สาเหตุของการลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงิน

การลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงิน (financial contagion) เป็นปัญหาสำคัญต่อการบริหารจัดการการลงทุน และเสถียรภาพของระบบการเงินในทุกระดับ วิกฤตการณ์ทางการเงินที่เกิดขึ้นในสถาบันการเงินหรือประเทศหรือภูมิภาคหนึ่งสามารถลุกลามไปยังอีกสถาบันการเงินหรือประเทศหรือภูมิภาคอื่น ๆ ที่ไม่ใช่ต้นต่อของปัญหาได้ ซึ่งทำให้เกิดผลกระทบที่ร้ายแรงในวงกว้าง การกระจายความเสี่ยง (diversification) ผ่านการกระจายการลงทุนในหลากหลายประเทศ โดยมีความคาดหวังว่าเมื่อมีวิกฤตการณ์เกิดขึ้นในประเทศใดประเทศหนึ่ง ความเสียหายที่มีต่อกลุ่มการลงทุน (portfolio) จะไม่รุนแรงนั้น กลับไม่สามารถช่วยลดความเสี่ยงได้ในเวลาที่นักลงทุนต้องการประโยชน์จากการกระจายความเสี่ยงมากที่สุด เพราะวิกฤตการณ์จะลุกลามไปยังประเทศต่าง ๆ สร้างความเสียหายในแต่ละประเทศในช่วงเวลาที่ใกล้เคียงกัน บทความนี้แสดงให้เห็นว่า การลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงินสามารถเกิดขึ้นได้ เนื่องจากทั้งความสำคัญของปัจจัยพื้นฐานหรือจากความหวาดระแวง

Kaminsky, Reinhart and Vegh (2003) ศึกษาการลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงินที่มีลักษณะที่ “รวดเร็วและรุนแรง” หรือ “fast and furious” ซึ่งการลุกลามประเภทนี้จะส่งผลกระทบที่มากที่สุด เพราะการลุกลามที่รวดเร็วจะไม่สามารถทำให้นักลงทุนปรับเปลี่ยนการลงทุนได้ทัน และหากการลุกลามมีลักษณะที่รุนแรง ก็จะส่งผลกระทบที่เพิ่มขึ้นเป็นทวีคูณ การศึกษาถึงสาเหตุของการเกิดการลุกลามทางการเงินจึงมีผลเชิงนโยบายที่สำคัญต่อการลดความสูญเสีย หากผู้ดำเนินนโยบายทราบถึงช่องทางในการส่งผ่านวิกฤตการณ์ทางการเงินระหว่างสถาบันการเงิน ประเทศ หรือภูมิภาค ผู้ดำเนินนโยบายก็สามารถลดโอกาสและความรุนแรงของเหตุการณ์ดังกล่าวได้

Goldstein (2013) จำแนกสาเหตุของวิกฤตการณ์ทางการเงินออกเป็นสองประเภทหลัก ๆ คือ สาเหตุที่มาจากปัจจัยพื้นฐาน หรือ “fundaments” และสาเหตุที่มาจากความตื่นตระหนก หรือ “panic” โดยในบริบทของการลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงิน ปัจจัยพื้นฐาน หมายถึง ความสัมพันธ์ของปัจจัยพื้นฐานที่มีอยู่จริงระหว่างประเทศต้นต่อของปัญหาและประเทศที่ได้รับผลกระทบ และความสัมพันธ์นั้นเป็นช่องทางที่จะทำให้ปัญหาของประเทศต้นตอลุกลามไปยังประเทศที่ได้รับผลกระทบได้จริงตามหลักเหตุผล ในขณะที่ความตื่นตระหนกเกิดจากความเชื่อนอกเหนือเหตุผลที่ว่า วิกฤตการณ์ของประเทศต้นต่อจะส่งผลลุกลามไปยังประเทศที่ได้รับผลกระทบ และความเชื่อเหล่านั้นนำไปสู่การลุกลามจริง การกำหนดนโยบายเพื่อป้องกันเหตุการณ์การลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงินจึงต้องคำนึงถึงช่องทางและบทบาทของแต่ละองค์ประกอบของการส่งผ่านวิกฤตการณ์ทางการเงิน ให้ครบถ้วนและถูกต้อง เพื่อให้ได้นโยบายที่มีประสิทธิภาพและประสิทธิผลอย่างแท้จริง

