DeFi พร้อมเป็นระบบการเงินเต็มรูปแบบแล้วหรือยัง?

งานวิจัยของ รศ. ดร.คณิสร์ แสงโชติ รองศาสตราจารย์ประจำคณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี จุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย ร่วมกับ สุพริศร์ สุวรรณิก นักวิจัยอาวุโส สถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์ เรื่อง “De(Fi)ing Gravity: Decentralized Finance จากกรณีศึกษา Compound” รวมทั้งงานวิจัย “A DeFi Bank Run: Iron Finance, IRON Stablecoin, and the Fall of TITAN” ของ รศ. ดร.คณิสร์ แสงโชติ ได้วิเคราะห์ประเด็นทางเศรษฐศาสตร์การเงินที่น่าสนใจเกี่ยวกับระบบการเงินไร้ตัวกลาง (Decentralized Finance: DeFi) และพยายามตอบคำถามสำคัญว่า DeFi จะมาทดแทนระบบการเงินแบบดั้งเดิม ซึ่งยังต้องอาศัยตัวกลางทางการเงินในการช่วยกิจการระดมทุน (Centralized Finance: CeFi) ได้หรือไม่?

การเข้ามาของ DeFi เพื่อแทนที่ CeFi ยังคงเป็นไปได้ยาก เนื่องจาก DeFi ยังมีข้อจำกัดอยู่หลายประการก่อนจะสามารถทำหน้าที่เป็นระบบการเงินเต็มรูปแบบได้ ซึ่งระบบการเงินเต็มรูปแบบจำเป็นต้องมีทั้งความหลากหลายของผลิตภัณฑ์และบริการทางการเงินที่ตอบสนองความต้องการของระบบเศรษฐกิจ เข้าถึงได้อย่างกว้างขวาง มีคุณภาพและมั่นคงอยู่ได้อย่างยั่งยืน โดยข้อจำกัดที่สำคัญของ DeFi ได้แก่

1. การให้กู้ยืมจำเป็นต้องอาศัยหลักประกันเสมอ (ไม่สามารถเป็น unsecured loans ได้) ด้วยข้อจำกัดของ smart contract และตัวตนในโลก DeFi ที่มีลักษณะที่เรียกกันว่า “กึ่งนิรนาม” (pseudonymous) กล่าวคือ มีเพียง wallet address และไม่มีความจำเป็นต้องเปิดเผยตัวตนที่แท้จริง ทำให้ใครก็สามารถสร้าง address ขึ้นมาแบบเฉพาะกิจ คือ “ใช้แล้วทิ้ง” ก็ได้ หากเกิดกรณีไม่ชำระหนี้ตามสัญญา แพลตฟอร์มที่ให้กู้ยืม (lending protocol) จะไม่ทราบว่าจะไปทวงถามกับใคร ทำให้ไม่อาจมี “คำมั่นสัญญา” ที่แท้จริงในโลก DeFi ได้ เนื่องจากเราอาจจะไม่ได้พบกับผู้กู้คนนี้อีกแล้วก็เป็นได้ การกู้ยืมที่เกิดขึ้นจึงเป็นการ “จำนำ” ซึ่งแท้จริงแล้วคือการขายหลักประกันโดยที่มีสิทธิ์ซื้อคืนในราคาเดิมบวกดอกเบี้ย ทำให้ได้ผลลัพธ์คล้ายกับการกู้ยืม หากผู้กู้ยืมจะไม่หวนกลับมาไถ่หลักประกันคืนก็ไม่จำเป็นต้องไปทวงถามกับผู้กู้คนนั้นเพราะ smart contract สามารถยึดหลักประกันได้เลยอัตโนมัติ ด้วยเหตุนี้ จะเห็นได้ว่าความ “กึ่งนิรนาม” ในโลก DeFi ทำให้ยากที่จะมั่นใจพอที่จะให้กู้ยืมโดยไม่มีหลักประกันได้ (unsecured loans) แตกต่างจากโลก CeFi ที่มีทางเลือกให้กู้ยืมหลากหลาย ทั้งแบบมีหลักประกันและไม่มีหลักประกัน

