เศรษฐกิจอาเซียนภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น

ภายหลังวิกฤตต้มยำกุ้งในปี 1997 หลายประเทศในภูมิภาคอาเซียนได้ปรับเปลี่ยนกรอบการดำเนินนโยบายการเงินจากเดิมที่ใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบคงที่มาเป็นกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นที่นิยมมาก่อนหน้านี้ในกลุ่มประเทศที่พัฒนาแล้ว โดยไทยเริ่มใช้ในปี 2000 ตามมาด้วยฟิลิปปินส์และอินโดนีเซียในปี 2002 และ 2005 ตามลำดับ ตลอดระยะเวลากว่า 20 ปีภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ ประเทศทั้งสามต้องเผชิญกับความท้าทายอย่างต่อเนื่อง เช่น วิกฤตการเงินโลก (global financial crisis หรือ GFC) ในปี 2008 การแพร่ระบาดของ COVID-19 และอัตราเงินเฟ้อโลกที่เร่งขึ้นในปี 2022 ดังนั้น จึงเป็นคำถามที่น่าสนใจว่า ผลสัมฤทธิ์ของกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อในแง่ของการบรรลุเสถียรภาพเศรษฐกิจการเงินสำหรับประเทศในภูมิภาคอาเซียนเป็นเช่นไร รวมไปถึงธนาคารกลางได้มีการพัฒนากรอบการดำเนินนโยบายการเงินอย่างไร เพื่อให้สามารถรับมือกับความท้าทายต่าง ๆ ได้ดียิ่งขึ้น

งานวิจัยของ Nookhwun & Waiyawatjakorn (2023) มุ่งที่จะตอบคำถามข้างต้น และถือเป็นงานวิจัยชิ้นแรก ๆ ที่ประเมินผลสัมฤทธิ์ของกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อในกรณีของอาเซียน ซึ่งล้วนแต่เป็นประเทศกำลังพัฒนาที่ต้องเผชิญกับความท้าทายในการบริหารจัดการเศรษฐกิจมหภาคมากกว่ากลุ่มประเทศที่พัฒนาแล้ว นอกจากนี้ จุดเด่นอีกประการของงานวิจัยนี้คือ การใช้ข้อมูลเศรษฐกิจมหภาคที่มีความยาวกว่า 20 ปีในการประเมิน ซึ่งแตกต่างจากงานวิจัยในอดีตที่มักจะเริ่มประเมินผลสัมฤทธิ์หลังจากประเทศต่าง ๆ เริ่มใช้กรอบเป้าหมายดังกล่าวเพียงแค่ 5–10 ปี ซึ่งเป็นระยะเวลาที่ค่อนข้างสั้นและบางประเทศยังไม่เผชิญกับ shock ที่ส่งผลให้เศรษฐกิจและเงินเฟ้อผันผวนเท่าใดนัก

บทความนี้นำเสนอผลวิจัยของ Nookhwun & Waiyawatjakorn (2023) โดยแบ่งออกเป็น 4 ส่วนหลัก ๆ ส่วนแรกจะเล่าถึงกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อที่ถูกนำมาใช้ในสามประเทศในภูมิภาคอาเซียนว่ามีลักษณะอย่างไร ส่วนที่สองเปรียบเทียบภาวะเศรษฐกิจและการเงินช่วงก่อนและหลังการใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อของประเทศทั้งสาม ส่วนที่สาม ผู้เขียนจะตอบคำถามว่าเสถียรภาพเศรษฐกิจที่ปรับดีขึ้นในระยะหลัง เป็นผลจากกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อมากน้อยแค่ไหน ผ่านวิธี difference-in-differences และในส่วนสุดท้าย จะกล่าวถึงความท้าทายต่าง ๆ ที่ภูมิภาคนี้ต้องเผชิญ รวมถึงการพัฒนากรอบนโยบายการเงินเพื่อให้สามารถรับมือกับความท้าทายได้ดียิ่งขึ้น

การดำเนินนโยบายการเงินภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อจะให้ความสำคัญกับการรักษาเสถียรภาพด้านราคาในระยะปานกลางเป็นเป้าหมายหลัก กล่าวคือจะพยายามรักษาให้อัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำและไม่ผันผวน และมีการประกาศเป้าหมายเงินเฟ้อเป็นตัวเลขที่ชัดเจน โดยรูปแบบของเป้าหมายเงินเฟ้ออาจแตกต่างกันได้ในแต่ละประเทศ เช่น ในกรณีของไทย เป้าหมายเงินเฟ้อในปัจจุบันมีรูปแบบเป็นช่วง (range) ที่ 1–3% ซึ่งถือเป็นระดับที่ใกล้เคียงกับเป้าหมายของประเทศที่พัฒนาแล้ว และใช้อัตราเงินเฟ้อทั่วไปเป็นเป้าหมายจากเดิมที่เคยใช้อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานช่วงก่อนปี 2015¹ ขณะที่ฟิลิปปินส์และอินโดนีเซียกำหนดเป้าหมายเป็นแบบจุดและมี tolerance band โดยปัจจุบันอยู่ที่ 3±1% และ 2.5±1% ตามลำดับ (รูปที่ 1) ประเด็นที่น่าสนใจคือ ทั้งสองประเทศต่างทยอยปรับเป้าหมายเงินเฟ้อลงมาเรื่อย ๆ (disinflation) จากเดิมที่เป้าหมายเงินเฟ้อในช่วงแรก ๆ จะอยู่ที่ระดับสูงกว่า 5%

กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อที่ทั้งสามประเทศนำมาใช้ถือเป็นกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น (flexible inflation targeting) ซึ่งให้ความสำคัญกับเป้าหมายด้านอื่น ๆ ร่วมด้วย เช่น การเติบโตอย่างยั่งยืนของเศรษฐกิจในไทย และเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนในอินโดนีเซีย เป็นต้น ข้อสังเกตสำคัญสำหรับประเทศในภูมิภาคอาเซียนคือ การให้ความสำคัญกับเสถียรภาพของระบบการเงิน (financial stability) ซึ่งสะท้อนความกังวลของธนาคารกลางในภูมิภาคนี้ต่อความไม่สมดุลในภาคการเงิน โดยไทยได้กำหนดให้เสถียรภาพระบบการเงินเป็นหนึ่งในเป้าหมายนโยบายการเงินมาตั้งแต่ก่อน GFC ส่วนอินโดนีเซียเริ่มผนวกเสถียรภาพด้านนี้เข้ามาหลัง GFC ขณะที่ฟิลิปปินส์จะพิจารณาความเสี่ยงต่อ financial stability ในการตัดสินนโยบายการเงินด้วย แม้ไม่ได้กำหนดเป็นเป้าหมายชัดเจน

โดยหลักการแล้ว เพื่อให้ธนาคารกลางสามารถบรรลุเป้าหมายนโยบายการเงินข้างต้นได้อย่างมีประสิทธิภาพ โครงสร้างเชิงสถาบันนับว่ามีส่วนสำคัญเป็นอย่างยิ่ง ไม่ว่าจะเป็นความมีอิสระของธนาคารกลางในการตัดสินนโยบาย (operational independence) การมีกลไกแสดงความรับผิดชอบ (accountability) รวมถึงความโปร่งใส (transparency) ของการดำเนินนโยบาย ซึ่งธนาคารกลางของทั้งสามประเทศนี้ถือว่ามีองค์ประกอบเหล่านี้ครบถ้วน เช่น การมีวิธีการสื่อสารที่หลากหลายเพื่อให้เกิดความเข้าใจ ความโปร่งใส และเพิ่มประสิทธิผลของนโยบาย ไม่ว่าจะเป็นการแถลงข่าวผลการประชุม การเผยแพร่รายงานนโยบายการเงินหรือรายงานการประชุมฉบับย่อ นอกจากนี้ ในกรณีของไทย ตั้งแต่ปี 2011 ธนาคารกลางยังได้มีการประกาศผลโหวตของคณะกรรมการนโยบายการเงิน ซึ่งช่วยให้สาธารณชนเห็นภาพความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจได้ดียิ่งขึ้น ในส่วนของกลไกแสดงความรับผิดชอบ ธนาคารกลางมักใช้การแถลงต่อรัฐสภา ตลอดจนการเขียนจดหมายเปิดผนึก (open letter) ถึงรัฐบาลเมื่ออัตราเงินเฟ้อหลุดออกจากกรอบเป้าหมาย นอกจากนี้ งานศึกษาในอดีต เช่น Dincer & Eichengreen (2014) ต่างชี้ให้เห็นถึงพัฒนาการที่ดีในเรื่องความโปร่งใส ความเป็นอิสระ² และธรรมาภิบาลของธนาคารกลางในประเทศทั้งสาม