ตัวอย่างหนึ่งของความสัมพันธ์ของปัจจัยพื้นฐานคือความเชื่อมโยงทางการเงิน (financial linkages) Kodres and Pritsker (2002) เสนอแบบจำลองทางทฤษฎีที่สมมติว่ามูลค่าของสินทรัพย์ของแต่ละประเทศขึ้นอยู่กับปัจจัยร่วมทางเศรษฐกิจมหภาค (common macroeconomic factors) และปัจจัยเฉพาะของแต่ละประเทศ (country-specific factors) โดยเมื่อนักลงทุน ที่เข้าถึงข้อมูลได้มากกว่า (informed investors) ได้รับข้อมูลใหม่เกี่ยวกับประเทศต้นตอของปัญหา ก็จะนำไปสู่การปรับระดับการลงทุนในประเทศนั้นตามข้อมูลที่ได้มา ซึ่งจะส่งผลให้ระดับความสัมพันธ์ (exposure) ที่มีต่อปัจจัยทางเศรษฐกิจมหภาคของกลุ่มการลงทุนโดยรวมเปลี่ยนไป นักลงทุนจึงต้องมีการปรับสัดส่วนการลงทุน (portfolio rebalancing) ในประเทศอื่น ๆ เพื่อ ให้ระดับความสัมพันธ์ที่มีต่อปัจจัยทางเศรษฐกิจมหภาคของ กลุ่มการลงทุนอยู่ในระดับที่เหมาะสมอีกครั้ง เมื่อนักลงทุนที่เข้าถึงข้อมูลได้น้อยกว่า (uninformed investors) สังเกตเห็นการไหลเข้าออกของเงินลงทุนในประเทศที่ได้รับผลกระทบเหล่านั้น ซึ่งตนไม่ทราบว่าเป็นประเทศต้นตอหรือประเทศได้รับผลกระทบก็ปรับการลงทุนตามในทิศทางเดียวกันโดยอนุมานว่า กระแสเงินทุนที่เป็นประจักษ์นั้นสะท้อนการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าที่แท้จริงของสินทรัพย์ในประเทศที่ได้รับผลกระทบราคาของสินทรัพย์ของประเทศที่ได้รับผลกระทบจึงเคลื่อนไหวมากขึ้น ส่งผลให้เกิดการลุกลามที่รุนแรงขึ้น ทั้ง ๆ ที่ความจริงแล้วมิได้ มีข้อมูลอันใหม่เกี่ยวกับมูลค่าของสินทรัพย์ของประเทศนั้น แต่อย่างใด

Kodres and Pritsker (2002) ได้ยกตัวอย่างที่แสดงให้เห็นว่าการเกิดการลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงินระหว่างประเทศสามารถเกิดขึ้นได้ แม้ว่าประเทศทั้งสองจะไม่มีปัจจัยร่วมกันทางเศรษฐกิจมหภาคโดยตรงเลย แต่มีปัจจัยร่วมทางเศรษฐกิจมหภาคกับประเทศที่สาม นอกจากนี้ระดับของความแตกต่างของการเข้าถึงข้อมูลของนักลงทุน (information asymmetry) ของแต่ละประเทศก็มีผลต่อระดับความรุนแรงของการลุกลามทางการเงิน โดยประเทศที่มีความแตกต่างกันมาก จะได้รับผลกระทบที่แรงกว่า เพราะว่านักลงทุนที่เข้าถึงข้อมูลได้น้อยกว่าทราบว่านักลงทุนที่เข้าถึงข้อมูลได้มากกว่ามีข้อมูลที่มีคุณภาพสูง พฤติกรรมการซื้อขายของนักลงทุนที่เข้าถึงข้อมูลได้มากกว่าจึงเป็นสัญญาณที่ดี ดังนั้นเมื่อนักลงทุนที่เข้าถึงข้อมูลได้น้อยกว่าเห็นการไหลเข้าออกของเงินลงทุนในประเทศหนึ่ง จึงปรับการลงทุนในประเทศนั้นตามไปในขนาดที่มากขึ้นด้วย

