: visible premium and lower volatility.
UNDP. (2022). Identifying the ‘greenium.’
UNEP. (2016). Inquiry: Design of a Sustainable Financial System.
Zerbib, O. D. (2019). The effect of pro-environmental preferences on bond prices: Evidence from green bonds. Journal of Banking & Finance, 98, 39–60.
ภูวธรรมสถิต, พ., & สุภัทรกุล, ส. (2021). การมีอยู่ของต้นทุนส่วนเพิ่มของตราสารหนี้เพื่อความยั่งยืนที่จดทะเบียนในประเทศไทย. มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์.

  1. จากระดับการปล่อยมลพิษในปี 2010 ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 35–40 พันล้านตันของคาร์บอนไดออกไซด์ต่อปี (GtCO2/yr)↩
  2. ในด้านเศรษฐกิจ จะคำนึงถึงผลกระทบของการลงทุนต่อการจ้างงาน การร่วมอยู่ในห่วงโซ่อุปทาน และการมีโครงสร้างพื้นฐานสำคัญ ด้านสังคม จะคำนึงถึงสิทธิต่าง ๆ เช่น สิทธิมนุษยชน มาตรฐานแรงงาน สุขภาพและความปลอดภัย และการเข้าถึงบริการทางการแพทย์ ส่วนด้านธรรมาภิบาล จะมุ่งไปสู่โครงสร้างการบริหารที่ดี ทั้งในเรื่องขนาด ความหลากหลาย ทักษะ ความเป็นอิสระ และรายได้ของผู้บริหาร สิทธิของผู้มีส่วนได้ส่วนเสีย และความโปร่งใส↩
  3. ICMA หรือ International Capital Market Association เป็นองค์กรอิสระสำหรับผู้เล่นในตลาดทุน ซึ่งมีเป้าหมายเพื่อส่งเสริมมาตรฐานของตลาดทุน กำหนดเกณฑ์ที่เหมาะสม รวมถึงสนับสนุนด้านการแลกเปลี่ยน การพัฒนาความรู้และการสื่อสารภายในตลาดทุน↩
  4. ตราสารหนี้สีเขียวมีการออกในประเทศไทยครั้งแรกในปี 2018 อย่างไรก็ดี ตราสารหนี้สีเขียวดังกล่าวไม่ใช่ตราสารหนี้จดทะเบียน ทำให้ฐานข้อมูล iBond ซึ่งครอบคลุมเฉพาะตราสารหนี้จดทะเบียนนำเสนอข้อมูลปี 2019 เป็นต้นไป↩
  5. ความเสี่ยง เช่น Credit risks (ความเสี่ยงด้านเครดิต), Stranded asset risks (ความเสี่ยงสินทรัพย์ด้อยค่า หรือการที่มูลค่าของสินทรัพย์ด้อยค่าลงจนอาจกลายเป็นหนี้สิน), Operational risks (ความเสี่ยงด้านปฏิบัติการ) และอื่น ๆ↩
  6. Larcker & Watts (2020) อ้างว่างานศึกษาโดย Karpf & Mandel (2018) ไม่ได้มีการควบคุมตัวแปรที่เกี่ยวกับลักษณะของตราสารหนี้อย่างมีประสิทธิภาพ นำไปสู่ผลการศึกษาที่ไม่สะท้อนความเป็นจริง นอกจากนี้ งานศึกษาโดย Baker et al. (2018) ซึ่งศึกษาตลาดสีเขียวที่ออกโดยรัฐบาลท้องถิ่นของสหรัฐฯ เช่นกันในตลาดแรก ได้ผลการศึกษาที่ต่างกัน จึงให้ความเห็นว่าผลการศึกษาโดย Karpf & Mandel (2018) อาจเป็นผลการศึกษาที่ไม่ถูกต้อง↩
ดาริกา ดีสะเมาะ
ดาริกา ดีสะเมาะ
ธนาคารแห่งประเทศไทย
สวิสา พงษ์เพ็ชร
สวิสา พงษ์เพ็ชร
University of Oxford
Topics: Financial Market and Asset Pricing
Tags: sustainable financeesggreenium
ข้อคิดเห็นที่ปรากฏในบทความนี้เป็นความเห็นของผู้เขียน ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับความเห็นของสถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์

สถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์

273 ถนนสามเสน แขวงวัดสามพระยา เขตพระนคร กรุงเทพฯ 10200

โทรศัพท์: 0-2283-6066

Email: pier@bot.or.th

เงื่อนไขการให้บริการ | นโยบายคุ้มครองข้อมูลส่วนบุคคล

สงวนลิขสิทธิ์ พ.ศ. 2568 สถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์

เอกสารเผยแพร่ทุกชิ้นสงวนสิทธิ์ภายใต้สัญญาอนุญาต Creative Commons Attribution-NonCommercial-ShareAlike 3.0 Unported license

Creative Commons Attribution NonCommercial ShareAlike

รับจดหมายข่าว PIER

Facebook
YouTube
Email