แม้ว่ากรอบเป้าหมายเงินเฟ้อจะได้รับการยอมรับและถูกนำมาใช้อย่างแพร่หลายในอีกกว่า 50 ประเทศทั่วโลก อีกทั้งทฤษฎีนโยบายการเงินต่างสนับสนุนข้อดีของกรอบเป้าหมายนี้ผ่านการช่วยยึดเหนี่ยวการคาดการณ์เงินเฟ้อของสาธารณชนและการหลีกเลี่ยงปัญหา time inconsistency ที่เกิดจากการที่ธนาคารกลางอาจมีแรงจูงใจที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจและการจ้างงานในระยะสั้นแม้ว่าจะประกาศออกไปก่อนหน้าว่าจะคุมเงินเฟ้อให้อยู่ในระดับต่ำ อย่างไรก็ตาม ผลการศึกษาเชิงประจักษ์ในกรณีของประเทศพัฒนาแล้วยังไม่มีข้อสรุปว่า กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อจะนำไปสู่ผลลัพธ์ต่อเศรษฐกิจมหภาคที่ดีกว่ากรอบเป้าหมายอื่น ๆ (Ball & Sheridan, 2004; Lin & Ye, 2007)

ในกรณีของประเทศกำลังพัฒนา กรอบเป้าหมายเงินเฟ้ออาจให้ผลสัมฤทธิ์ที่ดีกว่า เนื่องจากกรอบดังกล่าวช่วยเพิ่มความโปร่งใสในการดำเนินนโยบายการเงิน ซึ่งจะช่วยยกระดับความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางที่มักเป็นปัญหาในประเทศกำลังพัฒนา นอกจากนี้ เศรษฐกิจของประเทศกำลังพัฒนาอาจเผชิญกับความผันผวนที่สูงกว่า ส่วนหนึ่งจากโครงสร้างทางเศรษฐกิจที่อ่อนแอกว่าและความผิดพลาดในการดำเนินนโยบายเศรษฐกิจ ส่งผลให้ประเทศอาจได้รับประโยชน์จากการนำกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อมาใช้มากกว่า อย่างไรก็ตาม ผลการศึกษาเชิงประจักษ์สำหรับประเทศกำลังพัฒนามีความไม่ชัดเจนเช่นเดียวกัน (Lin & Ye, 2009; Brito & Bystedt, 2010)

การประเมินผลสัมฤทธิ์ของกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่นในงานวิจัยของ Nookhwun & Waiyawatjakorn (2023) ไม่ได้ให้ความสำคัญเพียงการบรรลุเสถียรภาพด้านราคาเท่านั้น แต่พิจารณาถึงเสถียรภาพด้านอื่น ๆ ด้วย ได้แก่ เสถียรภาพของเศรษฐกิจและระบบการเงิน

ในแง่ของเสถียรภาพด้านราคา ผลที่แสดงในรูปที่ 2a พบว่าระดับและความผันผวนของอัตราเงินเฟ้อปรับลดลงในช่วงเวลาที่ใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ โดยเฉพาะอินโดนีเซียและฟิลิปปินส์ที่อัตราเงินเฟ้อปรับลดลงมาเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 6% และ 4% ตามลำดับ จากช่วงก่อนหน้าที่อยู่ในระดับสูงกว่า 10% สอดคล้องกับกระบวนการ disinflation ที่เกิดขึ้น ส่วนความผันผวนของอัตราเงินเฟ้อในทั้งสองประเทศมีแนวโน้มลดลงมากเช่นเดียวกัน ขณะที่ อัตราเงินเฟ้อของไทยปรับลดลงประมาณ 2.5% มาอยู่ที่ 2% หลังจากการเปลี่ยนมาใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ

แม้ว่าความผันผวนของเงินเฟ้อจะลดลงชัดเจน อัตราเงินเฟ้อของทั้งสามประเทศต่างเผชิญกับ shock ทางฝั่งอุปทานหรือต้นทุนอย่างต่อเนื่อง ซึ่งทำให้อัตราเงินเฟ้อเคลื่อนไหวออกนอกกรอบเป้าหมายอยู่เรื่อย ๆ โดยอัตราเงินเฟ้อรายเดือนของไทยและอินโดนีเซียหลุดกรอบเป้าหมายประมาณครึ่งหนึ่งของช่วงเวลาทั้งหมด (ประมาณ 20–25 ปี) ขณะที่อัตราเงินเฟ้อของฟิลิปปินส์มีการหลุดกรอบเป้าหมายบ่อยครั้งกว่า อย่างไรก็ดี ในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา อัตราเงินเฟ้อของอินโดนีเซียผันผวนต่ำลงมาก และพลาดเป้าหมายน้อยลงอย่างชัดเจน ส่วนหนึ่งจากการดูแลราคาน้ำมันของภาครัฐ แต่อัตราเงินเฟ้อของไทยกลับหลุดกรอบเป้าหมายถึง 70% จากราคาน้ำมันโลกที่ปรับลดลงมากหลังปี 2014 และการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างอื่น ๆ จึงกลายเป็นความท้าทายในการดำเนินนโยบายการเงินของไทยในระยะหลัง

อย่างไรก็ดี การหลุดกรอบเป้าหมายของเงินเฟ้อมักจะเกิดขึ้นเพียงชั่วคราว โดยงานวิจัยข้างต้นพบว่า ค่าความหนืด (persistence) ของอัตราเงินเฟ้อทั้งสามประเทศอยู่ในระดับต่ำและลดลงจากช่วงก่อนใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ กล่าวคือเมื่อเกิด shock ขึ้น อัตราเงินเฟ้อจะกลับเข้าสู่ระดับเดิมได้เร็ว ส่วนหนึ่งอาจเป็นผลจากกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อที่ช่วยตรึงการคาดการณ์เงินเฟ้อของสาธารณชนไว้ให้ไม่ผันผวน ซึ่งมีผลให้ธุรกิจไม่เร่งปรับราคาสินค้าและค่าจ้างแรงงาน ทั้งนี้ เมื่อพิจารณาการเคลื่อนไหวของอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์จากการสำรวจผู้เชี่ยวชาญทางเศรษฐกิจ พบว่าแม้การคาดการณ์เงินเฟ้อในระยะสั้น (1 ปีข้างหน้า) จะปรับตามอัตราเงินเฟ้อที่เกิดขึ้นจริงอยู่บ้าง แต่การคาดการณ์เงินเฟ้อในระยะยาว (5 ปี) ไม่ได้รับผลกระทบใด ๆ สะท้อนความเชื่อมั่นของสาธารณชนที่มีต่อกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ³

การใช้นโยบายการเงินเพื่อบรรลุหลายเป้าหมายพร้อมกันอาจก่อให้เกิดการ trade-off ขึ้นได้ เช่น หากธนาคารกลางให้ความสำคัญกับการดูแลอัตราเงินเฟ้อมากเกินไป เสถียรภาพด้านอื่น ๆ อาจถูกบั่นทอนลง ทั้งการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ชะลอลง หรือหนี้สินภาคเอกชนที่เร่งตัวขึ้น เป็นต้น อย่างไรก็ดี งานวิจัยของ Nookhwun & Waiyawatjakorn (2023) พบว่าเสถียรภาพของเศรษฐกิจและระบบการเงินมีการปรับดีขึ้นเช่นเดียวกันหลังประเทศใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ

ด้านเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ ผลการศึกษาชี้ว่า ความผันผวนของการเติบโตทางเศรษฐกิจในอินโดนีเซียและไทยลดลงมากถึง 3.0% และ 1.3% ตามลำดับ เมื่อเทียบกับช่วงก่อนหน้า (รูปที่ 2b) เช่นเดียวกับฟิลิปปินส์ที่ความผันผวนปรับลดลงมากกว่า 2% หากไม่รวมข้อมูลช่วงที่เกิดวิกฤต COVID-19 นอกจากนี้ เมื่อพิจารณาช่องว่างผลผลิต (output gap) ซึ่งสะท้อนความแตกต่างของกิจกรรมทางเศรษฐกิจจากระดับศักยภาพ พบว่าส่วนใหญ่แล้วเศรษฐกิจของประเทศทั้งสามเติบโตสอดคล้องกับระดับศักยภาพ ยกเว้นช่วงที่เกิดวิกฤตเศรษฐกิจ ได้แก่ GFC ปี 2008 และวิกฤต COVID-19 ที่ทำให้เศรษฐกิจหดตัวรุนแรง อย่างไรก็ดี ในช่วง GFC เศรษฐกิจของทั้งสามประเทศสามารถฟื้นตัวได้เร็ว โดยใช้เวลาน้อยกว่าหนึ่งปีในการกลับมาเติบโตได้ตามศักยภาพ (รูปที่ 3)

ด้านเสถียรภาพของระบบการเงิน ข้อสังเกตหนึ่งที่บ่งชี้ถึงพัฒนาการที่ดีขึ้นคือ ภายหลังวิกฤตต้มยำกุ้งปี 1997 ซึ่งส่งผลให้เศรษฐกิจของประเทศทั้งสามหดตัวอย่างมาก ประเทศเหล่านี้ยังไม่เผชิญกับวิกฤตการเงินอีกเลย ส่วนหนึ่งเป็นผลจากการปรับตัวหลังเกิดวิกฤตต้มยำกุ้ง ทั้งการบริหารจัดการความเสี่ยงของธนาคารพาณิชย์ ความเปราะบางทางการเงินที่ลดลงในภาคธุรกิจและครัวเรือน รวมถึงกรอบนโยบายการเงินใหม่ที่ทำให้ประเทศไม่มีความเสี่ยงจากการถูกโจมตีค่าเงิน นอกจากนี้ เมื่อเกิดวิกฤตขนาดใหญ่ทั้ง GFC และ COVID-19 ระบบการเงินยังคงมีความแข็งแกร่ง ซึ่งมีส่วนสำคัญในการช่วยสนับสนุนการส่งผ่านผลการดำเนินนโยบายการเงินและการฟื้นตัวของกิจกรรมทางเศรษฐกิจ ทั้งนี้ เมื่อพิจารณาอัตราส่วนของสินเชื่อภาคเอกชน (private credit) ต่อ GDP ซึ่งสะท้อนการสะสมความไม่สมดุลในภาคการเงิน พบว่าแม้อัตราส่วนดังกล่าวจะมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นในช่วง 2 ทศวรรษที่ผ่านมา แต่ยังคงอยู่ในระดับต่ำกว่าช่วงก่อนเกิดวิกฤตต้มยำกุ้งมาก โดยเฉพาะไทยและอินโดนีเซีย รวมถึงยังไม่เห็นการเพิ่มขึ้นอย่างฉับพลันของอัตราส่วนดังกล่าวที่มักจะชี้นำการเกิดวิกฤตการเงินในอนาคต

เมื่อเจาะลึกไปที่ระบบธนาคารพาณิชย์ เครื่องชี้ต่าง ๆ สะท้อนความเสี่ยงทางการเงินของธนาคารพาณิชย์ที่อยู่ในระดับต่ำ (รูปที่ 4) เช่น ปริมาณหนี้เสีย (non-performing loans) ในช่วง 10 กว่าปีที่ผ่านมาที่เฉลี่ยอยู่เพียง 2.6% ต่อสินเชื่อรวม โดยปรับลดลงต่อเนื่องหลังวิกฤตต้มยำกุ้ง และไม่ได้ปรับเพิ่มขึ้นมากเมื่อเกิดวิกฤต COVID-19 ส่วนหนึ่งจากการตอบสนองอย่างรวดเร็วจากธนาคารกลางและรัฐบาล⁴ ด้านอัตราส่วนเงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยง (capital adequacy ratios) ที่สะท้อนความสามารถในการรองรับความสูญเสียของธนาคารพาณิชย์ มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นและอยู่เหนือระดับ 15% ในช่วงทศวรรษ 2010 ซึ่งสูงกว่าเกณฑ์การดำรงเงินกองทุนอยู่ไม่น้อย