โดยปกติแล้วระดับของความแตกต่างของการเข้าถึงข้อมูลของนักลงทุนในตลาดกำลังพัฒนา (emerging markets) จะอยู่ในระดับที่สูง ในขณะที่ตลาดที่พัฒนาแล้ว (developed markets) จะมีการเข้าถึงข้อมูลได้เสมอภาคกันมากกว่า และจะเป็นประเทศที่ส่งต่อผลกระทบจากประเทศกำลังพัฒนาที่เป็นต้นตอของปัญหาไปยังประเทศกำลังพัฒนาอีกประเทศหนึ่ง แม้ว่าประเทศกำลังพัฒนาทั้งสองประเทศจะไม่ค่อยมีความสัมพันธ์ทางเศรษฐกิจมหภาคกัน ดังตัวอย่างเช่น วิกฤตการณ์การลดค่าเงินเปโซของประเทศเม็กซิโกในปี 1994 ที่ส่งผลต่อภูมิภาคเอเชียทั้ง ๆ ที่สองภูมิภาคไม่ค่อยมีความเกี่ยวข้องกันทางเศรษฐกิจมหภาค โดยงานวิจัยของ Frankel and Schmukler (1998) พบว่าวิกฤตการณ์ของประเทศเม็กซิโกส่งผ่านไปยังเอเชียผ่านทางตลาดนิวยอร์กของประเทศสหรัฐอเมริกา

การศึกษาของ Kodres and Pritsker (2002) จึงนำไปสู่นัยเชิงนโยบายสำหรับตลาดกำลังพัฒนา กล่าวคือ การออกนโยบายที่ลดความเหลื่อมล้ำในการเข้าถึงข้อมูลจะสามารถลดผลกระทบอันเนื่องมาจากการลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงินผ่านช่องทางประเภทนี้ได้ ข้อสังเกตที่น่าสนใจของการศึกษานี้ก็คือ นักลงทุนในแบบจำลองของ Kodres and Pritsker (2002) ตัดสินใจด้วยเหตุผล (rational expectation) ตามข้อมูลที่ตนมีอยู่ จึงไม่มีองค์ประกอบของความตื่นตระหนกอยู่เลย การดำเนินนโยบายที่มุ่งเน้นแต่การลดความตื่นตระหนก จึงไม่สามารถป้องกันการเกิดการลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงินผ่านช่องทางประเภทนี้ได้

Brown, Trautmann, and Vlahu (2016) ทำการทดลองเพื่อศึกษาถึงช่องทางและองค์ประกอบที่ก่อให้เกิดการลุกลามของวิกฤตการณ์ที่ผู้ฝากเงินแห่ถอนเงินจากธนาคาร หรือ “bank run” โดยในแต่ละกลุ่มการทดลองจะมีธนาคาร 2 แห่ง แต่ละแห่งมีผู้ฝากเงิน 2 ราย ผู้ฝากเงินทั้งสองรายของธนาคารที่ 1 เป็นผู้ที่ต้องตัดสินใจก่อน (leaders) ว่าจะถอนหรือไม่ถอนเงินฝากจากธนาคาร จากนั้นผู้ฝากเงินทั้งสองของธนาคารที่ 2 จึงตัดสินใจ (followers) โดยการทดลองจะศึกษาว่าการเกิด bank run ในธนาคารที่ 1 จะส่งผลให้เกิด bank run ในธนาคารที่ 2 หรือไม่ และผ่านช่องทางใด

การตัดสินใจของผู้ฝากเงินทั้งสองรายของแต่ละธนาคารจะต้องตัดสินใจพร้อมกันและไม่ได้รับอนุญาตให้หารือกัน หากผู้ฝากเงินทั้งสองรายตัดสินใจไม่ถอนเงินออกจากธนาคาร ผู้ฝากเงินทั้งสองจะได้รับผลตอบแทน R ซึ่งขึ้นอยู่กับสถานะของธนาคารว่าเข้มแข็ง (strong) หรืออ่อนแอ (weak) หากมีผู้ฝากเงินเพียงหนึ่งรายถอนเงินออกจากธนาคาร ธนาคารจะต้องปิดทำการลงเพราะขาดสภาพคล่อง โดยผลตอบแทนของผู้ฝากเงินที่ถอนเงินออกไปคือ L ซึ่งไม่ขึ้นอยู่กับสถานะของธนาคาร ส่วนผู้ฝากเงินที่ไม่ถอนเงินออกไปได้รับผลตอบแทนเป็นศูนย์ ในกรณีที่ผู้ฝากเงินทั้งสองรายตัดสินใจถอนเงินออกพร้อมกัน ธนาคารจะปิดทำการลง และผู้ฝากเงินแต่ละรายจะได้รับผลตอบแทน L/2 รูปที่ 1 แสดงตารางผลตอบแทนของผู้ฝากเงินทั้งสองรายของแต่ละธนาคาร