2. หลักประกันที่ใช้ในการกู้ยืมจำเป็นต้องมีราคาที่สามารถยอมรับและซื้อขายได้ตลอดเวลา การทวงถามเกิดขึ้นผ่านการทำงานของ smart contract แบบอัตโนมัติ ซึ่งทำงานกับหน่วยข้อมูลที่เป็นโทเคนที่อาจเป็นคริปโทเคอร์เรนซี สเตเบิลคอยน์ หรือเป็นสินทรัพย์อื่นที่อยู่นอกบล็อกเชนก็ได้ เช่น อสังหาริมทรัพย์หรือยานพาหนะที่ถูกแปลงให้เป็นโทเคน (tokenization) ขอเพียงมีราคาเพื่อคำนวณมูลค่าหลักประกันเทียบกับมูลหนี้ได้ก็สามารถทำงานได้แล้ว (อาจอ้างอิงด้วยราคาจากนอกบล็อกเชนก็ยังได้ แต่ต้องนำข้อมูลนั้นเข้าสู่บล็อกเชนด้วย blockchain oracle)

   แต่เนื่องจากการยึดหลักประกันทำโดยอัตโนมัติ ทำให้ราคาที่ใช้คำนวณต้องเป็นที่ยอมรับและเป็นราคาที่ซื้อขายได้จริงตลอดเวลาเพื่อให้การยึดหลักประกันในการชำระหนี้เสร็จสิ้น กรณีหลักประกันเป็นชิ้นที่ไม่สามารถแบ่งย่อยออกเป็นส่วน ๆ ได้ง่าย เช่น โฉนดที่ดิน ซึ่งมีความเฉพาะตัว (uniqueness) สามารถแปลงหลักประกันเป็นรูปแบบ non-fungible token (NFT) หรือรหัสหน่วยข้อมูลได้ ก็ยังมีสภาพคล่องต่ำ ซึ่งจะทำให้ราคาที่ซื้อขายได้จริงมีความไม่แน่นอน ส่วนกรณีหลักประกันเป็นชิ้นที่สามารถแบ่งย่อยง่าย เช่น real estate investment trust (REIT) แม้จะสามารถแปลงหลักประกันเป็นรูปแบบ fungible token หรือตัวเลขได้ แต่ราคาของตัวเลขนั้นก็ต้องอ้างอิงจากราคาอสังหาริมทรัพย์ที่ REIT เป็นเจ้าของอยู่ดี

3. การยึดหลักประกันนอกบล็อกเชนทำได้ยาก แม้ว่าจะนำหลักประกันนั้นแปลงเป็นโทเคนแล้วก็ตาม ในโลก CeFi ธนาคารพาณิชย์มีต้นทุนในการทวงถามและยึดหลักประกัน เช่น การประเมินมูลค่าหลักประกัน การบังคับคดี ค่าธรรมเนียม แม้ว่าจะมีการวางหลักประกันมูลค่าสูงกว่ามูลหนี้ (overcollateralization) ค่าใช้จ่ายเหล่านี้อาจทำให้ธนาคารพาณิชย์เกิดขาดทุนในการปล่อยสินเชื่อได้

   ขณะที่ในกรณีของ DeFi ไม่จำเป็นต้องมีต้นทุนในการบังคับคดีและค่าธรรมเนียมเพราะเป็นเพียงการโอนข้อมูลระหว่างกันเท่านั้น อย่างไรก็ตาม การยึดหลักประกันที่เป็นโทเคนอาจยังไม่เพียงพอต่อการชำระหนี้หากการยึดโทเคนไม่ได้เป็นการยึดหลักประกันนอกบล็อกเชนอย่างสมบูรณ์ เช่น การยึดโฉนดที่ดินเป็นโทเคนไม่ได้หมายความว่าเจ้าของโฉนดเดิมจะส่งมอบพื้นที่ให้จริง อาจต้องมีการฟ้องร้องเกิดขึ้นอีก