คำถามหนึ่งที่น่าสนใจคือ เสถียรภาพเศรษฐกิจของประเทศในภูมิภาคอาเซียนที่ปรับดีขึ้นนั้นเป็นผลมาจากการประยุกต์ใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ หรือปัจจัยอื่น เช่น shock เกิดขึ้นไม่บ่อยครั้งและไม่รุนแรงเท่าในอดีต การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างอื่น ๆ หรือพัฒนาการที่ดีขึ้นในภาคการเงินตามที่ได้กล่าวมาข้างต้น โดยงานศึกษาในอดีต พบว่าประเทศที่ไม่ได้ใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อมีเสถียรภาพเศรษฐกิจที่ดีขึ้นเช่นกันในระยะหลัง

ดังนั้น เพื่อพิสูจน์ข้อเท็จจริงดังกล่าว Nookhwun & Waiyawatjakorn (2023) ได้ประยุกต์ใช้วิธี difference-in-differences เพื่อประมาณค่าผลกระทบ (treatment effect) ของการใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อต่อเสถียรภาพของอัตราเงินเฟ้อและเศรษฐกิจ⁵ โดยมีกลุ่มตัวอย่างคือ ประเทศกำลังพัฒนา 52 ประเทศ ประกอบด้วย 30 ประเทศที่ใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ รวมถึงไทย ฟิลิปปินส์ และอินโดนีเซีย โดยกำหนดให้ประเทศเหล่านี้เป็นกลุ่มทดลอง (treatment group) ขณะที่ 22 ประเทศที่เหลือเป็นกลุ่มควบคุม (control group)

ผลการศึกษาแสดงในรูปที่ 5 พบว่า กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อส่งผลดีในแง่ของการลดลงของอัตราเงินเฟ้อเป็นหลัก โดยอัตราเงินเฟ้อในกลุ่มทดลองลดลงเฉลี่ยประมาณ 2–4% เทียบกับกลุ่มควบคุม อย่างไรก็ตาม การลดลงของความผันผวนของการเติบโตทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อระหว่างกลุ่มทดลองและกลุ่มควบคุมไม่แตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญ โดยมีเพียงกรณีที่ใช้วิธี stacked DiD เท่านั้นที่พบว่าความผันผวนของอัตราเงินเฟ้อลดลงอย่างมีนัยสำคัญทางสถิติ สะท้อนว่าทั้งความผันผวนของการเติบโตทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อที่ปรับลดลงอาจเป็นผลจากปัจจัยอื่น ๆ

Nookhwun & Waiyawatjakorn (2023) เล่าถึงความท้าทายสำคัญ 2 ประการที่ส่งผลต่อเศรษฐกิจและการตัดสินนโยบายการเงินของประเทศในภูมิภาคอาเซียน ซึ่งทำให้ธนาคารกลางต้องอาศัยเครื่องมือเชิงนโยบายที่หลากหลายในการรับมือ นอกเหนือจากอัตราดอกเบี้ยนโยบาย

ความท้าทายแรกมาจากความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศ ซึ่งส่งผลต่อเนื่องไปยังความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน โดยเฉพาะช่วงหลังจากเกิด GFC ที่มีเงินทุนไหลเข้ามาในภูมิภาคนี้ค่อนข้างมาก รวมถึงบางช่วงที่ความกังวลของนักลงทุนเพิ่มขึ้นจนเกิดการไหลกลับของเงินทุนเคลื่อนย้าย เช่น เมื่อเกิด taper tantrum หรือวิกฤต COVID-19 โดยในกรณีของฟิลิปปินส์และอินโดนีเซีย งานศึกษาโดย International Monetary Fund (2016) พบว่าความผันผวนของเงินทุนดังกล่าวสามารถส่งผลกระทบต่ออัตราดอกเบี้ยของธนาคารพาณิชย์และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวได้ ซึ่งมีผลต่อภาวะการเงินและเศรษฐกิจของประเทศต่อไป⁶ ในกรณีของไทย ข้อกังวลมักเกิดจากการแข็งค่าของเงินบาทที่ส่งผลต่อกำไรของธุรกิจส่งออก ซึ่งอาจมีผลต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจได้จากการพึ่งพาการส่งออกของไทยที่อยู่ในระดับสูง