Brown, Trautmann, and Vlahu (2016) กำหนดค่า R ที่ 60 สำหรับธนาคารที่เข้มแข็ง และที่ 50 สำหรับธนาคารที่อ่อนแอ และกำหนดค่า L ที่ 40 ดังนั้น หากผู้ฝากเงินแต่ละรายมีความเชื่อมั่นสูงว่าผู้ฝากเงินอีกรายจะไม่ถอนเงิน ผู้ฝากเงินทั้งสองรายก็จะไม่ถอนเงิน (จึงไม่ก่อให้เกิด bank run) และนำไปสู่ผลลัพธ์ที่ดีที่สุดกับผู้ฝากเงินทั้งคู่ คือ (R, R) ไม่ว่าสถานะของธนาคารจะเป็นอย่างไร แต่หากผู้ฝากเงินมีความเชื่อมั่นที่สูงว่า ผู้ฝากเงินอีกรายจะถอนเงิน ผู้ฝากเงินรายนั้นก็จะถอนเงิน และก่อให้เกิด bank run ดังนั้น การเกิด bank run มาจากความเชื่อของผู้ฝากเงินแต่ละรายว่าผู้ฝากเงินอีกรายจะถอนเงินหรือไม่ โดยสถานะของธนาคารไม่ได้เป็นตัวกำหนดว่าผู้ฝากเงินควรจะถอนเงินหรือไม่ เพราะว่าค่า R ของทั้งสองสถานะมีค่าสูงกว่า ค่า L แต่ความตื่นตระหนกของผู้ฝากเงินนั่นเองที่เป็นตัวที่ทำให้เกิด bank run อย่างไรก็ตาม การเกิด bank run จะเกิดได้ยากกว่าในกรณีที่ธนาคารมีสถานะเข้มแข็ง เพราะต้องอาศัยความตื่นตระหนกที่สูงกว่าในการนำไปสู่ bank run กล่าวโดยสรุป สถานะของธนาคาร (fundaments) และความตื่นตระหนกที่ว่าผู้ฝากเงินอีกรายจะถอนเงินหรือไม่ (panic) มีผลต่อการตัดสินใจว่าจะถอนเงินหรือไม่ของผู้ฝากเงินแต่ละราย

ในการทดลอง ผู้ฝากเงินทั้งสองของธนาคารที่ 1 จะทราบว่าธนาคารอยู่ในสถานะอะไร (เข้มแข็ง หรือ อ่อนแอ) จากนั้นผู้ฝากเงินทั้งสองรายจึงตัดสินใจ ผลของการตัดสินใจจะถูกแจ้งไปยังผู้ฝากเงินทั้งสองของธนาคารที่ 2 ซึ่งทราบว่าผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 ตัดสินใจโดยทราบถึงข้อมูลสถานะของธนาคารที่ 1 อย่างไรก็ตาม สถานะของธนาคารที่ 2 จะไม่ถูกแจ้งกับผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 แต่ข้อมูลที่จะให้กับผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 มีอยู่ 2 กรณี กรณีแรกคือ สถานะของทั้งสองธนาคารเป็นอิสระต่อกัน หรือ “No-Linkage” และกรณีที่สอง คือ สถานะของธนาคารทั้งสองเหมือนกัน หรือ “Linkage” โดยในแต่ละกรณี หลังจากที่ผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 ได้รับข้อมูลการตัดสินใจของผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 แล้ว ผู้ฝากเงินทั้งสองรายของธนาคารที่ 2 จึงตัดสินใจพร้อมกันว่าจะถอนหรือไม่ถอนเงินฝากจากธนาคารที่ 2 โดยไม่มีการหารือกัน ผลของการทดลองจะถูกนำไปเปรียบเทียบกับกรณีฐาน หรือ “Baseline” ที่ผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 ต้องตัดสินใจโดยไม่ได้รับแจ้งผลของการตัดสินใจของผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 ตารางที่ 1 แสดงเงื่อนไขของการทดลองของทั้ง 3 กรณี