   การยึดหลักประกันนอกบล็อกเชนจึงมีความซับซ้อน มีทั้งต้นทุนที่เป็นตัวเงินและเวลาตามกระบวนการบังคับใช้กฎหมาย ซึ่งไม่ได้รองรับได้โดยง่ายในระบบบล็อกเชนปัจจุบัน ทำให้กลไกการยึดหลักประกันที่เป็นหัวใจของการบริหารความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ใน DeFi ยังไม่สามารถใช้หลักประกันของโลก CeFi แม้จะสามารถแปลงเป็นโทเคนได้แล้วก็ตาม แต่หากใช้หลักประกันที่อยู่บนบล็อกเชนโดยสมบูรณ์ เช่น คริปโทเคอร์เรนซีหรือสเตเบิลคอยน์ การยึดหลักประกันเพื่อชำระหนี้ใน DeFi จบลงได้ทันทีด้วยการปรับข้อมูลในบล็อกเชน ไม่จำเป็นต้องพึ่งพาปฏิสัมพันธ์หรือธุรกรรมอื่นใดอีก

   อย่างไรก็ตาม ในมุมของผู้กู้ ก็จะต้องมีหลักประกันเพียงพอจึงจะกู้ได้ และหากหลักประกันที่วางไว้มีไม่เพียงพอเมื่อเทียบกับมูลหนี้ตามเกณฑ์ที่กำหนด กติกากำหนดไว้ว่าสามารถเข้ายึดหลักประกันได้ทันที ทำให้สุดท้ายแล้วผู้กู้อาจจะไม่กล้ากู้เต็มวงเงิน และต้องคอยหวาดระแวงต่อการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าหลักประกันตลอดเวลา งานวิจัยของ รศ. ดร.คณิสร์ แสงโชติ พบว่าการกู้ยืมใน Compound มีลักษณะเป็นการกู้ยืมเพื่อใช้หนี้เป็นตัวทวีผลตอบแทนการลงทุนมากกว่าเป็นการระดมทุนเพื่อไปทำธุรกิจจริง และมีการกู้วน (recursive borrowing) ด้วยการนำโทเคนที่กู้มาฝากเป็นหลักประกันเพื่อกู้ต่อเนื่องด้วย

4. ต้นทุนค่า gas ที่อาจสูงกว่าต้นทุนของระบบ CeFi ที่มีอยู่ในปัจจุบัน ในความเป็นจริงแล้ว การโอนข้อมูลระหว่างกันในบล็อกเชนมีต้นทุนค่า gas (ค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้บริการ DeFi จ่ายให้ผู้ร่วมดูแลระบบบล็อกเชน) เพื่อคำนวณ smart contract และบันทึกธุรกรรมลงในบล็อก ต้นทุนค่า gas คล้ายกับน้ำมันในการเดินทางสัญจร คำนวณตามปริมาณและความซับซ้อนของขั้นตอนการคำนวณและขนาดของข้อมูลที่ต้องการบันทึก ไม่ได้คำนวณตามมูลค่าธุรกรรม เปรียบเสมือนการขับรถจากกรุงเทพฯ ไปเชียงใหม่ ระยะทางและความคดเคี้ยวของเส้นทางนี้ต้องใช้ปริมาณน้ำมันเท่ากัน ไม่ว่าจะบรรทุกคนหรือสินค้าไปเท่าใดก็ตาม ยกเว้นกรณีผู้ที่รีบเดินทางก็ต้องประมูลซื้อน้ำมันในราคาที่สูงแข่งกับผู้ที่ไม่รีบเดินทาง เนื่องจากน้ำมันมีจำกัด โดยราคาน้ำมันต้องจ่ายด้วยเหรียญที่เป็นเหรียญท้องถิ่น (native coin) ของบล็อกเชนนั้น ๆ เช่น เหรียญ Ether ในบล็อกเชนชื่อ Ethereum

   ความนิยมของโลก DeFi จึงกลับกลายเป็นดาบสองคม กล่าวคือ อาจทำให้ค่า gas สูงขึ้นจนบดบังคุณค่าของธุรกรรมที่ต้องการจะทำทั้งหมดได้ หากจุดประสงค์ของ DeFi มีไว้เพื่อพัฒนาการเข้าถึงบริการทางการเงินของกลุ่มที่เข้าไม่ถึงบริการของธนาคารพาณิชย์ (underbanked) ซึ่งมักมีธุรกรรมขนาดเล็ก (micro transactions) ต้นทุนแฝงที่เกิดขึ้นจากค่า gas ที่ผู้ใช้งานต้องเป็นคนจ่าย อาจจะสูงกว่าต้นทุนของระบบ CeFi ที่มีอยู่ในปัจจุบันก็เป็นได้