การดูแลอัตราแลกเปลี่ยน (FX intervention) กลายเป็นเครื่องมือหลักในการรับมือกับความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน โดยเมื่อพิจารณาค่าความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนของสกุลเงินท้องถิ่นกับดอลลาร์ สรอ. พบว่าอัตราแลกเปลี่ยนของประเทศทั้งสามล้วนมีความผันผวนต่ำกว่าประเทศพัฒนาแล้ว บ่งบอกถึงการแทรกแซงของธนาคารกลาง โดยเฉพาะไทยและฟิลิปปินส์ ส่วนอินโดนีเซีย มาตรการด้านเงินทุนเคลื่อนย้าย⁷ เป็นอีกหนึ่งเครื่องมือที่ถูกนำมาใช้ค่อนข้างมาก โดยเฉพาะในช่วง taper tantrum ร่วมกับมาตรการอื่น ๆ ที่มุ่งลดความเสี่ยงจากหนี้ต่างประเทศให้กับภาคธุรกิจและธนาคารพาณิชย์

ความท้าทายอีกประการมาจากความไม่สมดุลของภาคการเงินที่สะสมอยู่ในบางภาคส่วน ซึ่งท้ายที่สุดอาจปะทุขึ้นจนกลายเป็นความเสี่ยงเชิงระบบ (systemic risks) และบั่นทอนการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจในระยะยาว เช่น ปัญหาหนี้ครัวเรือนของไทยที่อยู่ในระดับสูงถึง 90% ต่อ GDP ซึ่งอาจกระทบต่อการบริโภคภายในประเทศ และสร้างความเสี่ยงของการผิดนัดชำระหนี้ ส่วนในฟิลิปปินส์และอินโดนีเซียมีความเสี่ยงในภาคอสังหาริมทรัพย์ สะท้อนผ่านราคาและสินเชื่อที่อยู่อาศัยที่เร่งตัวมากในช่วงต้นทศวรรษที่ 2010

นโยบายการเงินสามารถรับมือกับการก่อตัวของความเสี่ยงในภาคการเงินได้ผ่านการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ซึ่งช่วยชะลอการก่อหนี้และพฤติกรรมการแสวงหาความเสี่ยง (risk-taking) อย่างไรก็ดี ธนาคารกลางในภูมิภาคอาเซียนส่วนมากจะใช้นโยบายดูแลเสถียรภาพระบบการเงิน (Macroprudential policy หรือ MAPP) ซึ่งสามารถดูแลความเสี่ยงในภาคการเงินเฉพาะจุดได้ดีกว่า และยังช่วยลด trade-off ระหว่างการดูแลเสถียรภาพของระบบการเงินและเสถียรภาพเศรษฐกิจ⁸ ทั้งนี้ ภูมิภาคอาเซียนถือว่าเป็นภูมิภาคที่ใช้ MAPP มากกว่าภูมิภาคอื่น ๆ โดยเปรียบเทียบ (Zhang & Zoli, 2016) และมีการใช้มากตั้งแต่ GFC (รูปที่ 6a) โดยเฉพาะมาตรการเกี่ยวกับภาคอสังหาริมทรัพย์ เช่น การกำหนดอัตราส่วนการให้สินเชื่อซื้อบ้านต่อมูลค่าหลักประกัน หรือ loan-to-value ratio เป็นต้น นอกจากนี้ ยังมีการกำหนดกฎเกณฑ์ด้านสภาพคล่องกับเงินกองทุนให้สอดรับกับมาตรฐานสากล (รูปที่ 6b) ทั้งนี้ งานวิจัยจำนวนหนึ่งพบว่า MAPP มีประสิทธิผลในการจัดการกับความเสี่ยงในภาคการเงินค่อนข้างดี (Zhang & Zoli, 2016; Kim et al., 2019)