ภายใต้การทดลองนี้ สาเหตุของการเกิดการลุกลามของเหตุการณ์ bank run ระหว่างธนาคารมีอยู่สองประการ ประการแรกมาจากความสัมพันธ์ของปัจจัยพื้นฐาน (fundaments) กล่าวคือ พฤติกรรมการถอนเงินของผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 จะเป็นสัญญาณบ่งบอกถึงสถานะของธนาคารที่ 2 ในกรณี Linkage และทำให้ผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 ที่เห็นการถอนเงินของผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 เพิ่มความเชื่อมั่นที่ว่าสถานะของธนาคารที่ 2 น่าจะเป็นสถานะอ่อนแอ อีกประการหนึ่งมาจากความตื่นตระหนก (panic) กล่าวคือ พฤติกรรมการถอนเงินของผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 ทำให้ผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 เริ่มตื่นตระหนกว่า ผู้ฝากเงินอีกรายหนึ่งของธนาคารที่ 2 จะไปถอนเงินเหมือนกับ ผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 ทั้ง ๆ ที่ผู้ฝากเงินทั้งสองรายจะได้ประโยชน์สูงสุดเมื่อทั้งคู่ตัดสินใจไม่ถอนเงิน แต่ด้วยความกลัวนี้ จึงทำให้ผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 ตัดสินใจถอนเงิน

ผลการทดลองของ Brown, Trautmann, and Vlahu (2016) พบว่าในกรณี No-Linkage ไม่ว่าผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 จะเห็นว่าผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 ถอนเงินหรือไม่ ผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 ก็ไม่ได้เปลี่ยนความเชื่อในสถานะของธนาคารที่ 2 หรือความเชื่อเกี่ยวกับการถอนเงินของผู้ฝากเงินอีกรายหนึ่งเมื่อเปรียบเทียบกับกรณี Baseline ซึ่งหมายความว่า พฤติกรรมของผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 ไม่ได้ส่งสัญญาณเกี่ยวกับสถานะของธนาคารที่ 2 (ซึ่งเป็นไปตามความคาดหมายเพราะสถานะของทั้งสองธนาคารเป็นอิสระต่อกันในกรณี No-Linkage) และไม่ได้ส่งผลให้ผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 เพิ่มความตื่นตระหนกขึ้นแต่อย่างใด

ในทางกลับกัน เมื่อเปรียบเทียบกรณี Linkage กับกรณี Baseline ผลการทดลองพบว่าผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 จะเพิ่มความเชื่อที่ว่าสถานะของธนาคารที่ 2 เป็นแบบอ่อนแอเมื่อเห็นผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 ถอนเงิน (ซึ่งเป็นไปตามความคาดหวังเพราะสถานะของทั้งสองธนาคารเหมือนกันในกรณี Linkage) และผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 จะเพิ่มความตื่นตระหนกว่าผู้ฝากเงินอีกรายของธนาคารที่ 2 จะไปถอนเงิน เมื่อเห็นผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 ถอนเงิน ซึ่งทั้งสองปัจจัยทำให้สัดส่วนของ ผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 2 ตัดสินใจถอนเงินมากขึ้นอย่างมีนัย สำคัญเมื่อเห็นผู้ฝากเงินของธนาคารที่ 1 ถอนเงิน ซึ่งแสดงให้เห็น ถึงการลุกลามของการเกิด bank run ของธนาคารที่ 1 ไปสู่การเกิด bank run ของธนาคารที่ 2