   แม้ว่าจะมีความพยายามในการแก้ไขข้อจำกัดนี้ เช่น การปรับ consensus mechanism หรือการสร้างระบบคู่ขนานเพื่อลดการคำนวณบนเครือข่ายหลัก แต่ปฏิเสธไม่ได้ว่าต้นทุนค่า gas เกิดขึ้นจากความต้องการให้เครือข่ายไร้ตัวกลาง ต้องมีการจ่ายค่าธรรมเนียมเพื่อเป็นแรงจูงใจให้ผู้ร่วมดูแลเครือข่าย ซึ่งมองอีกมุมหนึ่ง ต้นทุนเหล่านี้ไม่จำเป็นต้องเกิดขึ้นก็ได้ หากยอมรับเครือข่ายที่มีตัวกลาง ทำให้เกิดคำถามสำคัญตามมาว่า การยึดหลักการ decentralization ซึ่งต้องแลกกับการจ่ายต้นทุนค่า gas ในทุกธุรกรรมที่ทำ ขณะที่มีข้อจำกัดในประเภทธุรกรรมที่สามารถทำได้ คุ้มค่าหรือไม่และเป็นประโยชน์เพียงใดต่อผู้ใช้บริการ DeFi?

5. ความเป็นไปได้ในการเกิดกลไกทำลายตนเอง (negative self-reinforcing loop) Decentralization ในบริบทของ DeFi จำเป็นต้องอาศัยกลไกการทำงาน ซึ่งผู้เข้าร่วมทุกคนต้องยึดถือ smart contract เป็นสรณะ (“code is law”) กล่าวคือ ต้องพึ่งพาการออกแบบระบบให้แต่ละคนที่เข้าร่วมมีแรงจูงใจที่จะทำหน้าที่อันจำเป็นต่อระบบ ทั้งผู้กู้ยืม ผู้ฝากหรือ liquidator โดยแต่ละคนไม่มีความจำเป็นต้องเปิดเผยตัวตน ไม่ต้องพึ่งพาการแทรกแซงหรือแก้ไขปัญหาเฉพาะหน้าจากตัวกลางใด ๆ เพื่อให้ระบบเดินหน้าต่อไปได้

   การยึดถือ smart contract สามารถเป็นบ่วงที่ย้อนกลับมาผูกมัดให้การทำงานต้องเป็นไปตามสมการที่กำหนดไว้ โดยที่ smart contract ไม่ได้สนใจว่าผลลัพธ์ของการทำงานจะเป็นเรื่องที่ดีหรือไม่ดี ในบางกรณี ความตื่นตระหนกอาจก่อให้เกิด negative self-reinforcing loop จนเกิดความเสียหายถึงขั้นล่มสลายได้เช่นกัน อย่างในกรณีสเตเบิลคอยน์ IRON ของ Iron Finance ตามงานวิจัยของ รศ.ดร.คณิสร์ แสงโชติ และกรณีสเตเบิลคอยน์ UST ของ Terra บล็อกเชน เป็นต้น

กล่าวโดยสรุป แม้ DeFi จะมีคุณสมบัติสำคัญหลายอย่าง เช่น trustless lending ซึ่งทำงานโดยไม่ต้องอาศัยความเชื่อใจ แต่โดยการยอมรับร่วมกันของผู้ใช้แต่ละคน (หรือ node) ในขณะปัจจุบันนั้น ๆ อย่างไรก็ตาม จากข้อจำกัดที่กล่าวมาทั้งหมดข้างต้น การสร้างกลไกการกู้ยืม (lending protocol) ให้สามารถดำเนินการได้อย่างมีเสถียรภาพและไม่ก่อให้เกิดแรงจูงใจอันบิดเบือน ถือเป็นประเด็นสำคัญอย่างยิ่งที่ DeFi ในปัจจุบันต้องเร่งแก้ไขและพัฒนา หากต้องการทำหน้าที่เป็นระบบการเงินอย่างเต็มรูปแบบโดยแท้จริง