การผสมผสานเครื่องมือเชิงนโยบายที่ได้กล่าวมายิ่งมีความสำคัญมากขึ้นเมื่อเกิดวิกฤตเศรษฐกิจ เนื่องจากความเปราะบางเกิดขึ้นพร้อมกันในหลายภาคส่วน เช่น ช่วงวิกฤต COVID-19 ธนาคารกลางไม่เพียงแต่ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอย่างรวดเร็ว แต่ยังใช้มาตรการอื่น ๆ ร่วมด้วย ทั้งการลดอัตราเงินสำรองตามกฎหมายของธนาคารพานิชย์ การผ่อนกฎเกณฑ์ด้าน macroprudential การเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล การใช้มาตรการพักชำระหนี้ รวมถึงการปล่อยกู้ให้ภาคธุรกิจโดยมีภาครัฐช่วยค้ำประกัน เป็นต้น กรอบนโยบายที่อาศัยเครื่องมือที่หลากหลายทำให้ผู้ดำเนินนโยบายสามารถเลือกใช้เครื่องมือในการแก้ปัญหาได้ตรงจุด ทั้งยังช่วยเพิ่มประสิทธิผลของนโยบายและลด trade-off ที่ผู้ดำเนินนโยบายต้องเผชิญหากดำเนินนโยบายผ่านเครื่องมือเดียว ดังนั้น การผสมผสานเครื่องมือเชิงนโยบายจึงอาจเป็นปัจจัยสำคัญที่เอื้อต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจและการเงินของประเทศในภูมิภาคอาเซียน⁹

กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่นเป็นกรอบนโยบายการเงินที่ใช้กันอย่างแพร่หลาย ทั้งในประเทศพัฒนาแล้วและประเทศกำลังพัฒนา งานวิจัยนี้ประเมินผลสัมฤทธิ์ของกรอบนโยบายดังกล่าวผ่านกรณีศึกษาของประเทศในภูมิภาคอาเซียน โดยพบว่าสำหรับภูมิภาคนี้ เสถียรภาพเศรษฐกิจปรับดีขึ้นในหลายด้านหลังจากเปลี่ยนมาใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ รวมถึงเสถียรภาพของระบบการเงิน ทั้งนี้ วิธี difference-in-differences ได้ให้ผลการศึกษาเพิ่มเติมว่า กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อส่งผลดีในแง่ของอัตราเงินเฟ้อที่ลดลงเป็นหลัก ขณะที่ความผันผวนของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไม่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ จึงอาจกล่าวได้ว่า กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่นเอื้อประโยชน์ให้อัตราเงินเฟ้อทรงตัวอยู่ในระดับต่ำ โดยที่ไม่ก่อให้เกิดต้นทุนต่อความผันผวนของเศรษฐกิจ

บทความนี้ยังชี้ให้เห็นถึงพัฒนาการของกรอบนโยบายการเงินในภูมิภาคนี้ที่อาศัยเครื่องมือเชิงนโยบายที่หลากหลายมาผสมผสานเพื่อให้เกิดประสิทธิผลสูงสุดในการบรรลุเป้าหมายของนโยบายการเงิน ซึ่งเป็นแนวปฏิบัติของธนาคารกลางในประเทศกำลังพัฒนาอื่น ๆ เช่นเดียวกัน และอาจเป็นปัจจัยหนึ่งที่ช่วยให้เสถียรภาพเศรษฐกิจปรับดีขึ้น ทั้งนี้ การใช้เครื่องมือที่หลากหลายยังคงมีความจำเป็นต่อเนื่องในระยะข้างหน้า ภายใต้โลกที่มีความผันผวนสูง ดังนั้น การยกระดับกรอบการวิเคราะห์การผสมผสานนโยบาย การออกแบบโครงสร้างเชิงสถาบันที่ส่งเสริมการบูรณาการเครื่องมือ รวมถึงการสื่อสารมาตรการต่าง ๆ อย่างมีประสิทธิภาพ จะมีส่วนสำคัญที่ช่วยให้ผู้ดำเนินนโยบายรับมือกับความท้าทายต่าง ๆ ได้ดียิ่งขึ้น