ผลการทดลองของ Brown, Trautmann, and Vlahu (2016) แสดงให้เห็นว่าการลุกลามของเหตุการณ์ bank run ระหว่างสองธนาคารสามารถเกิดขึ้นได้ด้วยความสัมพันธ์ของปัจจัยพื้นฐาน (fundaments) และความตื่นตระหนก (panic) โดยความตื่นตระหนกเป็นช่องทางของการเกิดการลุกลามของ bank run ก็ต่อเมื่อธนาคารทั้งสองมีความสัมพันธ์ของปัจจัยพื้นฐานกันอยู่ ดังนั้น ความสัมพันธ์ของปัจจัยพื้นฐานของธนาคารจึงไปเพิ่มโอกาสของการเกิดการลุกลามของเหตุการณ์ bank run ผ่านความตื่นตระหนกด้วยอีกช่องทางหนึ่ง โดยเฉพาะเมื่อผู้ฝากเงินของธนาคารเงินทราบถึงความสัมพันธ์ของปัจจัยพื้นฐานระหว่างธนาคารนั้น

Brown, Trautmann, and Vlahu (2016) แนะนำว่า ผู้กำกับดูแลความเสี่ยงของสถาบันการเงินต้องให้ความสำคัญต่อความสัมพันธ์พื้นฐานระหว่างธนาคาร และประเมินความเสี่ยงของระบบการเงินที่พิจารณาถึงองค์ประกอบของความตื่นตระหนก ร่วมด้วย นโยบายการประกันเงินฝาก (deposit insurance) และนโยบายด้านผู้ให้กู้รายสุดท้าย (lender of the last resort) ต้องคำนึงถึงเหตุการณ์การลุกลามของ bank run โดยเฉพาะในระบบที่ธนาคารมีความสัมพันธ์ของปัจจัยพื้นฐานร่วมกัน การลดความตื่นตระหนกว่าผู้ฝากเงินรายอื่นจะถอนเงินจะช่วยป้องกันวิกฤตการณ์ bank run และการลุกลามของ bank run ได้ ดังนั้น ผู้กำกับดูแลควรให้ข้อมูลด้านสภาพคล่องและการเพิ่มลดของเงินฝากของธนาคารที่อาจได้รับผลกระทบของการลุกลามเพื่อช่วยป้องกันปัญหาดังกล่าว

บทความนี้นำเสนอตัวอย่างของสาเหตุของการลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงิน โดยอาศัยงานวิจัยของ Kodres and Pritsker (2002) และ Brown, Trautmann, and Vlahu (2016) โดยจะเห็นว่าการลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงินสามารถเกิดขึ้นได้จากความสัมพันธ์ของปัจจัยพื้นฐาน หรือจากความตื่นตระหนกเพราะความเชื่อว่าปัจจัยพื้นฐานมีความสัมพันธ์กัน ซึ่งส่งผลให้วิกฤตการณ์ทางการเงินสามารถขยายผลในวงกว้างได้และมีความรุนแรงมากกว่าผลที่เกิดจากปัจจัยพื้นฐานเพียงอย่างเดียว ด้วยเหตุนี้ผู้กำหนดโยบายจึงต้องเข้าใจถึงช่องทางการส่งผ่านของวิกฤตการณ์ทางการเงิน เพื่อกำหนดนโยบายที่ลดโอกาสและความรุนแรงของการเกิดการลุกลามของวิกฤตการณ์ทางการเงินตรงตามสาเหตุที่แท้จริง

Brown, M., S.T. Trautmann and R. Vlahud (2016): “Understanding Bank-Run Contagion.” Management Science, Forthcoming.

Frankel, J.A. and S.L. Schmukler (1998): “Crises, Contagion, and Country Funds: Effects on East Asia and Latin America,” in Reuven Glick, ed.: Managing Capital Flows and Exchange Rates: Perspectives from the Pacific Basin. Cambridge University Press, Cambridge 232–266.

Goldstein, I. (2013): “Empirical Literature on Financial Crises: Fundaments vs. Panic,” In Caprio Gerard, ed.: The Evidence and Impact of Financial Globalization. Elsevier, London 523–534.

Kaminsky, G.L., C.M. Reinhart and C.A. Vegh (2003): “The Unholy Trinity of Financial Contagion,” Journal of Economic Perspectives 17 (4): 51–74.

Kodres, L.E. and M. Pritsker (2002): “A Rational Expectations Model of Financial Contagion,” Journal of Finance 62 (2): 769–799.